時間：2024-01-06 09:58:14
序論：在您撰寫債務資本價值時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務資本和權(quán)益資本兩者組成?；谄跈?quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。
對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。
風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。
1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）
即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。
2．套利理財?？礉q期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值
即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。
即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品
二．期權(quán)理論下的資本價值
建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價值
由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。
這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值= Vs
2．債務資本價值
債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務資本價值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價值
根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+ Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。
2．債務資本價值
根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值?？梢垣@得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。
債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。
（三）公司總價值
公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B —Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。
假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價值 未來預期情況一 未來預期情況二
公司價值 8000 10000 2000
債券資本價值 Vb 3300 2000
權(quán)益資本價值 Vs 6700 0
利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：
公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375 B＝1523（萬元）
公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）
債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）
這個計算結(jié)果說明：
第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823
【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務資本和權(quán)益資本兩者組成?；谄跈?quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。
對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。
風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。
1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）
即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。
2．套利理財。看漲期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值
即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。
即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品
二．期權(quán)理論下的資本價值
建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價值
由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。
這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值=Vs
2．債務資本價值
債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務資本價值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價值
根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。
2．債務資本價值
根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。
債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。
（三）公司總價值
公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。
假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價值未來預期情況一未來預期情況二
公司價值8000100002000
債券資本價值Vb33002000
權(quán)益資本價值Vs67000
利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：
