時(shí)間：2024-01-11 11:52:08
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雖然我國(guó)從1995年就陸續(xù)出臺(tái)了指導(dǎo)企業(yè)合并業(yè)務(wù)的一些規(guī)章制度，但直到2002年，《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái)，以證券作為并購(gòu)的支付手段才被正式認(rèn)可。到2007年1月1日，開(kāi)始實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)――企業(yè)合并》仍沒(méi)有規(guī)定企業(yè)合并適用“權(quán)益結(jié)合法”還是“購(gòu)買法”，這就給換股合并的企業(yè)提供了會(huì)計(jì)選擇空間，也留下了難題。
一、換股合并會(huì)計(jì)方法的選擇問(wèn)題與對(duì)策
根據(jù)《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――企業(yè)合并》的規(guī)定，根據(jù)企業(yè)合并的性質(zhì)，其會(huì)計(jì)方法分為購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法。購(gòu)買法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值作為入賬價(jià)值，購(gòu)買法支付的購(gòu)買成本與被并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值的差額確認(rèn)為商譽(yù)或負(fù)商譽(yù)，被并企業(yè)合并前的留存收益及利潤(rùn)構(gòu)成購(gòu)買方的購(gòu)買成本；權(quán)益結(jié)合法是已被并企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為記賬基礎(chǔ)，被購(gòu)并企業(yè)在購(gòu)并日前的盈利作為購(gòu)并方利潤(rùn)的一部分并入購(gòu)并企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表，而不構(gòu)成購(gòu)并方的投資成本，權(quán)益結(jié)合法不存在商譽(yù)問(wèn)題。
基于權(quán)益結(jié)合法可能用于操縱利潤(rùn)的缺陷，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)2001年7月頒布《企業(yè)合并》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以1997年頒布的《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》作為企業(yè)合并的會(huì)計(jì)規(guī)范，這一規(guī)定實(shí)際上要求合并業(yè)務(wù)只能采用購(gòu)買法，但在我國(guó)上市公司換股合并的事件中，清華同方并購(gòu)山東魯穎電子、煙臺(tái)新潮并購(gòu)山東新牟等十余起換股合并的案例均采用了權(quán)益結(jié)合法，證券監(jiān)管部門對(duì)于這種明顯超出現(xiàn)行會(huì)計(jì)規(guī)范的處理方式采取了默認(rèn)的態(tài)度。
究其原因，筆者認(rèn)為：我國(guó)股票市場(chǎng)區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)最明顯的特點(diǎn)是上市公司股票分為流通股及非流通股和全流通并存，在全流通的初期，實(shí)際的同股同價(jià)需要有個(gè)過(guò)程。因此，在我國(guó)當(dāng)前的換股合并中，應(yīng)用購(gòu)買法并不具備基本條件。
1.對(duì)于合并企業(yè)的公允價(jià)值難以確定。我國(guó)的股票市場(chǎng)很不規(guī)范，很多投資者進(jìn)行了非理性投資，存在很大的泡沫成分，例如，上證指數(shù)從2006年的8月份在1600點(diǎn)左右波動(dòng)，到目前的沖到了4月30日的3800多點(diǎn)，深證指數(shù)也從3700多點(diǎn)沖到了10865點(diǎn)。再如，亞泰集團(tuán)（上證600881）的收盤價(jià)，從2006年8月份的2.50元/股左右的價(jià)格一直沖到2007年4月30日的23.89元/股，那絕對(duì)不是真正的企業(yè)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。
2.購(gòu)買法下的需要確認(rèn)商譽(yù)，且需要以后進(jìn)行減值測(cè)試，通常會(huì)導(dǎo)致合并后的企業(yè)利潤(rùn)的下降。購(gòu)買法作為一種國(guó)際上通用的會(huì)計(jì)方法，從美國(guó)換股合并應(yīng)用購(gòu)買法的案例中可以看到，購(gòu)買法由于高額的商譽(yù)給合并后企業(yè)的盈利帶來(lái)的負(fù)面影響。
筆者認(rèn)為，我國(guó)目前不宜采用國(guó)際通用的購(gòu)買法，而應(yīng)該采用權(quán)益結(jié)合法，因?yàn)闄?quán)益結(jié)合法以被并企業(yè)的賬面價(jià)值為入賬依據(jù)，避免了在對(duì)合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的確定中出現(xiàn)的公允價(jià)值“不公允”的現(xiàn)象，對(duì)合并會(huì)計(jì)信息的影響。同時(shí)，保證了主并企業(yè)與被并企業(yè)在合并后建立在一種計(jì)量基礎(chǔ)及賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上，不會(huì)像購(gòu)買法那樣在并購(gòu)后的企業(yè)中出現(xiàn)兩種計(jì)量基礎(chǔ)，有利于信息使用者進(jìn)行比較。權(quán)益結(jié)合法也避免了高額商譽(yù)給合并后的企業(yè)的盈利帶來(lái)的負(fù)面的影響。有利于活躍資本市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)的合并。
二、換股比例的確定方法與思考
在換股合并過(guò)程中，股票交換比例的確定是首要的問(wèn)題。合理的折股比例，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合中獲得合理收益的關(guān)鍵，也是決定合并能否成功的重要因素。換股比例的確定方法無(wú)論在西方還是在我國(guó)，均是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。其一般包括三種方法：
1．每股收益法。它是以企業(yè)合并前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。該方法的計(jì)算公式為：換股比例＝合并方每股收益/被合并方每股收益。這種方法的主觀性預(yù)測(cè)性太強(qiáng)，背離了企業(yè)的凈資產(chǎn)，不夠穩(wěn)健。
2．每股凈資產(chǎn)法。它是以企業(yè)合并前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其計(jì)算公式為：換股比例＝合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)。這種方法則完全依賴于每股凈資產(chǎn)，又沒(méi)有考慮企業(yè)的盈利能力，也不盡合理。
3．每股市價(jià)法。它是以合并各方的每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，而且能夠反映其成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。該方法的計(jì)算公式為：換股比例＝合并方每股市價(jià)/被合并方每股市價(jià)。這種方法在我國(guó)目前股市充滿泡沫的情況下是不適用的。
在我國(guó)換股合并事件中，筆者認(rèn)為，確定換股比例的方法必須滿足兩個(gè)條件：一要符合合并雙方股東的利益；二是必須考慮現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。在目前我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟也不夠完善的狀態(tài)下，沒(méi)有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)合并雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，本著公平、公正的原則選擇適當(dāng)?shù)膿Q股比例的確定方法。
目前，我國(guó)上市公司換股合并案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產(chǎn)加成法，這種方法是每股凈資產(chǎn)法的擴(kuò)展。其基本原理是以合并基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，適當(dāng)考慮雙方的未來(lái)成長(zhǎng)性，以及所擁有的無(wú)形資產(chǎn)等反映企業(yè)價(jià)值的因素，計(jì)算預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，并在此基礎(chǔ)上確定換股比例。這種換股比例的確定方法比較適合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。2003年9月30日TCL集團(tuán)股份有限公司以吸收合并方式合并TCL通訊設(shè)備股份有限公司，就采用了這種方法。這說(shuō)明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，每股市價(jià)法等其他方法也將逐步應(yīng)用于換股比例的確定。
參考文獻(xiàn)：
內(nèi)容摘要：新三板即將擴(kuò)容，不僅對(duì)新三板的發(fā)展帶來(lái)新的契機(jī)，更將為建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)提供動(dòng)力。相較于美國(guó)的“金字塔”結(jié)構(gòu)，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次不全面，各層次之間沒(méi)能相互支持和配合，尤其是新三板的發(fā)展處在極低的階段，資本市場(chǎng)形成“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，所以我國(guó)的新三板具備相當(dāng)大的發(fā)展空間，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)新三板建設(shè)的目標(biāo)是達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài)；靜態(tài)上，三板市場(chǎng)有力補(bǔ)充二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)，滿足不同類型企業(yè)融資需求；動(dòng)態(tài)上，三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間形成轉(zhuǎn)換機(jī)制，為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道，這將促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。
關(guān)鍵詞：新三板 多層次資本市場(chǎng) 中美對(duì)比 啟示
我國(guó)新三板擴(kuò)容現(xiàn)狀
2012年6月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱《管理辦法》），這是新三板擴(kuò)容推出前的基礎(chǔ)制度鋪路之一，預(yù)示著新三板擴(kuò)容腳步的加快。
《管理辦法》在財(cái)務(wù)門檻、股東人數(shù)、信息披露等多方面進(jìn)行了創(chuàng)新：首先，準(zhǔn)入條件方面，不設(shè)財(cái)務(wù)門檻和盈利指標(biāo)，重點(diǎn)要求公司主營(yíng)業(yè)務(wù)明確，治理機(jī)制健全，按照信息披露規(guī)則真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露相關(guān)信息；其次，在準(zhǔn)入程序方面，不設(shè)類似發(fā)審委組織，也不實(shí)行保薦制，大大簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序；最后，促進(jìn)公司依法自治，要求公司在章程中約定股東間矛盾和糾紛解決機(jī)制，并支持股東通過(guò)仲裁、調(diào)解、民事訴訟等司法途徑主張其合法權(quán)益。未來(lái)監(jiān)管層還將結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和投資者的成熟程度，建立與之相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度，強(qiáng)化投資者“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買者自負(fù)”的理念，嚴(yán)格防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，股東數(shù)量限制（200人）的突破，將有效地增加新三板市場(chǎng)參與者的數(shù)量，從而提升市場(chǎng)交易的活躍度，增加股票流動(dòng)性，再加上允許企業(yè)定向發(fā)行募集資金，進(jìn)一步豐富了“新三板”市場(chǎng)的功能，在原先的交易、投資功能基礎(chǔ)上增加了融資功能，滿足擬掛牌企業(yè)的融資需求，新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)及投資者的吸引力都將大幅提升。
《管理辦法》的出臺(tái)，標(biāo)志著新三板相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步完善的開(kāi)始，而業(yè)務(wù)相關(guān)的配套措施后續(xù)還有待進(jìn)一步充實(shí)。
中美多層次資本市場(chǎng)體系及對(duì)比
（一）我國(guó)資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀
