時(shí)間：2024-01-12 16:04:08
序論：在您撰寫(xiě)企業(yè)并購(gòu)策略及案例分析時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
【關(guān)鍵詞】 品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)； 企業(yè)并購(gòu)； 寶潔公司
中圖分類(lèi)號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）11-0055-05
一、前言
近年來(lái)，市場(chǎng)的不斷成熟和競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇導(dǎo)致了第五次并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)，并表現(xiàn)出世界頂級(jí)公司在全球范圍內(nèi)謀求共同控制資源和瓜分市場(chǎng)的格局，其特征是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同業(yè)并購(gòu)”。在以寶潔并購(gòu)吉列為例的眾多并購(gòu)案例中，品牌整合的效果無(wú)疑是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵，品牌給企業(yè)并購(gòu)行為帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)效應(yīng)越來(lái)越顯著。因此本文以企業(yè)并購(gòu)過(guò)程為主線，創(chuàng)新性地運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析了寶潔并購(gòu)吉列的案例，得出了可運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的并購(gòu)案例特征，為企業(yè)并購(gòu)理論提供了新的分析角度。
二、品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)與并購(gòu)理論
（一）品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)
品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)是以經(jīng)濟(jì)學(xué)原理為基礎(chǔ)，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業(yè)、個(gè)體的選擇行為，并引導(dǎo)企業(yè)、個(gè)體進(jìn)行更好的品牌發(fā)展的一門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經(jīng)濟(jì)學(xué)框架以來(lái)，品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)逐漸受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書(shū)中指出，品牌（Brand）是與目標(biāo)顧客達(dá)成了一種長(zhǎng)期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類(lèi)符號(hào)。品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的品牌概念則是將商標(biāo)與消費(fèi)者的需求緊密聯(lián)系在一起的品類(lèi)符號(hào)。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過(guò)品牌這個(gè)排他性的符號(hào)向目標(biāo)顧客作出并做到某種品類(lèi)承諾的程度。
根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究，當(dāng)某個(gè)品牌成為單一品類(lèi)的代言，即品牌信用度B=1時(shí)，該品牌商品的需求數(shù)量達(dá)到最大。因此，當(dāng)某個(gè)品牌的品牌信用度提高后，在價(jià)格不變的條件下，需求量也會(huì)增加，此時(shí)就會(huì)使得原來(lái)的需求曲線向右移動(dòng)。同時(shí)，由于品牌信用度的提高是以品牌品類(lèi)度的提高為前提的，即某個(gè)品牌所代表的品類(lèi)越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類(lèi)數(shù)量的減少，該品牌的替代品則越少，進(jìn)而使得該品牌商品的價(jià)格需求彈性變小，移動(dòng)后的需求曲線的斜率比原來(lái)的需求曲線的斜率要大，移動(dòng)后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。
基礎(chǔ)需求函數(shù)：Q=a-bp品牌修正需求函數(shù)：Q=a（1+B）-bBp
（二）企業(yè)并購(gòu)理論
企業(yè)并購(gòu)理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及公司財(cái)務(wù)理論中最重要的課題之一，20世紀(jì)七八十年代以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)理論進(jìn)展非常迅速。對(duì)企業(yè)并購(gòu)的理論研究按照并購(gòu)事件的先后順序可以分為三種類(lèi)型：并購(gòu)動(dòng)因研究、并購(gòu)過(guò)程研究和并購(gòu)效應(yīng)研究。
由于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的復(fù)雜性，從目前提出的各種理論看，還沒(méi)有一種理論或模型能夠高度概括經(jīng)濟(jì)生活中的企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象?，F(xiàn)階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問(wèn)題和管理主義理論、過(guò)度自信假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、市場(chǎng)勢(shì)力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了解釋?zhuān)摾碚撏ǔＪ侵腹芾韺訕I(yè)績(jī)的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率理論在解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進(jìn)尚需深入討論。本文認(rèn)為基于品牌互補(bǔ)性的品牌協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>