公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬元）
公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）
債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）
這個計算結(jié)果說明：
第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）
第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。
再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價的特點。公司價值、權(quán)益資本價值和債務資本價值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價值確定時，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態(tài)度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。
而期權(quán)定價對于這個問題給出了有效的解決方法?；谄跈?quán)理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權(quán)定價的一個特點。只要知道了公司價值、權(quán)益價值和債券價值三者中任一個的現(xiàn)在價值，就可以利用對沖關(guān)系式的復制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價值了。
傳統(tǒng)的證券定價中，債券價值與股權(quán)價值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價模型考慮了估價資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關(guān)資本的價值變動。這是期權(quán)理論下資本價值的一個顯著特點。
期權(quán)理論中避險理財?shù)仁官Y產(chǎn)價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風險的存在了。事實上，通過高于或低于執(zhí)行價格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來收益的不確定性了。
參考文獻：
1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000
2、《財務成本管理—2005年注冊會計師考試輔導教材》經(jīng)濟科學出版社2005
【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務資本和權(quán)益資本兩者組成?；谄跈?quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。
一．基本理論
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。
對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。
風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。
1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）
即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。
2．套利理財?？礉q期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值
即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。
即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品
二．期權(quán)理論下的資本價值
建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價值
由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。
這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值=Vs
2．債務資本價值
債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務資本價值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價值
根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。
2．債務資本價值
根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。
債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。
（三）公司總價值
公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。
假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價值未來預期情況一未來預期情況二
公司價值8000100002000
債券資本價值Vb33002000
權(quán)益資本價值Vs67000
利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：
公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬元）
公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）
債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）
這個計算結(jié)果說明：
第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）
第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。
再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價的特點。公司價值、權(quán)益資本價值和債務資本價值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價值確定時，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態(tài)度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。