按照掛牌數(shù)量從少到多排列，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)成分為以下幾個(gè)部分：場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括各地成立的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)?？傮w上，我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)管理無(wú)序、規(guī)則不統(tǒng)一、分布不合理且結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)定位交叉或不明情況，發(fā)展還很滯后。中關(guān)村科技園區(qū)掛牌的非上市股份有限公司在2006年進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易，即被俗稱為“新三板”，新三板的發(fā)展目前正得到監(jiān)管層的重視和力推，也是本文的研究重點(diǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是2004年6月24日推出的，隸屬于深交所，成立的目的是為了支持高新技術(shù)企業(yè)融資，為提高我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展水平提供資金，支持我國(guó)自主創(chuàng)新能力的提高，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式服務(wù)，但是它大體采納了與主板一致的制度，上市門檻依然偏高，近期監(jiān)管層完善了退市制度，有利于真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。我國(guó)主板市場(chǎng)由1990年12月成立的上海證券交易所和1991年6月成立的深圳證券交易所組成，形成我國(guó)獨(dú)特的兩地交易所形式，滬深交易所在很多方面幾乎一致，但深交所還專設(shè)為中小企業(yè)融資服務(wù)的中小板，目前有兩千多家上市公司在滬深交易所掛牌交易。按照金字塔結(jié)構(gòu)，數(shù)量最少的三板市場(chǎng)處于金字塔的頂端。三板市場(chǎng)具有較為復(fù)雜的發(fā)展沿革，總體上沒(méi)有真正發(fā)揮作用，近期擴(kuò)容的新三板與以往三板有所不同，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，被寄予很高期望。從目前的市場(chǎng)定位來(lái)看，新三板市場(chǎng)主要是大量中小微型企業(yè)上市交易和融資的場(chǎng)所，且相較于滬深交易所，新三板市場(chǎng)對(duì)擬掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限、資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)要求及上市門檻都相對(duì)較低，中小微企業(yè)通過(guò)新三板進(jìn)行股份交易、并購(gòu)、融資等行為更加容易、便捷，將一定程度上解決中小企融資難的問(wèn)題。
截至2012年5月，我國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板分別有1402、672、311、171 只上市或掛牌公司，可見(jiàn)主板處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，創(chuàng)業(yè)板和三板掛牌公司數(shù)量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。從日均換手率看，創(chuàng)業(yè)板>中小板>主板>三板，三板的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易活躍度最低。在成交量與成交金額分布上，主板也占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，但所占份額在逐年下降，中小板與創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步上升。這一規(guī)律在成交金額上更加明顯，但三板的成交量與成交金額占全市場(chǎng)比重一直都穩(wěn)定在0.02%、0.005%左右，顯得微不足道且上升趨勢(shì)不夠明顯。作為其中一部分的新三板各項(xiàng)數(shù)據(jù)更是微乎其微，我國(guó)新三板沒(méi)有發(fā)展起來(lái)主要是由于市場(chǎng)規(guī)模受限、投資者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市場(chǎng)對(duì)資金、企業(yè)、投資者的吸引力不夠，從而沒(méi)有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
（二）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀及與我國(guó)的比較
美國(guó)的資本市場(chǎng)體系不僅在全世界規(guī)模最大且體系最完善合理，主要包括以下三個(gè)層次。一是主板市場(chǎng)，此市場(chǎng)以紐約證券交易所（下稱紐交所，NYSE）為核心，屬全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)對(duì)上市公司的管理及財(cái)務(wù)要求比較高，上市企業(yè)一般是治理結(jié)構(gòu)健全、財(cái)務(wù)狀況良好、有一定知名度的大企業(yè)，有良好的歷史回報(bào)及預(yù)期投資收益率。二是二板市場(chǎng)，就是出名的納斯達(dá)克（NASDAQ），如今其聲名甚至在紐交所之上，論交易額它僅次于紐交所，為全世界第二，論上市公司數(shù)、市場(chǎng)影響力、成交量和流動(dòng)性，它已經(jīng)完勝紐交所。該市場(chǎng)成立的目的跟我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相似，也是為了支持高科技、高風(fēng)險(xiǎn)收益率、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)的發(fā)展，而它確實(shí)也很好地發(fā)揮了這方面的作用。三是三板市場(chǎng)，分布在美國(guó)各個(gè)州的全國(guó)性和區(qū)域易市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)有11家分布在各地的區(qū)域性證券交易所，它們主要分布于大工商業(yè)和金融中心城市，成為企業(yè)的區(qū)域性上市交易場(chǎng)所。在主板和二板之外，數(shù)量可觀的區(qū)域易市場(chǎng)和交易量不少的場(chǎng)外市場(chǎng)，成為美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克的必要補(bǔ)充。美國(guó)三板市場(chǎng)最主要的當(dāng)屬場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板（簡(jiǎn)稱“OTCBB”），屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。OTCBB交易品種豐富，既可交易全國(guó)性證券，也能交易地區(qū)性甚至國(guó)外的證券，不但有股票上市交易，還能交易基金、權(quán)證、存托憑證等等。而且OTCBB與NASAQ建立了良好的轉(zhuǎn)板機(jī)制，當(dāng)OTCBB的公司滿足上市條件后，可以升級(jí)到NASDAQ，以后還可以進(jìn)一步升級(jí)到紐交所掛牌。
按照交易數(shù)量，美國(guó)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)交易依次遞減，呈金字塔型分布。美國(guó)低層次的市場(chǎng)為較高層次市場(chǎng)培育和提供了上市資源，而高層次市場(chǎng)的不合格公司又會(huì)轉(zhuǎn)入低層次市場(chǎng)交易，如此形成各層次的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)管理、互為補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展的模式。與美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。美國(guó)的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市場(chǎng)分別相當(dāng)于我國(guó)的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。根據(jù)前面的分析，在上市股票數(shù)量、日均換手率、成交量與成交金額等諸方面，我國(guó)市場(chǎng)分布均為主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種“倒金字塔”的關(guān)系，跟美國(guó)完全相反。
美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示
（一）美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展概況
2000年以前美國(guó)OTCBB市場(chǎng)掛牌交易的公司數(shù)量一直呈上升趨勢(shì)，絕對(duì)數(shù)字超過(guò)5000家，其公司數(shù)量在美國(guó)市場(chǎng)占比一度超過(guò)40%。但美國(guó)的股市也經(jīng)歷過(guò)一步步健全的發(fā)展過(guò)程，美國(guó)監(jiān)管層在1999年初為提高證券市場(chǎng)的透明度，杜絕造假欺詐等行為，決定實(shí)施OTCBB報(bào)價(jià)資格規(guī)則。這一規(guī)則較為嚴(yán)厲，體現(xiàn)在要求未在OTCBB報(bào)價(jià)的證券向證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供最新財(cái)務(wù)報(bào)告，以獲得在OTCBB報(bào)價(jià)的資格；且要求已在OTCBB報(bào)價(jià)但沒(méi)有提供財(cái)務(wù)報(bào)告的公司，在規(guī)定期限內(nèi)提供報(bào)告，履行信息披露業(yè)務(wù)。通過(guò)這樣，此后的三年，這些類型的公司逐漸進(jìn)入了OTCBB，按規(guī)則披露最新的財(cái)務(wù)信息，完善了市場(chǎng)監(jiān)管。1999年7月開(kāi)始，NASDAQ開(kāi)始清理這些在OTCBB報(bào)價(jià)的公司，原因是他們未能履行財(cái)政公開(kāi)要求，僅4年的時(shí)間就將1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根據(jù)1998-2004年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，每年約有五分之一的股票從NYSE、NASDAQ等市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到OTCBB進(jìn)行交易，尤其是NASDAQ市場(chǎng)退市數(shù)量更為突出，近幾年平均每年有150多家企業(yè)退市。
掛牌公司數(shù)量方面，OTCBB自2000年以后獲得平回歸穩(wěn)，2000-2011年占比一直維持在全市場(chǎng)的30%-40%之間。目前在OTCBB掛牌的公司可概括為三種類型。一是因財(cái)務(wù)狀況下滑而從NASDAQ轉(zhuǎn)板到OTCBB的公司，這些公司大多需要進(jìn)行重組改造。二是未能達(dá)到NASDAQ上市要求的公司，這類公司多為新興公司，具備較高成長(zhǎng)性，很可能成為未來(lái)的明星企業(yè)；三是民營(yíng)獨(dú)資或控股的公司，尤其是地區(qū)性的保險(xiǎn)公司和銀行。單從美國(guó)OTCBB掛牌企業(yè)數(shù)量和類型來(lái)看，就可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的新三板還有相當(dāng)大的發(fā)展空間。
美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的一些機(jī)制已經(jīng)很成熟，它不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場(chǎng)所的機(jī)制，使這些企業(yè)獲得多數(shù)投資者的繼續(xù)交易，而是還能快捷實(shí)現(xiàn)升級(jí)“轉(zhuǎn)板”，當(dāng)掛牌公司達(dá)到NASDAQ、NYSE等市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)后，最快一周就能轉(zhuǎn)到這些市場(chǎng)掛牌交易、融資。另外，對(duì)做市商采取限制報(bào)價(jià)價(jià)差范圍、90秒內(nèi)公開(kāi)披露成交價(jià)、降低最小報(bào)價(jià)變動(dòng)單位等，以防止操縱價(jià)格，并提高市場(chǎng)流動(dòng)性等這些做法對(duì)我國(guó)新三板的發(fā)展都具有深刻啟示。
（二）美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)新三板建設(shè)的啟示
借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)新三板建設(shè)應(yīng)達(dá)到三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板動(dòng)靜相宜的狀態(tài)。
靜態(tài)上，三板市場(chǎng)是對(duì)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，滿足不同類型企業(yè)融資需求。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，三板市場(chǎng)區(qū)別于二板市場(chǎng)主要有三方面：首先是發(fā)展順序不同，三板市場(chǎng)通常作為二板市場(chǎng)的補(bǔ)充出現(xiàn)，其發(fā)展往往在二板市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟之后；其次是上市要求不同，三板市場(chǎng)由于支持的企業(yè)相對(duì)弱小，所以限制較少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用競(jìng)價(jià)制度，也可以采用做市商制度。