國(guó)內(nèi)外針對(duì)并購(gòu)過(guò)程的研究數(shù)量繁多，陳?。?005）等人對(duì)并購(gòu)理論作出了較為全面的總結(jié)。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車(chē)”問(wèn)題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），F(xiàn)ishman（1988）等學(xué)者對(duì)多個(gè)收購(gòu)者之間的出價(jià)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對(duì)要約價(jià)格以及期望利潤(rùn)之間的關(guān)系作了解釋?zhuān)籅radlev、Desai和Kim（1988）通過(guò)實(shí)證研究對(duì)收購(gòu)者是否獲得被購(gòu)企業(yè)的股份進(jìn)行了研究。除此之外還有學(xué)者對(duì)被購(gòu)公司的反并購(gòu)策略作了研究。
我國(guó)學(xué)者的研究主要集中于并購(gòu)策略以及政府政策的選擇、國(guó)外并購(gòu)模式在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用等方面。
國(guó)外對(duì)企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)分析，主要集中在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮钠髽I(yè)效益和社會(huì)福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學(xué)者對(duì)寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行了分析；Matsusake（1993）通過(guò)對(duì)最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類(lèi)型企業(yè)并購(gòu)之后利潤(rùn)獲取的情況不同的結(jié)論。
黃桂萍（2010）指出，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要集中在并購(gòu)給企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)效益帶來(lái)的影響及并購(gòu)之后企業(yè)之間的財(cái)務(wù)整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點(diǎn)主要集中在對(duì)企業(yè)內(nèi)部績(jī)效評(píng)價(jià)的方法選擇、整合的模式選擇等方面。
由此可以看出，基于品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因?yàn)槠放平?jīng)濟(jì)學(xué)仍處于初步發(fā)展階段，理論體系和相關(guān)研究仍較少。此外，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程的復(fù)雜性和企業(yè)之間的差異性也導(dǎo)致無(wú)法對(duì)所有企業(yè)并購(gòu)行為以一種統(tǒng)一的模式進(jìn)行研究?；诖耍疚倪x取寶潔并購(gòu)吉列的經(jīng)典案例，創(chuàng)新性地從品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對(duì)并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過(guò)程、并購(gòu)效益進(jìn)行分析，提出觀察并評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的新視角。
三、并購(gòu)案例分析
（一）案例概述
2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會(huì)達(dá)成一致，簽下了并購(gòu)合同。根據(jù)合同，寶潔以約570億美元的代價(jià)100%收購(gòu)吉列，包括吉列旗下各種品牌產(chǎn)品和加工、技術(shù)以及設(shè)施在內(nèi)的所有業(yè)務(wù)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，吉列董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會(huì)，任寶潔公司副董事長(zhǎng)，負(fù)責(zé)吉列業(yè)務(wù)。
具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購(gòu)1股吉列普通股。根據(jù)2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤(pán)價(jià)55.32美元，這相當(dāng)于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當(dāng)天吉列股票的收盤(pán)價(jià)為每股45.85美元，上升幅度達(dá)到18%。同時(shí)為了降低交易的稀釋效應(yīng)，寶潔計(jì)劃未來(lái)12—18個(gè)月回購(gòu)大約180—220億美元的股票。這樣看來(lái)，這起并購(gòu)對(duì)寶潔的財(cái)務(wù)影響相當(dāng)于以60%的換股和40%的現(xiàn)金完成的。按照這兩大公司2004年的營(yíng)業(yè)額計(jì)算，合并后寶潔將取代聯(lián)合利華，成為全球日用消費(fèi)品業(yè)最大的公司。
（二）案例分析
根據(jù)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，寶潔并購(gòu)吉列的并購(gòu)動(dòng)因，很大程度上可以歸結(jié)為對(duì)品牌互補(bǔ)性的考慮。通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，寶潔公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品品類(lèi)有洗發(fā)護(hù)發(fā)用品、護(hù)膚美容品等8個(gè)產(chǎn)品大類(lèi)，旗下品牌超過(guò)300個(gè)，而吉列公司是世界刀片和剃刀產(chǎn)品的最大生產(chǎn)商，同時(shí)也生產(chǎn)9種其他消費(fèi)者產(chǎn)品，旗下品牌超過(guò)100個(gè)。