而期權(quán)定價對于這個問題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權(quán)定價的一個特點。只要知道了公司價值、權(quán)益價值和債券價值三者中任一個的現(xiàn)在價值，就可以利用對沖關(guān)系式的復制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價值了。
傳統(tǒng)的證券定價中，債券價值與股權(quán)價值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價模型考慮了估價資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關(guān)資本的價值變動。這是期權(quán)理論下資本價值的一個顯著特點。
期權(quán)理論中避險理財?shù)仁官Y產(chǎn)價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風險的存在了。事實上，通過高于或低于執(zhí)行價格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來收益的不確定性了。
參考文獻：
1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000
2、《財務成本管理—2005年注冊會計師考試輔導教材》經(jīng)濟科學出版社2005
在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。
對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。
風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。
期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。
看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值
恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。
1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）
即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。
2．套利理財?？礉q期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值
即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。
即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品
二．期權(quán)理論下的資本價值
建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。
（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有
1．權(quán)益資本價值
由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。
這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。
即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值=Vs
2．債務資本價值
債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。
這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。
債務資本價值=V—Vs
（二）公司資產(chǎn)為股東所有
1．權(quán)益資本價值
根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。
將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。
2．債務資本價值
根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值?？梢垣@得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。
債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。
因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。
（三）公司總價值
公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。
由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。
以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合
Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。
為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。
假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：
現(xiàn)在價值未來預期情況一未來預期情況二
公司價值8000100002000
債券資本價值Vb33002000
權(quán)益資本價值Vs67000
利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：
看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值
可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：
公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700
2000A－1.1B＝0
A＝0.8375B＝1523（萬元）
公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：
權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）