動(dòng)態(tài)上，三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換為企業(yè)優(yōu)勝劣汰法則提供良好的渠道。三板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)，乃至主板市場(chǎng)的相互轉(zhuǎn)換顯得尤為重要，二板市場(chǎng)向三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)換主要是退市制度的完善，而三板向二板轉(zhuǎn)換則主要是看轉(zhuǎn)板制度的建立。美國(guó)OTCBB市場(chǎng)只要滿足NASDAQ上市條件即可自由轉(zhuǎn)板，即所謂的綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制。美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板二板的案例很多，比較典型的是世界聞名的微軟公司，其就是通過(guò)從OTCBB市場(chǎng)上轉(zhuǎn)板到NASDAQ的。中國(guó)很多的企業(yè)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)也是從OTCBB起步，如圣元奶粉。
目前我國(guó)退市制度正在建立和完善，二板向三板轉(zhuǎn)化已經(jīng)開(kāi)始鋪路，而未來(lái)三板擴(kuò)容，轉(zhuǎn)板制度的建立更為引人關(guān)注。目前，由新三板掛牌轉(zhuǎn)板到中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司共有6家，還有5家已獲證監(jiān)會(huì)受理，這一數(shù)字還在不斷刷新中。關(guān)于轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，一方面，未來(lái)會(huì)建立類似美國(guó)綠色通道式的轉(zhuǎn)板機(jī)制，另一方面，考慮到轉(zhuǎn)板公司可能對(duì)目前上市公司估值的影響，這個(gè)過(guò)程可能是循序漸進(jìn)的，特別是在轉(zhuǎn)板的審批進(jìn)度上可能會(huì)予以控制。
（三）發(fā)展新三板以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展
從中關(guān)村公司的分布情況來(lái)看，也是以新興產(chǎn)業(yè)為主，包括信息技術(shù)、環(huán)境保護(hù)、新材料等，因而選擇中關(guān)村作為新三板掛牌公司的試點(diǎn)是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。選擇北京、天津、上海和湖北武漢作為試點(diǎn)，是基于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)考慮，待取得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)后，未來(lái)新三板擴(kuò)容，可選的范圍包括全國(guó)88個(gè)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。借鑒美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)，使得資本市場(chǎng)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展相輔相成，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的再次飛躍，非常具有想象空間。
參考文獻(xiàn)：
1.季節(jié).新三板：資本市場(chǎng)的基石[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2010（8）
關(guān)鍵詞： 股指期貨 投資者 影響和作用
一、股票指數(shù)期貨的特征
股票價(jià)格指數(shù)期貨，簡(jiǎn)稱股指期貨，是一種以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，是由交易所制訂的約定交易雙方在未來(lái)某一特定時(shí)間按約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。股指期貨交易本質(zhì)上是一系列合約的交易，交易雙方對(duì)一個(gè)確定的合約值進(jìn)行買賣，這個(gè)確定值是由標(biāo)的指數(shù)值與一定貨幣量的乘積決定的。目前中國(guó)金融期貨交易所擬推出的股指期貨合約是滬深300指數(shù)期貨合約，其中股指期貨的價(jià)格是用股票指數(shù)的“點(diǎn)”來(lái)表示的。
股指期貨具有期貨和股票的雙重屬性，它既不同于傳統(tǒng)意義上的商品期貨，也不同于現(xiàn)實(shí)生活中我們熟悉的股票現(xiàn)貨交易，它具有如下特點(diǎn)：
（一）保證金交易，以小搏大。
期貨交易具有杠桿效應(yīng)，收益率可數(shù)倍放大。投資者進(jìn)行期貨交易時(shí)，只須支付合約價(jià)值一定比例的保證金，一般為5%―10%。如果擬定為10%的保證金，就可以控制100%的虛擬資金，具有以小搏大、“四兩撥千斤”的特點(diǎn)，極大地提高了資金使用效率，降低了交易成本，擴(kuò)大了可能的獲利空間。
（二）具有賣空機(jī)制。
這是期貨市場(chǎng)區(qū)別于目前現(xiàn)貨市場(chǎng)交易制度的主要特征之一。在期貨行情看漲的情況下，可以先做買進(jìn)操作，后做賣出操作，獲取差價(jià)利潤(rùn)；反之，價(jià)格看跌時(shí)可以先做賣出操作，后做買入操作，獲取差價(jià)利潤(rùn)。即可以進(jìn)行雙向交易。即使市場(chǎng)處于熊市時(shí)，只要判斷準(zhǔn)確，交易者同樣可以從中獲利。這樣，期貨投資的盈虧完全取決于交易者主觀判斷的準(zhǔn)確性，而與價(jià)格是漲是跌無(wú)關(guān)。
（三）到期日現(xiàn)金交割。
股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物（股票）交割，這是股指期貨與其他種類期貨合約的最大區(qū)別。由于股票指數(shù)沒(méi)有具體的實(shí)物形式，合約到期時(shí)，以股票市場(chǎng)收市時(shí)的股票指數(shù)作為結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)，合約持有人只須交付或收取購(gòu)買合約時(shí)的股票指數(shù)的點(diǎn)數(shù)與到期的實(shí)際指數(shù)的點(diǎn)數(shù)所計(jì)算出的點(diǎn)數(shù)差折合成的現(xiàn)金數(shù)，即可完成交收手續(xù)。
（四）“T+0”交易機(jī)制。
期貨市場(chǎng)是功能市場(chǎng)，交易實(shí)行“T+0”交易機(jī)制，即當(dāng)天可完成買賣操作?！癟+0”交易機(jī)制和保證金交易機(jī)制的應(yīng)用可使交易者在一天的交易中獲豐厚的投資回報(bào)，“T+0”交易特性既可以活躍市場(chǎng)氣氛，又可以極大地提高資金使用效率，最終推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
二、推出股指期貨對(duì)個(gè)人投資者的影響和作用
期貨市場(chǎng)是一個(gè)比較專業(yè)的市場(chǎng)，從股指期貨的特點(diǎn)可以看出，與股票投資相比，推出股指期貨對(duì)個(gè)人投資者將產(chǎn)生以下方面的影響和作用：
（一）拓寬了投資的渠道。
期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)雖然是兩個(gè)不同的市場(chǎng)，但由于期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不一樣，使得期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)具有互補(bǔ)性。我國(guó)目前的股票市場(chǎng)交易方式是一種現(xiàn)貨交易，沒(méi)有做空機(jī)制，因此只有股票在漲的時(shí)候投資者才能獲利，而跌的時(shí)候就沒(méi)有行情可做或者被套，這也是我國(guó)目前股票市場(chǎng)市盈率較高的原因之一。但期貨市場(chǎng)不一樣，期貨市場(chǎng)中具有做空機(jī)制，漲的時(shí)候和跌的時(shí)候都有投資機(jī)會(huì)。排除套期保值外，作為個(gè)人投資者就可以在股票市場(chǎng)下跌的時(shí)候從股票市場(chǎng)撤出來(lái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場(chǎng)，在股票市場(chǎng)展開(kāi)上漲行情的時(shí)候又可以從期貨市場(chǎng)撤出來(lái)重回股票市場(chǎng)，增加了一個(gè)市場(chǎng)（金融期貨），就增加了一份機(jī)會(huì)！
（二）拓展了投資者的視野。
除了金融期貨外，就商品期貨而言，目前上市的品種有上海期貨交易所的銅、鋁、橡膠、燃料油；鄭州商品交易所的小麥、棉花、白糖；大連商品交易所的大豆、玉米、豆粕、豆油。這些商品要么是一些上市公司的原材料，要么是一些上市公司的產(chǎn)品，通過(guò)這些商品價(jià)格的漲跌就可以很直觀地得到上市公司業(yè)績(jī)好壞的信息。期貨市場(chǎng)商品價(jià)格的走勢(shì)，對(duì)股票的操做具有指導(dǎo)意義。比如，在2008年上半年期貨市場(chǎng)中有色金屬商品大幅上漲，而在股票市場(chǎng)上大膽買進(jìn)江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)等股票，投資者據(jù)此將取得較好的收益。這是因?yàn)殂~、鋁是這些上市公司的主要產(chǎn)品，這些商品的價(jià)格上漲必定會(huì)給相關(guān)上市公司帶來(lái)可觀利潤(rùn)，那么這樣的股票上漲則是必然的結(jié)果。事實(shí)上，多數(shù)股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者很少參與和關(guān)注期貨市場(chǎng)的交易和變化，那么，股指期貨的推出，將迫使個(gè)人投資者不得不關(guān)注期貨市場(chǎng)的變化，進(jìn)一步拓展了投資者的視野。
（三）不斷提升投資水平。
在證券市場(chǎng)上，股票和股指期貨是兩種不同的投資工具，股指期貨的推出，給投資者增加了很多投資組合的選擇，從而必然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)交易技術(shù)和投資策略的創(chuàng)新，提升投資水平。
首先，投資者可以通過(guò)股指期貨套期保值，對(duì)沖股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)證券組合投資可以有效地化解股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致股票市場(chǎng)齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。
例如，投資者持有股票時(shí)，可通過(guò)賣出期指合約以預(yù)防股市整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免以往“套牢”或“割肉”二選一的局面；如果投資者預(yù)計(jì)大盤要上漲又來(lái)不及全面建倉(cāng)，則可通過(guò)買進(jìn)一定數(shù)量的多頭股指期貨合約以避免踏空。這樣不僅增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)了股市持久活躍，而且通過(guò)雙向交易機(jī)制提高了資金利用率。
其次，提供套利機(jī)會(huì)。期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間通常存在相對(duì)穩(wěn)定的差價(jià)關(guān)系。一旦期貨和現(xiàn)貨的差價(jià)由于某種原因出現(xiàn)了嚴(yán)重偏高的情況，則可以賣出期貨指數(shù)，同時(shí)買進(jìn)一組股票現(xiàn)貨來(lái)模擬現(xiàn)貨指數(shù)。只要期貨和現(xiàn)貨的買賣手續(xù)費(fèi)加上這組股票模擬指數(shù)的偏差度低于上述差價(jià)的偏離程度，則投資者必定能夠從上述不合理的差價(jià)中獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利收益，因?yàn)槠谪泝r(jià)格隨時(shí)可能回到正常水平，至少在到期日必定回到現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)然，由于股票不能賣空，相反的情況無(wú)法套利。事實(shí)上，套利交易的存在保證了股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。
第三，除了套期保值外，投資者還可以利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)，通過(guò)買空賣空，提高資金的利用效率，增加獲利機(jī)會(huì)，改變投資者在股票市場(chǎng)上低吸高拋才能獲利的單一盈利模式。另外，投資者還可以在股指期貨的市場(chǎng)價(jià)格與其合理定價(jià)偏離很大時(shí)，進(jìn)行套利交易。
股指期貨交易為投資者帶來(lái)了很多新選擇，有助于證券市場(chǎng)快速發(fā)展，交易手段的豐富與多樣化，與過(guò)去相比，可以使得投資者可以運(yùn)用多種交易策略達(dá)到管理自身財(cái)富的目的。
（四）使投資者更加成熟。
股指期貨的推出，促使投資者要積極學(xué)習(xí)有關(guān)期貨知識(shí)、期貨交易法規(guī)和條例，全面提高對(duì)金融期貨尤是股指期貨的認(rèn)識(shí)。只有熟悉“游戲”規(guī)則，才能在參與股指期貨交易時(shí)做到知己知彼，游刃有余。參與股指期貨投資時(shí)要做到謹(jǐn)慎、理性，按照自己的市場(chǎng)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，嚴(yán)格控制倉(cāng)位，嚴(yán)格止贏、止損。要認(rèn)識(shí)到保證金交易制度的杠桿效應(yīng)是柄“雙刃劍”，在放大投資收益的同時(shí)，也使自己承受的風(fēng)險(xiǎn)同樣放大，在巨大的利潤(rùn)誘惑面前，要先考慮到風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和操作技巧。只有廣大投資者都表現(xiàn)出成熟的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)時(shí)，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)才會(huì)更加成熟和理性。
參考文獻(xiàn)：
［1］葉萍.我國(guó)股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略分析［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2007，（7）.