通過(guò)對(duì)二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，雖然寶潔和吉列的產(chǎn)品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現(xiàn)大范圍的重疊現(xiàn)象，適合采用品牌互補(bǔ)性的概念進(jìn)行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補(bǔ)性，即在一定程度上接近“能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合”的概念。“能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合”是指兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)品牌在能力上具有互補(bǔ)性，它們的合作并不是各個(gè)部分的簡(jiǎn)單相加，而是集中各自的核心能力和優(yōu)勢(shì)來(lái)共同生產(chǎn)一個(gè)產(chǎn)品或提供一種服務(wù)。本文在能力互補(bǔ)品牌聯(lián)合的定義基礎(chǔ)上，將品牌互補(bǔ)的定義闡釋為兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)品牌基于品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略，在能力上、方向上具有互補(bǔ)性，企業(yè)可以通過(guò)品牌之間的聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充產(chǎn)品線、擴(kuò)大市場(chǎng)份額的目的。
閻艷閣（2010）指出，“品牌互補(bǔ)”戰(zhàn)略在本質(zhì)上是一種顧客價(jià)值戰(zhàn)略，使企業(yè)自身贏得了更大的價(jià)值創(chuàng)造和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是一種超越了零和競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略思維。這種戰(zhàn)略把影響品牌發(fā)育的消費(fèi)市場(chǎng)因子、社會(huì)生態(tài)因子以及企業(yè)生態(tài)因子恰當(dāng)?shù)亟Y(jié)合起來(lái)，發(fā)掘市場(chǎng)潛在需求，建立顧客忠誠(chéng)，擴(kuò)大顧客價(jià)值。寶潔公司應(yīng)用品牌互補(bǔ)戰(zhàn)略在為顧客提供新的利益的同時(shí)，也使企業(yè)自身贏得了更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是一種全新的戰(zhàn)略思維。
品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下企業(yè)的并購(gòu)效應(yīng)，在很大程度上依賴(lài)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系的結(jié)果。在評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取方面，本文參考了陳健（2005）等人對(duì)國(guó)外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的文獻(xiàn)綜述，篩選了相關(guān)理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨(dú)特的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。童話（2006）從公司溢價(jià)并購(gòu)著手，分析了溢價(jià)的理論來(lái)源和溢價(jià)定價(jià)模型，并對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)不同溢價(jià)并購(gòu)后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況，論證不同溢價(jià)并購(gòu)后的目標(biāo)公司的實(shí)際效果。本文參考了其選取的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、稀釋每股收益等，對(duì)不適合寶潔公司并購(gòu)事實(shí)的指標(biāo)予以剔除和調(diào)整。馮海濤（2010）認(rèn)為，恰當(dāng)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)可以科學(xué)地評(píng)價(jià)并購(gòu)效果，應(yīng)按照并購(gòu)企業(yè)的不同目標(biāo)選取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)。本文借鑒了他提出的基于經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和多戰(zhàn)略整合目的的企業(yè)并購(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)，結(jié)合寶潔公司的實(shí)際情況對(duì)相關(guān)指標(biāo)做了修正，最終得到了從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力情況、償債能力改善情況出發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)指標(biāo)體系。
根據(jù)寶潔公司年報(bào)，得到了2002年度至2012年度的評(píng)價(jià)指標(biāo)基本數(shù)據(jù)（如表1所示），并對(duì)其進(jìn)行比較分析。
自2004年開(kāi)始，寶潔公司的營(yíng)業(yè)收入以超過(guò)兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度持續(xù)增長(zhǎng)，收購(gòu)吉列之后的2006年更是達(dá)到了20.23%的增長(zhǎng)率。但是并購(gòu)?fù)瓿芍螅錉I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)逐漸放緩，2009年首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，各項(xiàng)業(yè)務(wù)皆出現(xiàn)了萎縮。另一方面，即使金融危機(jī)的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數(shù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，體現(xiàn)了良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，而不斷增長(zhǎng)的稀釋每股收益和普通股股利也體現(xiàn)了寶潔公司收購(gòu)吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。
稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購(gòu)吉列之后的1—2年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，比如2006年每股收益增長(zhǎng)了4%，達(dá)到每股2.64美元。盡管因?yàn)槭召?gòu)吉列造成股權(quán)稀釋了8%～9%，但這個(gè)結(jié)果比寶潔在2005年10月完成對(duì)吉列收購(gòu)后預(yù)計(jì)的值要低。所以有理由相信，并購(gòu)吉列這一戰(zhàn)略為企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力作出了貢獻(xiàn)。
寶潔并購(gòu)吉列之后，對(duì)全球范圍內(nèi)的銷(xiāo)售渠道進(jìn)行整合，在并購(gòu)初期（2005—2008年）因新構(gòu)建渠道尚處磨合階段，相應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率下降調(diào)整，而之后的數(shù)據(jù)（2008—2012年）體現(xiàn)出渠道整合的長(zhǎng)期效應(yīng)，并保持在6次左右，說(shuō)明并購(gòu)后該公司的存貨周轉(zhuǎn)速度較快，流動(dòng)性較強(qiáng)，償債能力進(jìn)一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。
寶潔公司十年來(lái)的流動(dòng)比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動(dòng)比率比之前突減，主要是因?yàn)?005年對(duì)吉列公司的收購(gòu)支出了大量現(xiàn)金流；2005年并購(gòu)吉列之后，流動(dòng)比率大幅增長(zhǎng)，達(dá)到了120%，主要是由于吉列公司流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)額較大，流動(dòng)負(fù)債規(guī)模適中。在以后年度，隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)整合的逐步完成，流動(dòng)比率逐漸恢復(fù)到并購(gòu)前水平，并趨于穩(wěn)定（如圖4）。
2006年之后的資產(chǎn)負(fù)債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，但變化幅度不大。主要原因是并購(gòu)吉列之后的資產(chǎn)大幅增加導(dǎo)致了比率降低，說(shuō)明寶潔公司擁有較穩(wěn)定的短期償債能力。
寶潔公司的品牌營(yíng)銷(xiāo)策略也可通過(guò)品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理分析。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)市場(chǎng)乃至世界市場(chǎng)對(duì)于寶潔產(chǎn)品的認(rèn)可度都極高，因此消費(fèi)者在進(jìn)行選擇時(shí)的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫(huà)下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費(fèi)支持，進(jìn)而獲取更高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。并購(gòu)吉列之后，吉列公司原有的重視消費(fèi)群體并未產(chǎn)生巨大變化，由此帶來(lái)的消費(fèi)者認(rèn)可度會(huì)進(jìn)一步提升，從而導(dǎo)致其品牌效用度的進(jìn)一步提高，最終會(huì)使寶潔公司持續(xù)保持零選擇成本，獲得更高的消費(fèi)支持。
由于品牌效用度評(píng)價(jià)中的市場(chǎng)評(píng)價(jià)、企業(yè)形象等指標(biāo)的不可計(jì)量性，本文根據(jù)劉麗芳（2013），錢(qián)海波（2006）等人的觀點(diǎn)，結(jié)合案例實(shí)際，選取了商標(biāo)、專(zhuān)利及技術(shù)、客戶關(guān)系等重要的無(wú)形資產(chǎn)，反映并購(gòu)給寶潔帶來(lái)的市場(chǎng)方面的影響。
由表2可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)吉列之后，寶潔的商標(biāo)、專(zhuān)利、技術(shù)等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購(gòu)第一年后，其商標(biāo)價(jià)值增幅達(dá)到174%，專(zhuān)利技術(shù)增幅達(dá)到639%，客戶關(guān)系價(jià)值變?yōu)樵瓉?lái)的6.5倍多，之后一直維持相對(duì)穩(wěn)定。這些數(shù)字充分體現(xiàn)了并購(gòu)吉列公司對(duì)寶潔公司品牌、市場(chǎng)等各方面的顯著提升，也對(duì)上述基于品牌信用度的評(píng)價(jià)理論作出了有力的支撐。
四、結(jié)論
寶潔公司并購(gòu)吉列公司的并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過(guò)程、并購(gòu)效應(yīng)等并購(gòu)過(guò)程的各個(gè)階段都可以運(yùn)用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理解釋?zhuān)⒖筛鶕?jù)實(shí)際情況推廣至同類(lèi)企業(yè)類(lèi)似的并購(gòu)案例分析。本文認(rèn)為，適合采用品牌經(jīng)濟(jì)學(xué)分析角度的并購(gòu)案例一般具有如下特征：
并購(gòu)發(fā)生在集中度較高的市場(chǎng)中，這是因?yàn)榇祟?lèi)市場(chǎng)的產(chǎn)品需求量與品牌形象正相關(guān)關(guān)系更加顯著，并且以同行業(yè)企業(yè)并購(gòu)為主，由于資源在不同行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業(yè)企業(yè)并購(gòu)。
企業(yè)并購(gòu)本身更傾向于以品牌整合為主要目標(biāo)，通過(guò)并購(gòu)可增強(qiáng)品牌之間的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
并購(gòu)雙方均是以品牌價(jià)值作為經(jīng)營(yíng)支撐的企業(yè)且具有明顯的品牌互補(bǔ)性，即雙方企業(yè)的品牌所覆蓋的產(chǎn)品類(lèi)型、目標(biāo)市場(chǎng)重疊度低，且品牌的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌定位不同，并購(gòu)雙方適合走品牌整合之路。
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關(guān)鍵詞：雙鉆石模型，跨國(guó)并購(gòu)，國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力