債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）
這個計算結(jié)果說明：
第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）
第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。
再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價的特點。公司價值、權(quán)益資本價值和債務資本價值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價值了。
三．意義
在以往的證券資產(chǎn)價值確定時，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態(tài)度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。
而期權(quán)定價對于這個問題給出了有效的解決方法?；谄跈?quán)理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價值內(nèi)涵。
期權(quán)理論下資本定價只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權(quán)定價的一個特點。只要知道了公司價值、權(quán)益價值和債券價值三者中任一個的現(xiàn)在價值，就可以利用對沖關(guān)系式的復制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價值了。
【關(guān)鍵詞】 職位資本； 專用性； 經(jīng)濟后果
一、引言
當前人力資本進入會計實務的主要障礙在于其價值量的確定。盡管自1964年以來包括赫曼森、利克特、布諾默特、巴魯克?列夫和阿里?施瓦茨、弗蘭霍爾茨等在內(nèi)的諸多學者對人力資本價值的確定進行了不同程度地研究，形成了人力資本成本計量模式和價值計量模式。然而，由于人力資本個體流動性差異，導致上述各種計量方法缺乏可操作性。職位資本（耿建新、朱友干，2009）理念的提出可解決此難點。簡言之，所謂職位資本，即以每一職位為單位確定的人力資本組合。該組合可減少職位內(nèi)部人力資本個體協(xié)作過程中的內(nèi)耗與效率損失，從而節(jié)約交易成本。依據(jù)職位的高低及稀缺度的差異，可賦予職位資本不同的權(quán)益屬性（耿建新、朱友干，2010），即低專用性職位資本――債權(quán)性安排；高專用性職位資本――股權(quán)安排；處于中間地帶的職位資本――期股債權(quán)性安排。本文以此為切入點，闡述了高管職位資本價值確定所帶來的經(jīng)濟后果。
二、高管職位資本價值的經(jīng)濟后果
（一）高管職位資本價值
耿建新、朱友干（2009）從收益法角度提出了修訂后的薪酬折現(xiàn)法，即以每一級別職位資本從企業(yè)獲取的收益（即企業(yè)的薪酬等支出）現(xiàn)值作為其價值。對于企業(yè)每一級別職位資本年實際薪酬支出與預計薪酬支出的差額，依據(jù)資本保全原則，可于實際支出發(fā)生時調(diào)整每一級別職位資產(chǎn)的價值，而不再調(diào)整每一級別職位資本的價值。該方法無須考慮每一職位內(nèi)部雇員離開職位的情況，只要職位存在，就可以衡量企業(yè)對職位的投入。此計量模式使歷史成本與公允價值計量屬性相結(jié)合，以名義貨幣購買力為計量單位，將企業(yè)對職位資本的薪酬支出現(xiàn)值作為其價值，從而更具有可操作性。本文限于篇幅，不展開闡述此方法，有興趣的讀者可參考筆者的相關(guān)文章。
就高管職位資本價值的確定方法而言，依據(jù)上述思路，本文主張將企業(yè)對高管職位的總投入（即職位內(nèi)高管獲取的薪酬收益以及可能的持股收益）折現(xiàn)為高管職位資本價值。這表明高管職位資本價值不僅取決于其獲取的薪酬折現(xiàn)價值，而且取決于其持股折現(xiàn)價值。實務中，企業(yè)可依據(jù)一定時間窗口內(nèi)該證券的平均市場交易價格來衡量高管職位資本持股折現(xiàn)價值。該計量模式用公式表示為：
Vn表示高管職位資本價值；I表示該企業(yè)預計每年的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率；n表示企業(yè)高管職位資本持股總數(shù)；NCFt表示所持股票每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；R是適用于所持股票的收益折現(xiàn)率。
若以P表示股票價值，依據(jù)證券估價理論，證券價值取決于該其未來現(xiàn)金流量，則上述公式變形為：
上述計量模式衍生出一個值得思索的問題：即作為具有股權(quán)資本屬性的高管職位資本，其所獲得的收益――企業(yè)賦予其的各種支出，應當作為股權(quán)資本從企業(yè)獲取的收益中進行分配，而非成本費用。這將對企業(yè)利益相關(guān)者產(chǎn)生何影響？
（二）從薪酬折現(xiàn)法角度計量高管職位資本價值量的經(jīng)濟后果
1978年斯蒂芬?澤夫在《“經(jīng)濟后果”的產(chǎn)生》一文中指出，經(jīng)濟后果是財務信息對利益相關(guān)者決策行為的影響。1997年威廉姆?斯科特在《財務會計理論》一書中指出，經(jīng)濟后果是：不論有效證券市場理論的含義如何，會計政策的選擇必將會影響公司的價值。實證會計學派的代表人物瓦茲、齊墨爾曼從實證會計的三大假設――債務契約、報酬契約（又稱為分紅計劃）以及政治成本角度論述了會計政策的選擇將影響企業(yè)績效，從而影響公司利益相關(guān)者的收益，并最終影響公司價值。經(jīng)濟后果學說告訴我們，會計政策的選擇必將產(chǎn)生相應的經(jīng)濟后果。就本文的研究主題而言，賦予高管職位資本股權(quán)資本屬性，并從薪酬折現(xiàn)角度計量其價值勢必會對企業(yè)內(nèi)、外部利益相關(guān)者產(chǎn)生相應的經(jīng)濟后果。
1.對債務契約的影響
企業(yè)將高管職位資本所獲取的薪酬對價折現(xiàn)為高管職位資本價值，并相應地增加企業(yè)職位資產(chǎn)的初始價值。這將會因職位資產(chǎn)的價值和股權(quán)職位資本權(quán)益總額增加而增加企業(yè)的資產(chǎn)總額以及所有者權(quán)益總額。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，財務狀況得以改觀。企業(yè)償債能力以及債務人權(quán)益保障程度提高，從而有利于企業(yè)履行債務契約。
2.對報酬契約的影響