關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；股權(quán)二元結(jié)構(gòu)；增發(fā)
一、引言
1日21日，中國(guó)平安再融資1600億元的消息一出，中國(guó)平安A股和H股雙雙大跌，A股連續(xù)兩天跌停，引發(fā)上證指數(shù)當(dāng)日狂跌266.07點(diǎn)，22日再跌354.69點(diǎn)；2月20日坊間傳聞浦發(fā)銀行欲發(fā)行10億股融資400億人民幣導(dǎo)致浦發(fā)銀行跌停；2月25日聯(lián)通傳出再融資消息，中國(guó)聯(lián)通開(kāi)盤25分鐘便跌停，雖然該公司相關(guān)管理層出面否認(rèn)該消息，但聯(lián)通仍牢牢封死跌停板，中國(guó)聯(lián)通A股當(dāng)日以11.98元低開(kāi)之后迅速跌停，報(bào)收10.92元。目前再融資消息恰如“瀉藥”，讓心態(tài)脆弱的市場(chǎng)一次次“狂瀉”，即使是捕風(fēng)捉影的再融資消息都像最后一根致命的稻草，壓斷了市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)。
當(dāng)這些再融資消息傳出的時(shí)候，中國(guó)股市已不再像2006年到2007年11月之前的行情，市場(chǎng)人氣開(kāi)始出現(xiàn)渙散，投資者信心開(kāi)始動(dòng)搖，甚至是有進(jìn)一步惡化趨勢(shì)的時(shí)候，緣何這些上市公司根本不考慮市場(chǎng)的接受程度，依然傳出再融資消息呢？緣何這些不合時(shí)宜再融資議案在董事會(huì)決議和股東大會(huì)均能夠順利通過(guò)？上市公司進(jìn)行再融資在當(dāng)前的法律法規(guī)下基本上沒(méi)有違反規(guī)定，卻為何使得廣大投資者、學(xué)者對(duì)其進(jìn)行口誅筆伐，“再融資猛于虎呢”？對(duì)于再融資是監(jiān)管不夠還是監(jiān)管過(guò)度？或者是監(jiān)管錯(cuò)位？
本文試圖從我國(guó)再融資現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題出發(fā)，通過(guò)尋找問(wèn)題的本源，并結(jié)合美國(guó)相應(yīng)的監(jiān)管政策與方法，針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)下的資本市場(chǎng)，提出對(duì)股權(quán)再融資監(jiān)管的若干建議。
二、文獻(xiàn)回顧
目前學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)再融資的研究并不少，但是真正專注于股權(quán)再融資監(jiān)管的研究卻比較少見(jiàn)，多是在研究股權(quán)再融資相關(guān)問(wèn)題時(shí)附帶提出一些針對(duì)股權(quán)再融資監(jiān)管的建議和看法。然而其中很多對(duì)監(jiān)管政策的觀點(diǎn)和看法和本文的觀點(diǎn)有較大分歧。比如王克發(fā)(2008)把加大股權(quán)分置改革作為解決我國(guó)再融資問(wèn)題的方法，但是本文認(rèn)為股權(quán)分置改革進(jìn)行得并不徹底，即使真正的消除了股權(quán)二元結(jié)構(gòu)，那么其影響也是長(zhǎng)期的；岳續(xù)華(2007)認(rèn)為克服我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好的一個(gè)重要措施就是“加強(qiáng)配股和增發(fā)的融資條件”，然而本文認(rèn)為一味的加強(qiáng)監(jiān)管并非上策，甚至有可能使得監(jiān)管流于形式。此外，也有一些觀點(diǎn)與本文不謀而合。比如岳續(xù)華(2007)，章衛(wèi)東、王喬(2003)，等都提到了從公司治理角度來(lái)完善現(xiàn)有監(jiān)管制度，其中岳續(xù)華(2007)還提到了完善企業(yè)債市場(chǎng)的觀點(diǎn)。
縱觀上述文獻(xiàn)，雖然一些關(guān)于股權(quán)再融資的研究有提到關(guān)于其監(jiān)管問(wèn)題，但專門論述股權(quán)再融資監(jiān)管的文獻(xiàn)卻相對(duì)很少見(jiàn)，并且缺乏相應(yīng)的國(guó)際視角。本文的特色之一就是將美國(guó)關(guān)于股權(quán)再融資的監(jiān)管方式與經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)作一個(gè)橫向比較，以達(dá)到對(duì)我國(guó)股權(quán)再融資監(jiān)管的啟示作用。
三、我國(guó)再融資現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題
(一)再融資及股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offered，SEO)概述
所謂融資，是指資金的需求者通過(guò)向資金供給者出售某種權(quán)利，換來(lái)現(xiàn)時(shí)的資金流入，而資金供給者在未來(lái)可以從該項(xiàng)權(quán)利中獲得現(xiàn)金流。按資金的需求者出售的權(quán)利類型分，可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。
再融資是指上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。而股權(quán)再融資是指增發(fā)和配股兩種上市公司通過(guò)發(fā)行股票募集資金的融資方式，這兩種方式的基本不同點(diǎn)在于，增發(fā)是面向社會(huì)公眾投資者，包括原有股東和潛在的新股，而配股則面向原有股東，按照一定比例和價(jià)格配售股票。
(二)我國(guó)股權(quán)再融資的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題
第一：融資方式相對(duì)單一，以股權(quán)融資為主。上市公司對(duì)股權(quán)融資有著極強(qiáng)的偏好。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權(quán)融資對(duì)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)具有一定的作用。但是，單一的股權(quán)融資并沒(méi)有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異，不符合財(cái)務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則。有人對(duì)1997年深市配股公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.29%，對(duì)此類公司繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨于不合理。
我國(guó)股票市場(chǎng)從誕生至今已經(jīng)有10余年的歷史，股權(quán)再融資規(guī)模從無(wú)到有發(fā)展迅猛。以上是公司境內(nèi)的A股融資為例，1993-2004年的14年間累計(jì)股權(quán)融資總額超過(guò)了3000億元，其中配股融資達(dá)到2298.24億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到932.16億元，歷年的股權(quán)再融資金額如下表所示：
從上表當(dāng)中我們可以看出，在再融資方式的選擇上，增發(fā)占再融資規(guī)模的比重越來(lái)越大，而配股卻相應(yīng)的呈現(xiàn)出萎縮的跡象。
由于始于1998年的增發(fā)初衷是為了扶持一些輕工、紡織那些業(yè)績(jī)達(dá)不到配股資格的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，因而門檻較低。在政策的導(dǎo)向下，近年來(lái)選擇增發(fā)的公司迅速增多，一些原來(lái)配股的公司也紛紛“棄配轉(zhuǎn)增”。美國(guó)市場(chǎng)上市公司對(duì)股權(quán)再融資方式選擇是出于“股票價(jià)值、融資成本、股東控制權(quán)益”等公司微觀財(cái)務(wù)方面因素考慮，而我國(guó)上市公司對(duì)于股權(quán)再融資方式的選擇主要是基于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)股權(quán)再融資不同方式資格門檻的制定。
第二：股權(quán)再融資額往往超過(guò)實(shí)際需求。在實(shí)際融資過(guò)程中，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來(lái)測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問(wèn)題。
第三：股權(quán)再融資效率低下。近年來(lái)，上市公司通過(guò)再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴(yán)重的問(wèn)題。2001年度年報(bào)顯示，在2000年及2001年初實(shí)施配股或增發(fā)的公司中，有30家公司虧損年報(bào)或預(yù)虧公告。上市公司融資效率低下，業(yè)績(jī)滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問(wèn)題如果長(zhǎng)期得不到解決，對(duì)上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的。
(三)當(dāng)前股權(quán)再融資存在問(wèn)題的原因分析
第一：特殊的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)。這是我國(guó)大多數(shù)上市公司普遍存在的一種特殊現(xiàn)象，即公司全部股份分為“流通股”和“非流通股”，前者被允許在政權(quán)交易所買賣，而后者則不行。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上決定著中國(guó)股票市場(chǎng)的基本特征，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)區(qū)別于那些主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)。雖然以“股權(quán)分置改革”為標(biāo)志的一系列舉措正在改變著中國(guó)股市的“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”，我們姑且不說(shuō)從實(shí)質(zhì)上真正消除“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”，即使是以后從形式上已經(jīng)不存在了，其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成的影響仍然在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間存在下去。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權(quán)比重僅為34%左右，而國(guó)家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。從總體上看，國(guó)有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國(guó)有股東只是處于相對(duì)控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，公眾投資者無(wú)法真正參與決策。這就不能避免大股東基于“隧道效應(yīng)”和“控股權(quán)收益”的股權(quán)再融資偏好。
第二：政策的導(dǎo)向作用。在核準(zhǔn)制下，股權(quán)再融資條件更加嚴(yán)格，審核時(shí)間加長(zhǎng)，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現(xiàn)金。隨著2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮。下半年由于市場(chǎng)原因，增發(fā)的核準(zhǔn)難度加大，許多公司又轉(zhuǎn)而采用配股及可轉(zhuǎn)債方式。
第三：企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟。企業(yè)債券市場(chǎng)的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是法規(guī)滯后。二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國(guó)家最重要的一種融資方式在目前中國(guó)的證券市場(chǎng)上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。
四、對(duì)我國(guó)股權(quán)再融資監(jiān)管的思考
1.中美股權(quán)再融資監(jiān)管之比較
美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局SEC（證券與交易委員會(huì)）對(duì)股權(quán)再融資的監(jiān)管非常寬松，只要所籌集的資金符合國(guó)家有關(guān)法律規(guī)定，只要股東和投資者愿意購(gòu)買，公司隨時(shí)可以進(jìn)行再融資，幾乎不受公司業(yè)績(jī)、時(shí)間和比例的限制。在美國(guó)，作為承銷商的各大投資銀行在股權(quán)再融資定價(jià)中起著相當(dāng)重要的作用，他們擔(dān)負(fù)著為增發(fā)公司把關(guān)的責(zé)任，幫助上市公司以合理的市場(chǎng)價(jià)格將新股配售給投資者。此外，美國(guó)上市公司再融資過(guò)程很短，增發(fā)新股后立刻就可以上市交易。
相比較而言，我國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，公司治理結(jié)構(gòu)不盡合理等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司增發(fā)和配股的審批都非常嚴(yán)格，制定了較高的再融資門檻，出臺(tái)了多個(gè)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范上市公司的再融資行為。正因?yàn)槿绱?，我?guó)市場(chǎng)上的增發(fā)程序較為復(fù)雜，要以此經(jīng)過(guò)上市公司董事會(huì)決議、交易所審核、公司股東大會(huì)決議、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、股權(quán)再融資方案正式實(shí)施等幾個(gè)階段。
2.對(duì)我國(guó)股權(quán)再融資監(jiān)管的若干思考
雖然我國(guó)股權(quán)再融資過(guò)程更加漫長(zhǎng)，審核環(huán)節(jié)更多，理應(yīng)是股權(quán)再融資比美國(guó)更為規(guī)范，更為合理才對(duì)，但事實(shí)是我國(guó)股權(quán)再融資暴露出的問(wèn)題以及在當(dāng)前形勢(shì)下造成的“惡意圈錢”的影響卻更甚。緣何如此？筆者認(rèn)為對(duì)股權(quán)再融資的監(jiān)管應(yīng)該從以下三個(gè)個(gè)方面予以考慮：
首先，把權(quán)利與責(zé)任逐步從政府轉(zhuǎn)向由市場(chǎng)主體承擔(dān)。我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)上市公司再融資資格有明確的限定，其限制再融資資格的做法其實(shí)是用行政判定替代市場(chǎng)判定，以使得募集資金流向使用效率高的上市公司，然而，政府和市場(chǎng)究竟誰(shuí)更“聰明”？