中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）02-00-01
一、概述
跨國(guó)并購(gòu)是跨國(guó)兼并和跨國(guó)收購(gòu)的總稱(chēng)，是指一國(guó)的企業(yè)A通過(guò)一定的渠道和支付方式，購(gòu)買(mǎi)另一國(guó)的企業(yè)B的股權(quán)或資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)其企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的活動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，跨國(guó)并購(gòu)作為企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型之一，正扮演著越來(lái)越重要的角色。近幾年，伴隨著國(guó)外資本市場(chǎng)的惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)家對(duì)海外并購(gòu)的政策支持，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)“走出去”實(shí)施海外擴(kuò)張計(jì)劃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006至2009年間我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量由17起增至33起，并購(gòu)交易額也呈逐年上升趨勢(shì)，由156億元增至667億元①。
雖然跨國(guó)并購(gòu)的成功率并不高，但是，仍有眾多企業(yè)加入這一行列，主要是因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：1)迅速進(jìn)入他國(guó)市場(chǎng)并擴(kuò)大其市場(chǎng)份額；2)獲得目標(biāo)企業(yè)的資源、技術(shù)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力；3)以較低價(jià)格并購(gòu)高價(jià)值的企業(yè)，從而獲得經(jīng)濟(jì)價(jià)值；4)降低進(jìn)入新市場(chǎng)或新行業(yè)的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)；5)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，獲得協(xié)同效應(yīng)。
本文從跨國(guó)并購(gòu)對(duì)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，特別是對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響角度出發(fā)，采用雙鉆石模型分析兩者之間的關(guān)聯(lián)因素。第二部分為鉆石模型理論介紹，第三部分為案例分析及結(jié)果分析。
二、鉆石模型理論的演變
20世紀(jì)90年代初，著名管理學(xué)家邁克爾?波特在對(duì)美國(guó)、日本、德國(guó)等10個(gè)國(guó)家的100多個(gè)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力研究后，在其專(zhuān)著《國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》一書(shū)中提出了鉆石模型，用于衡量一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值。該模型的基本因素包括：生產(chǎn)要素、企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)、需求條件、政府和機(jī)會(huì)。
此后，鉆石模型理論不斷發(fā)展演變。其中著名的理論主要有：(1)國(guó)際化鉆石模型：Dunning(1993)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化和跨國(guó)公司的影響應(yīng)作為除政府和機(jī)會(huì)之外的第三個(gè)變量，因?yàn)檫@一因素會(huì)對(duì)鉆石模型的各關(guān)鍵因素產(chǎn)生重要影響，這也彌補(bǔ)了波特的鉆石模型的一個(gè)缺陷。(2)雙鉆石模型：Rugman和Cruz(1993)在對(duì)加拿大這一開(kāi)放性貿(mào)易經(jīng)濟(jì)國(guó)家研究中發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)對(duì)加拿大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很重要的作用，而傳統(tǒng)的鉆石模型并不能體現(xiàn)出這一點(diǎn)，因此他們提出了雙鉆石模型來(lái)闡述加拿大的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源。(3)一般化雙鉆石模型：Moon, Rugman和Verbeke(1998)對(duì)此前提出的雙鉆石模型進(jìn)行了改進(jìn)，他們將傳統(tǒng)的“鉆石”分為了“國(guó)內(nèi)鉆石”、“全球鉆石”和 “國(guó)際鉆石”。其中，“國(guó)內(nèi)鉆石”由本國(guó)的大小和實(shí)力決定，“全球鉆石”代表該國(guó)完全進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力，而“國(guó)際鉆石”則代表了加入了“跨國(guó)經(jīng)營(yíng)”這一要素后的競(jìng)爭(zhēng)力。該模型解決了波特的鉆石模型不適用于小國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。(4)九因素模型：Cho, D Sung (1994)在研究了韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展后提出了該模型。他將決定競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素分為九個(gè)：物質(zhì)資源、商業(yè)環(huán)境、國(guó)內(nèi)需求、相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)、企業(yè)家、政治家和官僚、工人、職業(yè)經(jīng)理和工程師以及機(jī)會(huì)。這一模型的特點(diǎn)是：人的因素起重要作用。
三、用雙鉆石模型進(jìn)行案例分析