企業(yè)將高專用性職位資本所獲取的高薪酬對價視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果而非費用支出。這將會減少企業(yè)的成本費用，增加企業(yè)的經(jīng)營成果，提高企業(yè)業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營成果或業(yè)績的增加必然會有利于報酬契約的履行。此外，將高專用性職位資本納入股權(quán)資本范疇，并給予其相應的剩余收益索取權(quán)，這本身就是一種對契約的合理安排，會更加有利于報酬契約的執(zhí)行。
3.對內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響
如前所述，將原先部分收益性的薪酬支出資本化或視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配，將會全面優(yōu)化會計信息。對內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會計信息的優(yōu)化將會對高管職位資本內(nèi)部人力資本個體產(chǎn)生精神激勵功效。對外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場傳達的利好信息將降低外部信息使用者對企業(yè)的風險預期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強投資者對企業(yè)的信心，減少投資人的用腳投票行為。優(yōu)化的會計信息也將降低政府接管企業(yè)的可能性。
4.舉例分析
例：假設表1是我國某央企上市公司的部分會計資料。本文擬利用此資料探討薪酬折現(xiàn)法計量高管職位資本價值的經(jīng)濟后果。
從該央企上市公司所公告的財務報告中我們可以發(fā)現(xiàn)，該公司2010年、2009年全年高管薪酬分別為：520萬元以及500萬元。這些高管薪酬數(shù)據(jù)已經(jīng)披露在財務報告附注中。
由于傳統(tǒng)會計理論中企業(yè)高管薪酬直接計入期間費用，從而沖減當期損益。依本文觀點，將高管薪酬支出全部折現(xiàn)為高管職位資本價值，并相應增加企業(yè)職位資產(chǎn)價值。與此同時，每期實際支付的高管薪酬對價視為參與企業(yè)剩余收益分配。
根據(jù)下述基本公式及所衍生的公式，我們可以估算該公司高管職位資本價值。
假設該央企上市公司決定于2009年起在財務報告中反映職位資本信息，并預計各年期望的高管薪酬支出為500萬元。若適用于該企業(yè)的折現(xiàn)率為10%（假設當前資本市場的投資報酬率為10%），在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設下，企業(yè)的期望薪酬支出是永續(xù)年金，所以根據(jù)前述計量方法則該公司的高管職位資本價值為：Vn=，所以Vn=500萬元÷10%=5 000萬元。
需要說明以下三點：
第一，本例未采用企業(yè)薪酬固定增長模型計算高管職位資本價值的原因在于：首先，考慮到企業(yè)無法持續(xù)增加高管薪酬支出，因此，在保持企業(yè)價值增長的前提下，企業(yè)高管薪酬支出不可能以固定比例持續(xù)增長。其次，隨著資本有機構(gòu)成的不斷提高，在企業(yè)高管總薪酬支出不變的前提下，企業(yè)對高管職位資本中某些人力資本個體薪酬支出有可能增加，而企業(yè)的高管職位資本規(guī)模也有可能減少。最后，從當前時點看，也許之前相對低的薪酬水平和之后相對提高的薪酬水平平均后會達到現(xiàn)在時點的薪酬水平。
第二，從可操作性角度看，該計量模型的可操作性遠高于我國準則體系中某些規(guī)定，如采用未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值確定資產(chǎn)的可回收凈額等。究其原因在于：盡管該計量模型采用預計薪酬支出，但很容易取得未來各年的實際薪酬數(shù)據(jù)。因此，對于薪酬的實際支出與預計支出的差異可于實際支出發(fā)生時調(diào)整高管職位資產(chǎn)的價值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不再調(diào)整高管職位資本的入賬價值。本例中2009年預計高管薪酬支出為500萬元，而實際支出也是500萬元，所以無須調(diào)整相關(guān)權(quán)益。2010年實際高管薪酬支出520萬元比預計支出多20萬元，此時可調(diào)增高管職位資產(chǎn)的價值20萬元，同時調(diào)增相關(guān)高管職位資本權(quán)益（如資本公積――高管職位資本權(quán)益等）。相反，若該公司薪酬的實際支出低于預計水平時，則同時調(diào)減高管職位資產(chǎn)的價值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益。
第三，就上述方法與當前準則的差異而言，本文研究的目的是完善現(xiàn)有的財務會計體系，因此需要補充相關(guān)會計準則以求解決這類差異。就上述方法與當前稅法的差異而言，依《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》的規(guī)定，企業(yè)的各項資產(chǎn)應以歷史成本為計稅基礎。企業(yè)持有各項資產(chǎn)期間資產(chǎn)增值或者減值，除國務院財政、稅務主管部門規(guī)定可以確認損益外，不得調(diào)整該資產(chǎn)的計稅基礎。依據(jù)所得稅法相關(guān)規(guī)定，當資產(chǎn)的賬面價值小于計稅基礎，或負債的賬面價值大于計稅基礎時就產(chǎn)生了可抵扣暫時性差異，形成遞延所得稅資產(chǎn)。當資產(chǎn)的賬面價值大于計稅基礎，或者負債的賬面價值小于計稅基礎時就產(chǎn)生了應納稅暫時性差異，形成遞延所得稅負債。因此，上述處理結(jié)果與稅法的差異可沿兩條思路進行：一是將所增加職位資產(chǎn)形成的資產(chǎn)賬面價值大于計稅基礎的差異計入遞延所得稅負債；二是調(diào)整當前的稅法的相關(guān)規(guī)定。這種調(diào)整的目的是為了激勵管理者，提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
以各年期望薪酬支出折現(xiàn)計量職位資本價值后，表1中數(shù)據(jù)的變化如表2。
我們從表2相關(guān)數(shù)據(jù)的變化可以發(fā)現(xiàn)采用薪酬折現(xiàn)計量高管職位資本價值的經(jīng)濟后果。表述如下：