其次，逐步削弱控股股東的決策權(quán)或者著實(shí)提高流通股股東的決策權(quán)。既然控股股東出于掠奪控制權(quán)收益的目的有股權(quán)再融資偏好，那么削弱控股股東的決策權(quán)是否有利于保護(hù)流通股股東的利益？
關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；股權(quán)流通性；公司績(jī)效；股權(quán)分置改革
中圖分類號(hào)：F420 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672－3309(2009)03－0030－04
股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究一直以來(lái)是公司治理領(lǐng)域的一項(xiàng)重要內(nèi)容。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)此方面都展開(kāi)了深入的研究。然而至今尚無(wú)一致的結(jié)論。我國(guó)股權(quán)分置改革政策的實(shí)施從根本上影響了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩方面即股權(quán)集中度、股權(quán)流通性。因此，本文就國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)流通性與績(jī)效的理論和實(shí)證研究成果進(jìn)行綜述。以期為該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供有益的線索。
一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述
西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其是在股份流動(dòng)性上限制較少，國(guó)外對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司效率或價(jià)值的影響的研究一般集中在股權(quán)集中度對(duì)上市公司的影響上。迄今為止，絕大多數(shù)的研究結(jié)論認(rèn)為：適度的股權(quán)集中有利于公司治理和公司績(jī)效，責(zé)任大股東的存在能夠?qū)?jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督。從而較好地解決委托問(wèn)題。也有少數(shù)研究得出相反結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，與公司治理和績(jī)效無(wú)關(guān)。
(一)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)論
施而弗和維施尼最早指出，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富能夠促使大股東積極收集信息并監(jiān)督管理層，而且大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理。解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題。因而，股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Claessens(1997)對(duì)捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)性。Lins在1999年對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，新興市場(chǎng)普遍具有股權(quán)集中的特點(diǎn)(除了中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó))，而且隨著大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量索取權(quán)的增加，公司價(jià)值呈上升趨勢(shì)，特別是在大股東處于絕對(duì)控股地位的情況下，公司價(jià)值明顯優(yōu)于其他公司。Bethel&Liebeskind(1998)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)活躍的投資者購(gòu)人大額股份之后，該公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)改善。Perderson&Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司認(rèn)為，公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。Gillan&Starks(2003)認(rèn)為，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，由于歷史和制度等原因，法律對(duì)股東利益的保護(hù)不力，而大型機(jī)構(gòu)持股對(duì)于公司治理具有特別重要的意義。
(二)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)論
Harold Demsetz(1983)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是反映股東影響力的內(nèi)生決策結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散或者集中是股東基于其利益最大化的決策結(jié)果，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與公司業(yè)績(jī)變化之間應(yīng)當(dāng)不存在系統(tǒng)性的關(guān)系。Demsetz&Lehn(1985)以1980年511家美國(guó)大型公司為樣本，采用會(huì)計(jì)收益率對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)及會(huì)計(jì)指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)之間不存在顯著的相關(guān)性。Holder－ness&Sheehan(1988)則通過(guò)對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司f最大股東持股比例小于20％)業(yè)績(jī)的比較，發(fā)現(xiàn)它們的托賓Q值和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率沒(méi)有顯著的差別。因而。認(rèn)為公司的股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。尤其是在西方成熟資本市場(chǎng)上，保護(hù)投資者權(quán)益的法律和經(jīng)理人市場(chǎng)比較完善、有效。很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。Morck，Shleifer&Vishny(1988)在不考慮內(nèi)生性的情況下。以1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家公司為樣本，以托賓Q值作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和托賓Q值之間均不存在顯著線型相關(guān)性。Demsetz&Villalonga(2001)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)不論是分散還是集中，都指向股東報(bào)酬最大化，并且是市場(chǎng)力量相互作用的內(nèi)生結(jié)果。內(nèi)部信息和公司績(jī)效的補(bǔ)償效應(yīng)使得公司績(jī)效會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響：分散的股權(quán)可能使職業(yè)經(jīng)理人更容易轉(zhuǎn)移公司資源服務(wù)于私利。從而惡化委托問(wèn)題，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散對(duì)于公司價(jià)值也有其有價(jià)值的一面。關(guān)鍵在于兩者的綜合效果。
二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
由于歷史原因，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜，既有國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股等非流通股。又有A股、B股、H股、N股和S股等可流通股份。而且不同的流通股份處于相互分割的狀態(tài)。這是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要區(qū)別。本文將分別從股權(quán)集中度和流通股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響幾方面文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。
(一)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究現(xiàn)狀
1、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)
苑德軍、郭春麗(2005)認(rèn)為，僅在法人為第一大股東的上市公司中，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在既符合理論假說(shuō)又能解釋現(xiàn)實(shí)情況的倒U型曲線關(guān)系，負(fù)債和公司成長(zhǎng)性對(duì)公司價(jià)值的正影響也才可以顯現(xiàn)出來(lái)，且較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高；徐莉萍、辛宇、陳工盂(2006)考察了我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系；楊漢明(2006)以2004年我國(guó)A股上市公司為對(duì)象，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合業(yè)績(jī)的關(guān)系后認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)與股權(quán)集中度正相關(guān)；許慧(2006)利用聯(lián)立方程回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)的股權(quán)集中度越高；流通股比例越高，股權(quán)集中度越低。企業(yè)股權(quán)越集中反而會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的下降，股權(quán)集中度過(guò)高和國(guó)有股“一股獨(dú)大”都會(huì)制約企業(yè)的業(yè)績(jī)。
2、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)
白重恩等(2005)的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系。同時(shí)，股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值有正向影響。胡潔、胡穎(2006)通過(guò)回歸方法也得出，總體上股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)相關(guān)影響，但不顯著。楊德勇、曹永霞(2007)對(duì)境內(nèi)上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例與銀行績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，前五大股東及前十大股東的持股比例與銀行績(jī)效均顯著正相關(guān)。
3、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效U型關(guān)系
譚晶榮、王謙(2005)利用67家民營(yíng)上市公司作為樣本。研究結(jié)果表明。股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)存在三次方關(guān)系；張兆國(guó)、張慶(2006)也得出公司績(jī)效與股權(quán)集中度的倒U型關(guān)系的結(jié)論。
4、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)
劉任帆、于增彪(2004)對(duì)冶金、醫(yī)藥、機(jī)械與IT4個(gè)行業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系隨行業(yè)不同有明顯差異。
總的來(lái)說(shuō)，以往理論研究和實(shí)證研究都得出了股
權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值既可能產(chǎn)生正影響、也可能產(chǎn)生負(fù)影響的結(jié)論，說(shuō)明二者之間的關(guān)系是一個(gè)復(fù)雜的實(shí)證問(wèn)題。我國(guó)學(xué)者得出了股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈正線性關(guān)系、倒U型曲線關(guān)系和U型曲線關(guān)系的矛盾結(jié)論，與資本市場(chǎng)環(huán)境、樣本選取和變量度量有關(guān)。我國(guó)的資本市場(chǎng)處于發(fā)展初期，規(guī)范化水平不高。股票發(fā)行制度、交易制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度還處在不斷的演進(jìn)與完善過(guò)程之中，而任何一項(xiàng)制度的變化。都可能影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值有關(guān)的因素，從而對(duì)兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。就樣本選取來(lái)說(shuō)，受經(jīng)濟(jì)景氣、宏觀政策環(huán)境、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和政府監(jiān)管部門監(jiān)管力度差異的影響。不同時(shí)期上市的公司在公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差別很大，選取上市時(shí)間不同的樣本可能得到不同的結(jié)論。此外。在研究變量的度量上也存在很大的差別。衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例等，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)有每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總凈資產(chǎn)收益率、市凈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、托賓0值等，變量度量方法的差異自然影響研究結(jié)論。
(二)股權(quán)流通性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究現(xiàn)狀