就債務契約而言，采用上述薪酬折現(xiàn)法計量高管職位資本價值將使該公司2009年12月31日資產(chǎn)負債表中股權(quán)職位資本增加5 000萬元，同時，職位資產(chǎn)初始價值增加5 000萬元。當企業(yè)以后各年度實際高管薪酬支出與預計數(shù)有差異時，這種差異可直接調(diào)整職位資產(chǎn)價值以及相關(guān)高管職位資本權(quán)益，而不調(diào)整高管職位資本的入賬價值。這符合資本保全原則。股權(quán)職位資本、職位資產(chǎn)價值增加后，該公司資產(chǎn)負債比率、權(quán)益乘數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率下降，償債能力提高，財務狀況全面優(yōu)化。這也使長期游離于表外的職位資產(chǎn)、高管職位資本及其權(quán)益在表內(nèi)得以充分反映，有利于債務契約的履行。
就報酬契約而言，將高管薪酬視為股權(quán)職位資本參與企業(yè)剩余收益分配的結(jié)果，并將薪酬折現(xiàn)為高管職位資本價值將增加公司2009年稅前利潤以及凈利潤。稅前利潤增加數(shù)額取決于原高管薪酬支出總額。若該公司適用的所得稅率為R，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為N，則2009年稅前利潤將比傳統(tǒng)會計模式下稅前利潤多500萬元，凈利潤增加500萬元×（1-R）；2010年稅前利潤將比傳統(tǒng)會計模式下稅前利潤多520萬元，凈利潤增加520萬元×（1-R）。這種增加將降低該央企上市公司的財務風險與經(jīng)營風險，提高該公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)。進一步看，也可提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標（若能取得實際的薪酬數(shù)據(jù)則可以算出這些指標值，本文不一一計算，但這種變化的利好方向是值得肯定的）。全面優(yōu)化的業(yè)績指標將會對經(jīng)營者產(chǎn)生更大的激勵效率，并會更加有利于報酬契約的履行。
如前所述，對企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響而言，上述全面優(yōu)化的會計信息對內(nèi)部利益相關(guān)者激勵功效是不言而喻的。對外部利益相關(guān)者而言，優(yōu)化的會計信息將向資本市場傳達的利好信息，吸引更多的外部投資者，也將降低政府接管的可能。
最后，需要指出的是：本例由于無法取得該公司不同級別職位資本完整的薪酬資料，從而僅計算了高管職位資本價值。在實務中可依據(jù)每一家企業(yè)實際的薪酬對價水平和職位資本權(quán)益屬性來計量不同專用性職位資本價值，從而彌補傳統(tǒng)報表只體現(xiàn)財務資本權(quán)益而無法反映職位資本權(quán)益的遺憾。
三、存在的問題
本文存在的主要問題是無法取得該公司完整的薪酬資料，影響了分析結(jié)果的精確性。但其結(jié)論是值得肯定的，即：將企業(yè)對高管職位的各年薪酬等支出折現(xiàn)為高管職位資本價值，這將會因高管職位資產(chǎn)的價值和權(quán)益總額增加而優(yōu)化企業(yè)財務狀況；將原先部分收益性的薪酬支出資本化將會增加企業(yè)的經(jīng)營成果。對內(nèi)部利益相關(guān)者而言，會計信息的全面優(yōu)化將會對經(jīng)濟主體及高管職位資本內(nèi)部人力資本產(chǎn)生精神激勵功效。對外部利益相關(guān)者而言，企業(yè)向資本市場傳達的利好信息將降低外部信息使用者對企業(yè)的風險預期，從而吸引更多的外部投資者，并將增強投資者對企業(yè)信心，減少投資人的用腳投票行為；優(yōu)化的會計信息也將減少政府接管企業(yè)的可能性。本文寫作過程中可參閱資料較少，這在一定程度上影響了論文的說服力，期望本文能起拋磚引玉之效。
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企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法是將企業(yè)資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流根據(jù)合現(xiàn)的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),得到企業(yè)的經(jīng)營價值,然后減去所有非權(quán)益資本價值后計算權(quán)益資本價值的方法。其基本模型為:
其中:FCF:經(jīng)營性資產(chǎn)自由現(xiàn)金流;非營業(yè)性資產(chǎn)價值:如現(xiàn)金、流動性強的金融資產(chǎn)、不納入合并報表的子公司等;WACC:加權(quán)平均資本成本;t:估值年限;非權(quán)益資本價值:債務價值、優(yōu)先股價值等。
二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法在權(quán)益資本價值評估應用中的問題分析
(一)正確區(qū)分經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)并采用不同的價值評估方法
在評估時,企業(yè)首先要將經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)進行恰當歸類,即經(jīng)營性資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流不應包括任何來自非營業(yè)性資產(chǎn)的現(xiàn)金流,非營業(yè)性資產(chǎn)的價值應該單獨計算。這主要是因為,對于經(jīng)營性資產(chǎn)而言,其當前價值主要依賴于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,而非營業(yè)性資產(chǎn)其當前價值的計算采用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值不合理。一般來講,企業(yè)的非營業(yè)性資產(chǎn)可以分為兩大類:一大類即按照現(xiàn)行企業(yè)會計準則的規(guī)定采用公允價值計量的流動性較強的金融資產(chǎn)(如交易性金融資產(chǎn)),因為按照企業(yè)會計準則的規(guī)定,這些資產(chǎn)的計量屬性均采用的是公允價值計量屬性,而不是現(xiàn)值計量屬性,因此在計算其價值的時候,一般應采用最新公布的資產(chǎn)負債表的信息,而不采用折現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量。至于對不同企業(yè)進行評估時,到底哪些列入經(jīng)營性資產(chǎn)哪些列入非營業(yè)性資產(chǎn),根據(jù)企業(yè)會計準則的規(guī)定,這有賴于企業(yè)管理當局的持有意圖。第二大類即缺乏流動性的投資(如不進入合并報表的子公司),由于對于不進入合并報表的子公司來而言,對于母公司價值評估可利用的信息按照企業(yè)會計準則長期股權(quán)投資會計處理的規(guī)定,其可利用的報表信息取決于持有股權(quán)比例的大小,但如果對子公司的投資采用折現(xiàn)現(xiàn)金流,其折現(xiàn)率的選擇應選擇與投資風險相當?shù)馁Y本成本,與經(jīng)營性資產(chǎn)折現(xiàn)所選擇的折現(xiàn)率不相一致,因此對這類投資最好也應單獨計算其價值,而不應將其列入經(jīng)營性資產(chǎn)。