在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股之分，這是我國(guó)證券市場(chǎng)區(qū)別于國(guó)外證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。也是學(xué)者們關(guān)注的一個(gè)方面。股權(quán)流通性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)外文獻(xiàn)可以查，以往的研究也是結(jié)論各異。
1、流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)
周業(yè)安(1999)認(rèn)為，流通A股比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)；陳曉、江東(2000)在對(duì)3個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后也指出，流通A股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有正面影響；劉國(guó)亮、王加勝(2000)以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的每股收益為解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，流通A股對(duì)公司績(jī)效有正面影響。
2、流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)
楊德勇、曹永霞(2007)對(duì)境內(nèi)上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例與上市商業(yè)銀行績(jī)效負(fù)相關(guān)；孫菊生、李小俊(2006)利用深圳證券交易所上市公司數(shù)據(jù)得出以下結(jié)論：流通股其持股比重與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)；張兆國(guó)、張慶(2006)也得出了上述結(jié)論。
3、流通股持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效U型關(guān)系
胡潔、胡穎(2006)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：只有流通股持股比例與公司績(jī)效成顯著的U型關(guān)系。
4，流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)
姜秀華(2003)以滬深兩市287家上市公司1995－1999年共5年的觀察值為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：流通A股比例、外資股比例與公司業(yè)績(jī)無(wú)明顯相關(guān)性；劉任帆、于增彪(2004)對(duì)來(lái)自冶金、醫(yī)藥、機(jī)械與IT4個(gè)行業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系隨行業(yè)不同有明顯差異。
上述研究?jī)H集中于流通股比例與業(yè)績(jī)的橫向研究。采用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績(jī)分析，樣本時(shí)間跨度不大：股權(quán)流通性的差別對(duì)股東行為的影響進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，同時(shí)分析流通股比例的變化動(dòng)態(tài)分析與業(yè)績(jī)關(guān)系的研究匱乏。
(三)目前股權(quán)分置改革對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究現(xiàn)狀
股權(quán)分置改革問(wèn)題由于是中國(guó)特有的現(xiàn)象，我國(guó)針對(duì)股改對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究還是不多且不夠深入，大多文章主要集中在股改的市場(chǎng)反應(yīng)研究及其股價(jià)問(wèn)題研究。
三、小結(jié)
通過(guò)對(duì)以往研究的回顧，可以了解到以下幾個(gè)方面：
1、國(guó)外學(xué)者主要是研究股權(quán)集中度即研究股權(quán)分布狀態(tài)，以及由此造成的股權(quán)的分散和集中對(duì)公司績(jī)效的影響，在理論和實(shí)證方面都取得了豐碩的成果。筆者認(rèn)為，盡管國(guó)外的上述研究取得了很大的進(jìn)展。但其研究方法還存在一定的局限性。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是單純使用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行靜態(tài)分析，未考慮結(jié)合股權(quán)集中度隨時(shí)間變動(dòng)對(duì)績(jī)效影響的動(dòng)態(tài)分析。對(duì)上市公司股權(quán)集中度的研究可分為3個(gè)層次，即股權(quán)集中度形成原因、股權(quán)集中度變動(dòng)方向和股權(quán)集中度變動(dòng)率研究。國(guó)外的研究主要集中在第一個(gè)層次上(主要運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù))，而對(duì)第二、第三層次的問(wèn)題(主要運(yùn)用面板數(shù)據(jù))則很少涉及，可能這主要是數(shù)據(jù)采集和指標(biāo)設(shè)計(jì)上的困難造成的。二是分析方法較為單一。國(guó)外研究主要是靜態(tài)。通過(guò)采集某年的上市公司的樣本數(shù)據(jù)，提出對(duì)股權(quán)集中度有影響的因素進(jìn)行回歸分析。這種方法只能揭示股權(quán)集中度與各影響因素的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系及股權(quán)集中度隨時(shí)間變化的特征。
2、實(shí)證研究結(jié)果存在一定程度的分歧，原因在于：首先。選取的樣本差異大。不同的學(xué)者選擇的樣本來(lái)自于不同國(guó)家、不同行業(yè)、不同的時(shí)期。存在較大差別；其次。選取的衡量指標(biāo)不同，如對(duì)于公司績(jī)效的衡量，學(xué)者分別采用托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、市盈率等作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，差別較大；第三，采用的研究方法不同，有的采用描述性統(tǒng)計(jì)分析。有的采用回歸分析等。對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)集中度與績(jī)效的現(xiàn)有研究多數(shù)忽視了行業(yè)、地域和時(shí)間的影響。而現(xiàn)實(shí)中行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況和地域的經(jīng)濟(jì)屬性都會(huì)對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生影響，不同時(shí)期的上市公司也會(huì)因?yàn)檎呙婧褪袌?chǎng)面的不同而在公司治理和公司經(jīng)營(yíng)方面表現(xiàn)出很大差別。由于以上這些差別。使得實(shí)證結(jié)果存在不一致性。
關(guān)鍵詞：投資者教育 動(dòng)力機(jī)制 利益驅(qū)動(dòng) 理性
2007年我國(guó)建立了政府主導(dǎo)的投資者教育管理機(jī)制，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重非理時(shí)，監(jiān)管部門都及時(shí)開(kāi)展針對(duì)性的投資者教育活動(dòng)和出臺(tái)相應(yīng)的政策，對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益發(fā)揮了重要作用。僅在2012年以來(lái)，監(jiān)管部門先后推出“防范炒新”“防范炒作高送轉(zhuǎn)”的主題投資者教育活動(dòng)，及時(shí)有效地打擊了市場(chǎng)上的投機(jī)行為。我國(guó)投資者教育工作已規(guī)范發(fā)展了四年多，以行政命令的方式進(jìn)行投資者教育可以得到立竿見(jiàn)影的結(jié)果，但中國(guó)證券投資者保護(hù)基金和深交所進(jìn)行的投資者調(diào)查報(bào)告卻顯示我國(guó)投資者素質(zhì)狀況不容樂(lè)觀，這說(shuō)明投資者教育效果并不顯著。本文從分析我國(guó)投資者教育管理實(shí)踐出發(fā)，嘗試從動(dòng)力機(jī)制角度、基于政令推動(dòng)、利益驅(qū)動(dòng)和社會(huì)心理推動(dòng)三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素分析并完善我國(guó)現(xiàn)有投資者教育管理機(jī)制。
一、投資者教育管理機(jī)制研究現(xiàn)狀及教育效果分析
（ 一 ）投資者教育管理機(jī)制研究現(xiàn)狀 經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫維茨（Leo Hurwicz）提出經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)理論，經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)理論是在較為嚴(yán)格的數(shù)學(xué)分析基礎(chǔ)之上，對(duì)于任意給定的一個(gè)社會(huì)目標(biāo)或經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在自由選擇、自愿交換、分散化決策的條件下，探討能否設(shè)計(jì)和怎樣設(shè)計(jì)經(jīng)濟(jì)機(jī)制使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的個(gè)人利益與設(shè)計(jì)者的既定目標(biāo)一致的理論。然而，在其他的環(huán)境中，個(gè)體間的博弈可能難以控制或?qū)δ繕?biāo)的影響具有很強(qiáng)的不確定性，這使經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)理論難以效仿（陳安，2011）。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，不同的制度具有不同的資源配置效率，利益的驅(qū)動(dòng)形成了制度并主導(dǎo)了制度的變遷。經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)制理論假設(shè)條件太多，所建模型面對(duì)豐富多彩的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題往往缺乏足夠的適應(yīng)性（郝英奇，2006）。在管理學(xué)領(lǐng)域，國(guó)外學(xué)者對(duì)動(dòng)力機(jī)制理論的研究成果非常豐富，馬斯洛（Abraham H. Maslow）的需要層次理論、弗雷德里克·赫茨伯格（Frederick Herzberg）的雙因素理論、愛(ài)德溫·洛克（E A. Locker）的目標(biāo)設(shè)置理論、斯金納（B F. Skinner）提出的強(qiáng)化理論等。國(guó)外關(guān)于管理機(jī)制研究的文獻(xiàn)更多的是結(jié)合具體行業(yè)或具體問(wèn)題探討適宜的管理機(jī)制，具有顯著的實(shí)踐特征。如Yixin Dai， David Popp，Stuart Bretschneide（2005）從社會(huì)導(dǎo)向機(jī)制、大學(xué)導(dǎo)向機(jī)制及其對(duì)個(gè)人決策動(dòng)機(jī)的影響機(jī)制的視角研究了制度對(duì)美國(guó)大學(xué)專利生產(chǎn)的影響機(jī)制。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理機(jī)制理論也進(jìn)行了有益的探索，單鳳儒（2004）認(rèn)為管理機(jī)制由運(yùn)行機(jī)制、動(dòng)力機(jī)制和約束機(jī)制構(gòu)成，其中的動(dòng)力機(jī)制是管理系統(tǒng)中產(chǎn)生工作積極性的機(jī)制。錢向勁、張洪哲（2009）提出改進(jìn)投資者教育工作，即提高投資者教育的認(rèn)知度、進(jìn)行投資者分類教育節(jié)約教育資源、建立多渠道雙向互動(dòng)立體化的風(fēng)險(xiǎn)教育體系、建立專業(yè)高質(zhì)的講師隊(duì)伍。袁熙（2010）借鑒境外投資者教育的新特點(diǎn)對(duì)我國(guó)投資者教育提出建議：應(yīng)加大與媒體合作力度、積極開(kāi)展公益性投資者教育；引入第三方教育機(jī)構(gòu)，不斷完善教育體系；加大對(duì)投資顧問(wèn)（經(jīng)紀(jì)人）的培養(yǎng)，建立一支高質(zhì)量的投資者教育隊(duì)伍；將客戶投訴納入投資者教育，將投資者教育與投資者保護(hù)相結(jié)合。郭東（2010）介紹了紐約證券交易所與美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局投資者教育工作。張毅（2010）對(duì)第三方投資者教育活動(dòng)的啟動(dòng)與資金保障、教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)方法、監(jiān)管進(jìn)行了論述。叢博（2011）針對(duì)我國(guó)網(wǎng)絡(luò)投資者教育現(xiàn)狀提出改進(jìn)建議。綜合分析前人的研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者對(duì)投資者教育管理的研究還處于簡(jiǎn)單國(guó)際比較借鑒、就具體問(wèn)題分析階段，沒(méi)有站在系統(tǒng)整體的高度分析我國(guó)投資者教育管理機(jī)制，只從具體問(wèn)題單一角度提出提高我國(guó)投資者教育效率的具體對(duì)策，沒(méi)有深入到機(jī)制即投資者教育管理體系中的各要素之間的關(guān)系和能動(dòng)作用層面。