(二)對歷史財務報表進行分析調(diào)整后預測經(jīng)營性自由現(xiàn)金流
自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。反映了在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。它是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估值的基礎。由于自由現(xiàn)金流受收入增長和投入資本回報率的約束,因此,在預測未來自由現(xiàn)金流之前,企業(yè)需要先考查公司的歷史財務績效,重點關(guān)注對自由現(xiàn)金流產(chǎn)生決定性影響的投資資本回報率與收入增長上。此外,由于投入資本回報率和歷史自由現(xiàn)金流無法直接從公司的財務報表中計算出來,因此需要首先對歷史財務報表進行調(diào)整,將其調(diào)整為經(jīng)營項目、非經(jīng)營項目和資本結(jié)構(gòu)區(qū)分開來的新的財務報表,在此基礎上,利于調(diào)整后的財務報表來計算歷史自由現(xiàn)金流量以構(gòu)成未來預測的基礎。在預測未來自由現(xiàn)金流量時,從價值評估的實踐操作而言,短期來講(一般1―5年),可以從會計報表的所有項目入手,如毛利、銷售費用、應收賬款、存貨等。對于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項目預測涉及到太多的不確定性,而且預測準確性難以有效把握,因此可把預測的重點放在企業(yè)的一些關(guān)鍵財務指標上,如營業(yè)利潤、調(diào)整稅率等指標。再對于長期而言(一般10年以上),逐年預測企業(yè)的一些關(guān)鍵財務指標對于價值評估沒有太大意義,計算長期以后的現(xiàn)金流量就要利用連續(xù)價值的計算方法。
(三)選擇合適的折現(xiàn)率
要計算經(jīng)營性資產(chǎn)的價值,就要對預測的自由現(xiàn)金流按照時間和風險進行折現(xiàn)。由于自由現(xiàn)金流對所有的投資者都是可得的,因此自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)系數(shù)必須代表所有投資者面臨的風險。由于加權(quán)資本成本(WACC)綜合了債務資本和權(quán)益資本要求的基于市場目標價值的回報率,因此折現(xiàn)現(xiàn)金流法模型在企業(yè)價值評估時折現(xiàn)率選擇加權(quán)資本成本比較合理。
(四)評估企業(yè)整體價值(即經(jīng)營價值+非營業(yè)資產(chǎn)價值)
在對未來期間的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流進行預測的基礎上,通過選擇合適的折現(xiàn)率(WACC)對未來自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn),即評估得出企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)的價值,再通過對現(xiàn)金、流動性較強的金融資產(chǎn)及不納入合并報表的子公司的價值進行單獨估值,就可以評估得出企業(yè)的整體價值。
(五)分項目評估非權(quán)益性資本價值
根據(jù)前面的分析,把企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)價值和非經(jīng)營資產(chǎn)價值相加就得到企業(yè)整體價值,用企業(yè)整體價值減去所有非權(quán)益性資本價值,就可以評估得出權(quán)益資本的價值。企業(yè)一般常見的非權(quán)益性資本價值主要包括負債、經(jīng)營性租賃、或有負債、少數(shù)股東權(quán)益等。在對這些非權(quán)益性資本價值進行評估時,要結(jié)合不同項目的特點采用相應的方法評估其價值,比如對于一般負債而言可以采用市場價值,如果不滿足這樣的條件,就應當按照預計未來支付債務所要償付的本息選擇合適的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),當然有些情況下,利用賬面價值作為價值評估值也可能是一個合理的估計值。
在分項目評估非權(quán)益性資本價值并將其相加后,將前述已評估出的企業(yè)整體價值減去非權(quán)益性資本價值即可得出權(quán)益資本價值。基于這樣的原理,在評估權(quán)益資本價值的基礎上,價值評估人員還可以將這種方法用于公司股價的評估。
三、折現(xiàn)現(xiàn)金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇
一是作為折現(xiàn)率具有可便于理解性及操作的簡單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個常數(shù)來對未來所有的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn),實際上相當于假定企業(yè)是以固定的負債比率目標管理其資本結(jié)構(gòu)的。但實際上這種假定與實際情況存在著很大程度上的背離。
二是折現(xiàn)現(xiàn)金流法還有一個固有的缺陷,在注重公司績效考核的現(xiàn)代企業(yè)管理體系中,單純依賴現(xiàn)金流的信息很難對公司的績效做出準確判斷。因為自由現(xiàn)金流的減少可能緣于公司的績效不良或公司的新增投資減少。
關(guān)鍵詞：企業(yè)；組織資本；財務管理；創(chuàng)新
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01
企業(yè)組織資本對財務管理系統(tǒng)的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，擴展了財務管理包含內(nèi)容。在企業(yè)組織資本影響下，財務管理由傳統(tǒng)的管理有形財務資源向包含無形財務資源在內(nèi)的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，組織資本的形成和增加提升了財務管理運行平臺，優(yōu)化了財務管理內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)改進財務管理方法，提升財務管理工作效率。從當今發(fā)展趨勢來看企業(yè)組織資本的財務管理創(chuàng)新包含以下幾點內(nèi)容。
一、建立組織資本價值評估系統(tǒng)
價值評估是財務管理的重要內(nèi)容之一，從企業(yè)運行的實際情況來看，建立科學、合理的組織資本價值評估系統(tǒng)首先應選擇合理的評估方法?，F(xiàn)代企業(yè)價值評估方法較多主要包括市場價值法、收益現(xiàn)值法和賬面價值法等，其中前面兩種方法能夠體現(xiàn)組織資本因素，不過不能獨立用于評估組織資本價值，而賬面價值法無法反應組織資本價值。組織資本不同于其他資本它是以企業(yè)實體為基礎，而且擁有獨立的價值，一些資不抵債的企業(yè)仍然能夠在市場上出售正是這個原因。
如何較為準確的評估組織資本是人們一直關(guān)心的問題，尤其在理論界爭論比較激烈。經(jīng)過綜合的研究分析對組織資本進行評價應注意以下問題：
（1）應同時考慮整合和分拆價值。組織資本的評價應該從組織資本各個要素出發(fā)最后進行整合，以此反映其整體價值。不過事實并非如此，市場上有些支離破碎的企業(yè)能夠銷售較好的價錢，出現(xiàn)這種情況的主要原因是該企業(yè)單項組織資本用有可觀的獨立價值。因此，這就要求評估企業(yè)組織資本時除了重視整體價值外，拆分價值不容小視應引起足夠的重視。針對這種情況采取的處理方法為：采用合理方法確定企業(yè)組織整體價值，在此基礎上綜合分析各資本組成要素的重要程度并賦予一定的權(quán)重，最后對不同組成部分分配不同的價值。
（2）注重預期、可持續(xù)和內(nèi)生性。財務管理基本的時態(tài)特征為“預期”，因為財務管理價值主要體現(xiàn)在未來資金流量和收益的預測上。因此評價企業(yè)組織資本時應重視各組成要素的預期性，并且保證這種預期效應具備可持續(xù)和內(nèi)生性質(zhì)。一個各方面競爭力不強的企業(yè)，可能會憑借政府優(yōu)惠政策獲得較大效益，不過我們應該清楚政府的優(yōu)惠政策不是內(nèi)生性的體現(xiàn)，而且這些優(yōu)惠政策具備很大的不確定性，因此根本談不上可持續(xù)，所以對組織資本價值評價應將這個因素排除在外。
（3）可操作性?？刹僮餍允窃u價方法科學與否的重要標志，因此對于組織資本價值的評估更應該注重這方面的考慮。經(jīng)過實踐證明采用期權(quán)定價法較為合理，即將公司股權(quán)確定為現(xiàn)行價格，將無違約債務價值當作執(zhí)行價格，并以公司為標的物的期權(quán)。接著使用布萊克·舒爾茨模型分別計算期權(quán)處在漲、跌狀態(tài)的價值。將其帶入公司價值計算公式（公司價值=（無違約債務價值-公司看跌期權(quán)價值）+公司看漲期權(quán)價值）進行計算，然后從得出的結(jié)果中減去人力資本價值和按照傳統(tǒng)方法得出的資產(chǎn)價值，最后將結(jié)果看作是公司組織資本價值。
二、建立包含組織資本預算管理體系
1.組織資本預算注意事項
預算管理是企業(yè)財務管理重要組成部分，是實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標的基本保障，因此為了強化內(nèi)部管理控制，很多企業(yè)對預算管理非常重視，不過其開展的預算管理建立在傳統(tǒng)基礎框架上，缺乏對價值驅(qū)動因素的財務管理資源的全面分析，未將組織資本資源中的各種泛財資源納入其中。
（1）建立組織資本預算系統(tǒng)。組織資本能夠促進和提升企業(yè)戰(zhàn)略的實施，而財務指標則是企業(yè)戰(zhàn)略目標的具體體現(xiàn)。然而組織資本資源對財務指標的影響比較模糊，所以確定兩者之間的一一對應關(guān)系比較困難。因此，可以假設財務指標和組織資本效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，在此基礎上建立組織資本預算系統(tǒng)，專門負責管理和控制組織資本各資源要素。
（2）量化和描述組織資本各要素。對組織資本各資源量化是建立組織資本預算管理子系統(tǒng)的基礎，組織資本資源要素包含很多內(nèi)容主要有組織文化、客戶關(guān)系、組織信息、組織知識以及組織戰(zhàn)略等，其中不同的要素有著自身的特征和內(nèi)容，例如，組織戰(zhàn)略包含戰(zhàn)略措施保證制度、戰(zhàn)略清晰規(guī)劃度和戰(zhàn)略規(guī)劃契合度等。將組織資本納入預算管理系統(tǒng)不但需要對組織資本各要素進行描述，還應進行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指數(shù)代表組織資本品質(zhì)指數(shù)，即將各要素按照由高到低的順序劃分不同等級并賦予不同的指數(shù)，指數(shù)越低，品質(zhì)就越高，當指數(shù)值為1時，說明該要素品質(zhì)比較符合企業(yè)戰(zhàn)略要求。
（3）組織資本預算管理
對組織資本預算管理應根據(jù)企業(yè)實際情況設立相應的管理部門，主要負責分析各要素具備的品質(zhì)特征、確定組織資本的資源要素、定義和描述不同要素的品質(zhì)指數(shù)等。管理時應從全局角度出發(fā)，分清管理工作的主次，注意弱勢要素的對整體的影響。
2.建立組織資本創(chuàng)造價值機制
建立組織資本創(chuàng)造價值機制主要包括組織資本的生成、評估和管理機制三方面內(nèi)容，其中組織資本生成機制包含制度、組織和理念等要素。制度規(guī)定了組織資本在企業(yè)戰(zhàn)略中發(fā)揮的作用和所處的地位，組織將重點放在了團隊的建立上，理念的主要目的是樹立組織資本價值觀。組織資本價值評估包含評估方法和制度、評估主體和目標等，其中評估目標包含市場交易和內(nèi)部管理兩方面內(nèi)容。管理機制包括編制組織資本預算、對預算進行監(jiān)控以及預算考評等內(nèi)容。
三、總結(jié)
合理配置和運營財務資源是財務管理的基本任務，其最大目標是實現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。企業(yè)中存在很多能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值的財務資源例如企業(yè)組織資本。面對新的發(fā)展形勢企業(yè)組織資本的財務管理只有不斷創(chuàng)新，才能為企業(yè)的發(fā)展鋪平道路。
參考文獻：