（ 二 ）投資者教育效果分析 國(guó)內(nèi)許多學(xué)者借鑒西方行為金融學(xué)的研究成果對(duì)中國(guó)證券投資者的交易行為特征進(jìn)行了細(xì)致分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)投資者非理性的投資行為主要包括認(rèn)知偏差、羊群行為、噪音交易等。分析中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司的《2011年投資者綜合調(diào)查報(bào)告》和《深交所2011年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》可見(jiàn)，我國(guó)投資者非理性投資行為仍是普遍現(xiàn)象。2011年，27.35%的投資者平均1個(gè)月左右換手一次，25.87%的投資者平均1至3個(gè)月?lián)Q手一次，16.37%的投資者平均5天換手一次或更短，而平均投資周期在6個(gè)月以上的投資者僅占14.52%?？偟膩?lái)看，參與調(diào)查投資者中持股時(shí)間三個(gè)月以上的僅占30.41%，多數(shù)投資者持股時(shí)間較短（保護(hù)基金調(diào)查報(bào)告，2011）。尤其是創(chuàng)業(yè)板，2011年，創(chuàng)業(yè)板投資者的平均交易頻率為8.2次/月，交易頻率比2010年的7.4次/月更頻繁（深交所調(diào)查報(bào)告，2011）。投資者換手率居高不下，這是投資者過(guò)度自信或自信不足的表現(xiàn)，說(shuō)明我國(guó)投資者認(rèn)知偏差嚴(yán)重。處置效應(yīng)也是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為投資者對(duì)投資贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。調(diào)查顯示，有51.81%的投資者沒(méi)有止損計(jì)劃，同時(shí)在設(shè)置止損的投資者中，僅有3.03%的投資者會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行止損計(jì)劃（保護(hù)基金調(diào)查報(bào)告，2011）。這說(shuō)明我國(guó)投資者普遍存在著處置效應(yīng)。羊群行為是指單個(gè)投資者由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，而如果其他投資者不采取這樣的策略，單個(gè)投資者則也不會(huì)采取這種策略。2012年初證監(jiān)會(huì)提出抑制“惡炒新股”的現(xiàn)象，緊隨之后，深交所重拳抑制炒新：換手超50%或漲跌10%將停牌。炒新是我國(guó)股市歷來(lái)已久的現(xiàn)象和習(xí)慣，惡炒新股等現(xiàn)象說(shuō)明我國(guó)投資者羊群行為嚴(yán)重。對(duì)于最近一次投資的一支股票，65%的投資者表示會(huì)通過(guò)交易軟件的股票價(jià)格走勢(shì)、成交量變化等技術(shù)指標(biāo)的分析來(lái)形成投資決策，其次有40%的投資者表示通過(guò)他人推薦和網(wǎng)絡(luò)類媒體如股吧、論壇、微博等獲取投資決策所需要的信息（深交所調(diào)查報(bào)告，2011）。2011年投資者綜合調(diào)查報(bào)告顯示：55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過(guò)技術(shù)分析把握趨勢(shì)，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過(guò)基本面分析進(jìn)行投資。40.64%的投資者通過(guò)證券營(yíng)業(yè)部推薦進(jìn)行股票投資?？梢?jiàn)我國(guó)投資者近六成不根據(jù)基本面分析買賣股票，是準(zhǔn)噪音交易者。行政命令方式推動(dòng)投資者教育活動(dòng)雖然對(duì)典型事件“藥到病除”，但并沒(méi)有從根本上讓投資者樹(shù)立理性投資的理念，非理性投機(jī)行為呈“春風(fēng)吹又生”局面。我國(guó)投資者行為特征說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)有投資者教育管理機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷。股票市場(chǎng)功能可以分為本源功能、基礎(chǔ)功能和衍生功能。市場(chǎng)的本源功能是市場(chǎng)之所以稱其為市場(chǎng)的本質(zhì)特征，包括提供交易、降低交易費(fèi)用、定價(jià)功能。股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能就是股票市場(chǎng)賴以發(fā)展的功能，是股票市場(chǎng)發(fā)展的根本點(diǎn)，也是股票市場(chǎng)區(qū)別于其他市場(chǎng)的根本點(diǎn)。股票市場(chǎng)基礎(chǔ)功能有籌資功能、資源配置功能和投資增值分配功能，股票市場(chǎng)基礎(chǔ)功能間有著相互平衡與制約的關(guān)系。股票市場(chǎng)衍生功能包括促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善、分散風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表、促進(jìn)企業(yè)家精神、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)等。其中，基礎(chǔ)功能良性發(fā)揮是衍生功能更好顯現(xiàn)的基礎(chǔ)；本源功能是不同形式的市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)功能的基礎(chǔ)，如股票市場(chǎng)定價(jià)功能是資源優(yōu)化配置功能實(shí)現(xiàn)的必要條件，同時(shí)也影響著籌資功能和投資增值分配功能（錢海波，2011）。從供求關(guān)系角度看，投資者的交易行為直接影響股票市場(chǎng)本源功能中的定價(jià)功能，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的其他功能。一國(guó)的投資者越成熟、理性，股票市場(chǎng)定價(jià)越趨近于合理，股票市場(chǎng)功能越良性發(fā)揮進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反之，則會(huì)不促進(jìn)甚至阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。正如屠光紹（2007）所說(shuō)：“市場(chǎng)越發(fā)展，越需要成熟、理性投資者的參與。投資者是重要的市場(chǎng)建設(shè)者，在提高上市公司質(zhì)量、提升資本市場(chǎng)效率方面可以發(fā)揮積極作用?！蔽覈?guó)投資者非理性的投資行為造成股票市場(chǎng)估值標(biāo)準(zhǔn)不明確、混亂，這不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，更不利于股票市場(chǎng)功能的良性發(fā)揮。投資者教育是提高投資者成熟、理性的最有效途徑之一，顧海峰（2009）運(yùn)用數(shù)理模型證明，投資者教育可使投資者與投機(jī)者逐漸克服行為金融的非理性弊端，使得證券市場(chǎng)中投資者與投機(jī)者的結(jié)構(gòu)不斷趨向于穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的整體穩(wěn)定目標(biāo)。莊學(xué)敏（2009）認(rèn)為有效率的投資者教育會(huì)提高投資者理性的自信，進(jìn)而使投資者理性投資。
二、投資者教育管理動(dòng)力機(jī)制缺陷分析
（ 一 ）政令推動(dòng)對(duì)投資者沒(méi)有剛性束縛 《中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員投資者教育工作指引》提出，投資者教育工作的目的是讓投資者了解證券市場(chǎng)和各類證券投資品種的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，熟悉證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，樹(shù)立正確的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，依法維護(hù)自身合法權(quán)益；同時(shí)，幫助社會(huì)公眾了解證券行業(yè)，自覺(jué)維護(hù)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。投資者教育重心是使投資者“樹(shù)立價(jià)值投資理念和進(jìn)行理性的價(jià)值投資行為”，最好的教育效果是使其像社會(huì)道德規(guī)范一樣，是投資者在投資活動(dòng)中自覺(jué)遵守的行為規(guī)范，這需要很長(zhǎng)時(shí)間、潛移默化地形成。但投資者作為被教育者沒(méi)有像學(xué)歷教育那樣的剛性需求，投資者接受教育是自愿行為，自我教育是基礎(chǔ)，而股票投資入門卻像刷卡買東西一樣容易。政令推動(dòng)對(duì)投資者沒(méi)有剛性的束縛，政府教育的效果取決于其組織實(shí)施的方式和方法，也取決于投資者對(duì)政府教育的正確解讀。政令推動(dòng)可以直接改變投資者短期行為，但改變投資者心理效果不佳。
（ 二 ）投資者教育各方利益驅(qū)動(dòng)缺乏 利益驅(qū)動(dòng)是動(dòng)力機(jī)制中最基本的力量。從投資者教育的實(shí)施機(jī)構(gòu)來(lái)看，證券機(jī)構(gòu)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)考核、從業(yè)人員的績(jī)效和投資者教育效果長(zhǎng)期才能顯現(xiàn)相互矛盾。如果在投資者教育活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)講的太多，會(huì)影響到這些證券機(jī)構(gòu)的交易量，從而對(duì)公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)負(fù)面影響。證券機(jī)構(gòu)的投資者教育活動(dòng)若與其經(jīng)濟(jì)效益相瓜葛，就降低了活動(dòng)的客觀性、準(zhǔn)確性和公正性，最終弱化了投資者教育的效果。這不可避免讓投資者教育工作處于兩難之中，拷問(wèn)證券機(jī)構(gòu)的敬業(yè)精神和道德水準(zhǔn)。從投資者的角度看，正因投資者與證券機(jī)構(gòu)的利益關(guān)系，投資者對(duì)證券機(jī)構(gòu)主辦的投資者教育活動(dòng)信任度不夠；投資者教育效果不是立竿見(jiàn)影的，它需要投資者通過(guò)系統(tǒng)教育使理論成為投資者自己的理念，投資者結(jié)合個(gè)人投資體會(huì)形成適合自己的盈利模式、在投資決策時(shí)成為其自然選擇的行為，因此現(xiàn)有投資者利益驅(qū)動(dòng)不足。
（ 三 ）缺乏良性的社會(huì)心理推動(dòng) 經(jīng)歷短暫的20多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)的一部分人當(dāng)時(shí)面對(duì)剛進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、商機(jī)無(wú)限的中國(guó)，抓住機(jī)遇迅速地積累財(cái)富，多者達(dá)到幾十、數(shù)百億。巨大的財(cái)富差距讓中國(guó)人心理落差極大，浮躁、急功近利成為普遍的社會(huì)心理。在股票市場(chǎng)里，流傳的總是一夜暴富的神話，投機(jī)特征的市場(chǎng)樹(shù)立了投機(jī)的典范，價(jià)值投資得不到回報(bào)驗(yàn)證，投機(jī)泛濫。
三、投資者教育管理機(jī)制動(dòng)力機(jī)制構(gòu)建
（ 一 ）引入第三方教育機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利益驅(qū)動(dòng) 第三方教育機(jī)構(gòu)是指證券監(jiān)管與交易清算部門、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以外的組織，第三方最現(xiàn)實(shí)可行的是我國(guó)現(xiàn)有的教育機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)。從投資者教育實(shí)施機(jī)構(gòu)角度看，投資者教育經(jīng)費(fèi)的投入將會(huì)使利益驅(qū)動(dòng)真正發(fā)揮作用。第三方教育機(jī)構(gòu)因新增教育工作自然需要資金保證，對(duì)于現(xiàn)有投資者的投資者教育經(jīng)費(fèi)，可以從三方面籌集。一是證券投資者保護(hù)基金和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的外包費(fèi)用，這是主要資金來(lái)源。二是對(duì)現(xiàn)有投資者適當(dāng)收取費(fèi)用，這既提高投資者學(xué)習(xí)動(dòng)力，又對(duì)投資者形成約束。如上海老年大學(xué)開(kāi)設(shè)了家庭理財(cái)之類的投資者教育課程，一些社區(qū)街道對(duì)參加上課的老齡同學(xué)給予補(bǔ)貼，學(xué)員自己也出了學(xué)費(fèi)，教學(xué)效果相當(dāng)理想（張毅，2010）。三是應(yīng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)提供一定程度的資助。我國(guó)潛在的適齡接受高等教育的人口正快速下降，投資者教育經(jīng)費(fèi)可以成為第三方教育機(jī)構(gòu)收入的重要來(lái)源。從投資者的角度看，第三方教育機(jī)構(gòu)因與投資者的投資行為不存在利益聯(lián)系，可以得到投資者信任。深交所調(diào)查顯示，77%的投資者表示自身需要系統(tǒng)地學(xué)習(xí)投資知識(shí)與投資技能，而第三方教育機(jī)構(gòu)從師資安排、授課內(nèi)容系統(tǒng)性、教學(xué)管理等方面都比證券公司更滿足投資者需求，對(duì)投資者產(chǎn)生利益驅(qū)動(dòng)。在師資方面，證券公司聘用的講師基本上是行業(yè)分析師、公司分析師或股評(píng)師，一方面，這些講師由于自身工作的原因，偏重于產(chǎn)品的介紹和投資的技術(shù)性方法。對(duì)金融證券知識(shí)、投資理財(cái)理論、證券市場(chǎng)法律法規(guī)等基礎(chǔ)方面教育不足。另一方面，好的分析師不一定是好的教師，尤其不一定是善于講授價(jià)值投資理論與實(shí)踐的好教師。在授課內(nèi)容系統(tǒng)性上，證券公司聘請(qǐng)的講師往往并不固定，尤其是投資報(bào)告會(huì)，每個(gè)講師的理論體系并不一定統(tǒng)一，這使教育內(nèi)容不具有一貫性和系統(tǒng)性。在教學(xué)管理方面，營(yíng)業(yè)部主要是通過(guò)開(kāi)辦講座和組織報(bào)告會(huì)等為主，授課的時(shí)間和場(chǎng)次多變，參與的投資者因時(shí)間和興趣等原因也多變。在投資者的期望方面，證券公司進(jìn)行投資者教育活動(dòng)時(shí)，授課人的出身使投資者更期望講座者更多的講即時(shí)行情和答疑解惑。而第三方教育機(jī)構(gòu)有專職的教師隊(duì)伍、現(xiàn)成的多媒體教室和計(jì)算機(jī)房，可以直接將投資者教育內(nèi)容納入全校選修課中，系統(tǒng)地安排投資理財(cái)課程，有嚴(yán)格的教務(wù)管理和教學(xué)管理保障。因此，引入與投資者投資行為沒(méi)有利益關(guān)系的第三方教育機(jī)構(gòu)既適合我國(guó)投資者教育需求現(xiàn)狀，又可通過(guò)利益驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)更好的教育效果。
（ 二 ）各機(jī)構(gòu)教育側(cè)重點(diǎn)分工合作，不同驅(qū)動(dòng)互補(bǔ) 當(dāng)前，我國(guó)的投資者教育相關(guān)部門基本上都在各自的網(wǎng)站上設(shè)立了投資者教育專欄，內(nèi)容上大同小異，投資者上相關(guān)網(wǎng)站往往是為其主要職能而不是專為接受投資者教育，而想要學(xué)習(xí)時(shí)又往往無(wú)所適從，這就造成投資者教育資源與投資者欲求不相匹配。在我國(guó)投資者教育管理機(jī)制完善后，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有投資者不同需求分流教育。證監(jiān)會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)仍以監(jiān)督指導(dǎo)考核為主要職能，發(fā)揮政令推動(dòng)模式的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于緊急、重大、突發(fā)的主題投資者教育活動(dòng)進(jìn)行推動(dòng)，如2012年的防范“炒新”投資者教育活動(dòng)，證券投資者保護(hù)局和行業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)做好投資者保護(hù)教育。交易所的投資者教育內(nèi)容應(yīng)與自身的功能緊密相關(guān)，其教育工作應(yīng)主要圍繞著交易所的各項(xiàng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品以及監(jiān)管職能而展開(kāi)，目的在于促進(jìn)投資者對(duì)交易所的了解，增強(qiáng)交易所的聲譽(yù)，同時(shí)幫助投資者有效參與證券投資；此外，隨著第三方教育機(jī)構(gòu)的培育，相關(guān)的師資培訓(xùn)、認(rèn)證工作需要長(zhǎng)期進(jìn)行，這可以由交易所來(lái)進(jìn)行，我國(guó)交易所可學(xué)習(xí)美國(guó)紐約交易所，招收高校教師進(jìn)行培訓(xùn)認(rèn)證。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可依托自身的優(yōu)勢(shì)以講座、投資報(bào)告會(huì)的形式側(cè)重投資經(jīng)驗(yàn)、投資技能的培訓(xùn)，以及對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)和投資者關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行答疑解惑。第三方教育機(jī)構(gòu)則側(cè)重投資理念的培養(yǎng)，長(zhǎng)期、系統(tǒng)地進(jìn)行理論知識(shí)教育，包括風(fēng)險(xiǎn)教育，不做任何產(chǎn)品的推介。
（ 三 ）創(chuàng)新投資者文化傳播方式，培育社會(huì)心理推動(dòng) 加快推動(dòng)我國(guó)的投資者文化建設(shè)對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展意義重大。投資者文化包括正確的金錢觀、投資觀念和股權(quán)文化等。正確的金錢觀是指不要唯利是圖、金錢至上；正確的投資觀念是理性地看待股票投資，對(duì)股票投資抱有平常心，對(duì)投資收益有合理的預(yù)期，不會(huì)急功近利，遠(yuǎn)離非理性投資行為；股權(quán)文化主要指以下方面：一是證券投資成為人們習(xí)慣的資產(chǎn)積累方式；二是投資者既要關(guān)注管理層的行為，又要尊重管理者作出的經(jīng)營(yíng)決策；三是管理者要切實(shí)尊重和維護(hù)投資者權(quán)益；四是無(wú)論投資金額的多少，投資者要受到一視同仁的對(duì)待（袁熙，2011）。投資者教育有利于促進(jìn)投資者文化的培育，投資者文化所形成的社會(huì)心理推動(dòng)也會(huì)促進(jìn)投資者教育工作。投資者文化傳播方式有許多種，除了投資者教育活動(dòng)中的面授，還有電視劇、游戲等，我國(guó)應(yīng)加快投資者文化傳播方式創(chuàng)新?？措娨暿钱?dāng)前人民群眾最廣泛的休閑、消遣方式，工薪階層下班后往往是在看電視，電視是公眾了解市場(chǎng)的重要渠道，對(duì)公眾具有不可忽視的導(dǎo)向作用。我國(guó)曾經(jīng)攝制并播放了《舞動(dòng)的K線》這部電視劇，社會(huì)影響廣泛。玩游戲是許多青少年、上班族的消遣方式，這對(duì)潛在投資者教育意義重大。美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)投資者教育的突出特色是開(kāi)發(fā)了“通向投資之路”、“股票市場(chǎng)游戲”及“投資寫作競(jìng)賽”等三個(gè)金融游戲項(xiàng)目，我國(guó)也應(yīng)借鑒開(kāi)發(fā)相關(guān)游戲，必要時(shí)直接引進(jìn)美國(guó)的金融游戲。我國(guó)證監(jiān)部門應(yīng)鼓勵(lì)有關(guān)股票投資的電視劇本創(chuàng)作和游戲開(kāi)發(fā)，但對(duì)于這些作品傳達(dá)出來(lái)的投資理念要嚴(yán)格審查。此外，還需要與媒體建立有效的合作關(guān)系，這是全面推進(jìn)投資者文化、培育社會(huì)心理驅(qū)動(dòng)的重要手段。
本文系2012年度河北省社科基金項(xiàng)目“股票市場(chǎng)功能間內(nèi)在邏輯分析及我國(guó)股票市場(chǎng)制度完善”（項(xiàng)目編號(hào)：HB12YJ018）的階段性成果
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一、合并支付方式：現(xiàn)金合并還是換股合并
在企業(yè)合并支付方式中，現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)或稱換股合并是兩種應(yīng)用比較廣泛的方式?，F(xiàn)金收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于不必承擔(dān)證券交換所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但主并方則面臨較重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。由于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程涉及很大一筆現(xiàn)金，所以這種方式在國(guó)外很少被采用。就我國(guó)的情況而言，由于缺少必要的配套機(jī)制，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)較多地采用了這種支付方式，同時(shí)也暴露出了這種收購(gòu)方式的負(fù)面影響。如龍江電力股份1998年以9億元現(xiàn)金收購(gòu)牡丹江第二發(fā)電廠3號(hào)機(jī)組一案。由于1998年B股市場(chǎng)持續(xù)低迷，沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)施配股的時(shí)機(jī)，導(dǎo)致公司無(wú)法實(shí)施擬定的用配股資金彌補(bǔ)收購(gòu)資金缺口的方案，改為以銀行貸款5.77億元支付收購(gòu)款，大量銀行貸款使公司資產(chǎn)負(fù)債率增加了11個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，9億元現(xiàn)金支出對(duì)當(dāng)期公司的現(xiàn)金流量產(chǎn)生較大影響。股票收購(gòu)方式是國(guó)際上大型合并常用的方式。其基本特點(diǎn)是主并方以發(fā)行普通股為支付工具，按約定的比例換取被并公司的股份。這種支付方式在我國(guó)證券市場(chǎng)較少采用，1998年清華同方與山東魯穎電子的合并采用了此種方式，首開(kāi)換股合并之先河，此后，相繼出現(xiàn)了十余個(gè)換股合并案例。
2002年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中明確規(guī)定“投資者可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其他合法支付方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)”，從而在制度上保證了換股合并的合法性。在換股合并中，對(duì)于合并雙方來(lái)說(shuō)一個(gè)十分關(guān)鍵的問(wèn)題是如何確定換股比例。恰當(dāng)?shù)膿Q股比例，是保證合并雙方股東均能從公司合并整合后獲得合理收益的關(guān)鍵，也是決定合并能否成功的重要因素。換股比例的確定方法無(wú)論是在西方還是在我國(guó)，均是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問(wèn)題。一般包括三種方法：
1、每股收益法。每股收益法是以企業(yè)合并前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。該方法的計(jì)算公式為：換股比例=合并方每股收益/被合并方每股收益
2、每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以企業(yè)合并前各自每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其計(jì)算公式為：換股比例=合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)
3、每股市價(jià)法。每股市價(jià)法是以合并各方每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，而且能夠反映其成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。該方法的計(jì)算公式為：換股比例=合并方每股市價(jià)/被合并方每股市價(jià)
筆者認(rèn)為，在我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)踐中，確定換股比例的方法必須滿足兩個(gè)條件，一個(gè)是要符合合并雙方所有股東的利益，另一個(gè)是必須考慮現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。在目前我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟也不夠完善的狀態(tài)下，沒(méi)有一種可以套用的現(xiàn)成且有效的方法，必須根據(jù)合并雙方的具體情況，根據(jù)雙方股東的意愿，在不侵害雙方股東合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，本著公平、公正的原則選擇適當(dāng)?shù)膿Q股比例確定方法。目前，我國(guó)上市公司換股合并案例中，絕大多數(shù)采用了每股凈資產(chǎn)加成法，這種方法是每股凈資產(chǎn)法的擴(kuò)展，基本原理是以合并基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，適當(dāng)考慮雙方的未來(lái)成長(zhǎng)性及擁有的無(wú)形資產(chǎn)等反映企業(yè)價(jià)值的因素，計(jì)算預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，并在此基礎(chǔ)上確定換股比例。筆者認(rèn)為，這種方法是比較適合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀的。2003年9月30日TCL集團(tuán)股份有限公司董事會(huì)提示性公告，以吸收合并方式合并TCL通訊設(shè)備股份有限公司，這一首例針對(duì)上市公司的換股合并，在換股定價(jià)方面不再簡(jiǎn)單以每股凈資產(chǎn)作為換股基礎(chǔ)，而是以TCL流通股的市價(jià)及TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格為基礎(chǔ)確定折股比例，這說(shuō)明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，每股市價(jià)法等其他方法也將逐步應(yīng)用于換股比例的確定。
二、換股合并會(huì)計(jì)方法選擇：購(gòu)買法還是權(quán)益結(jié)合法
在企業(yè)合并的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，有購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法兩種方法。購(gòu)買法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值作為入賬價(jià)值，購(gòu)買法支付的購(gòu)買成本與被并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值的差額確認(rèn)為商譽(yù)，被并企業(yè)合并前的留存收益及利潤(rùn)構(gòu)成購(gòu)買方的購(gòu)買成本；權(quán)益結(jié)合法是以被并企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為記賬基礎(chǔ)，被購(gòu)并企業(yè)在購(gòu)并日前的盈利作為購(gòu)并方利潤(rùn)的一部分并人購(gòu)并企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表，而不構(gòu)成購(gòu)并方的投資成本，權(quán)益結(jié)合法不存在商譽(yù)問(wèn)題?！秶?guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則22號(hào)——企業(yè)合并》將企業(yè)合并分為購(gòu)買性質(zhì)的合并和權(quán)益集合性質(zhì)的合并，根據(jù)合并的性質(zhì)分別采用購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法；美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)要求企業(yè)根據(jù)合并的性質(zhì)分別采用購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法，1970年8月美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)了第16號(hào)意見(jiàn)書《企業(yè)合并》，具體提出應(yīng)用權(quán)益結(jié)合法的12個(gè)條件，同時(shí)規(guī)定，購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法不能相互替代。但基于權(quán)益結(jié)合法可能用于操縱利潤(rùn)的缺陷，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)2001年7月頒布《企業(yè)合并》準(zhǔn)則，取消了權(quán)益結(jié)合法，要求上市公司2002年1月1日開(kāi)始一律采用購(gòu)買法。我國(guó)財(cái)政部目前沒(méi)有頒布《企業(yè)合并》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以1997年頒布的《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》作為企業(yè)合并的會(huì)計(jì)規(guī)范，這一規(guī)定實(shí)際上要求合并業(yè)務(wù)只能采用購(gòu)買法，對(duì)于權(quán)益結(jié)合法沒(méi)有涉及，即在換股合并情況下應(yīng)采用何種合并會(huì)計(jì)方法實(shí)質(zhì)上是一個(gè)空白。但我國(guó)上市公司換股合并實(shí)踐中，清華同方并購(gòu)山東魯穎電子、煙臺(tái)新潮并購(gòu)山東新牟等十余起換股合并的案例，均采用了權(quán)益結(jié)合法，證券監(jiān)管部門對(duì)于這種明顯超出現(xiàn)行會(huì)計(jì)規(guī)范的處理方式采取了默認(rèn)的態(tài)度。隨著我國(guó)合并方式的不斷創(chuàng)新，特別是換股合并方式的出現(xiàn)，換股合并會(huì)計(jì)方法的選擇已成為會(huì)計(jì)理論界、企業(yè)界以及準(zhǔn)則制定部門關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。