本文采用Moon, Rugman和Verbeke(1998)提出的一般化雙鉆石模型來(lái)分析跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的影響，并考慮跨國(guó)并購(gòu)這一活動(dòng)中的特有因素，如生產(chǎn)要素中的尋求戰(zhàn)略資源，企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，需求條件中的開(kāi)拓新市場(chǎng)，以及相關(guān)支持性產(chǎn)業(yè)中的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)等，如圖1所示。這些因素都是企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的真正動(dòng)因，因此在用該鉆石模型研究跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，這些動(dòng)因?qū)⒆鳛橹饕蛩剡M(jìn)行處理。通過(guò)對(duì)各行業(yè)的典型并購(gòu)案例進(jìn)行分析，本文將對(duì)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的作用有一個(gè)比較清晰的分析。
圖1：一般化雙鉆石模型
本文研究的樣本是發(fā)生在2006~2009年間的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)的案例。根據(jù)時(shí)間將樣本分成兩組，每組五個(gè)案例，選取標(biāo)準(zhǔn)是：1)僅限中國(guó)企業(yè)對(duì)外國(guó)企業(yè)的并購(gòu)；2)所選案例企業(yè)來(lái)自于制造業(yè)、生物制藥業(yè)、金融行業(yè)以及服裝業(yè)等不同行業(yè)；3)并購(gòu)案例在所屬行業(yè)內(nèi)具有一定代表性，且影響巨大；4)所選案例的信息披露程度較高。如下表所示：
表1：2006~2007年間跨國(guó)并購(gòu)
表2：2008~2009年間跨國(guó)并購(gòu)
將跨國(guó)并購(gòu)的因素歸入鉆石模型的四個(gè)要素中，通過(guò)表1和表2的梳理，我們可以用圖2的鉆石模型將跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)的影響清晰的表現(xiàn)出來(lái)。
圖2：跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的影響
圖2中的虛線是2006~2007年間鉆石，實(shí)線是2008~2009年間鉆石。由虛線鉆石可以看出，由于在生產(chǎn)設(shè)備、專(zhuān)利技術(shù)等生產(chǎn)要素方面的缺乏，我國(guó)企業(yè)在制定公司發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)都希望通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)這一活動(dòng)解決問(wèn)題。此外，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入新的市場(chǎng)，布局全球也是并購(gòu)的另一動(dòng)因。然而《中國(guó)產(chǎn)業(yè)集群藍(lán)皮書(shū)2008-2009》揭示，我國(guó)產(chǎn)業(yè)集群度相對(duì)較低，產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱，因此并購(gòu)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)群不能較好地為被并購(gòu)企業(yè)提供有效的相關(guān)性的支持，而是更多依賴(lài)當(dāng)?shù)毓芾砣藛T和成熟的市場(chǎng)環(huán)境。
圖2中的實(shí)線鉆石表明，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍處于高速發(fā)展階段，企業(yè)的規(guī)模、實(shí)力也在不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的企業(yè)家將目光投向全球市場(chǎng)，試圖用手中資金換取更大的籌碼。這一階段，我國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)、自然資源等更加渴求，也希望能在世界市場(chǎng)中占據(jù)一席之位，特別是在幾個(gè)成功并購(gòu)案例的影響下，跨國(guó)并購(gòu)更像是“龍門(mén)”一般，很多企業(yè)期待跳過(guò)之后華麗變身。
圖2顯示，兩個(gè)鉆石相比，實(shí)線鉆石明顯更大些，說(shuō)明跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的影響在逐漸加大，因此我國(guó)政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策支持中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)也要抓住發(fā)展機(jī)遇，在制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略時(shí)將海外并購(gòu)納入考慮范圍。
該鉆石模型也揭示出了由于目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)集群力量不足，企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)更關(guān)注于獲得生產(chǎn)要素和新的市場(chǎng)需求，在相關(guān)性支持性產(chǎn)業(yè)方面得不到國(guó)內(nèi)較好的支持。所以，我國(guó)政府在制定政策時(shí)，應(yīng)加大扶持力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，制定具有特色的產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)而提高產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，提高為中國(guó)企業(yè)提供相關(guān)性支持的能力。
本文通過(guò)一般化鉆石模型，在對(duì)2006至2009年間的典型跨國(guó)并購(gòu)案例分析后，肯定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的快速發(fā)展和跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的深遠(yuǎn)影響，但也揭示出我國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較低的原因。由于我國(guó)海外并購(gòu)數(shù)量相對(duì)較少，信息披露程度較低，因此需要更多的數(shù)據(jù)支持來(lái)提高準(zhǔn)確性。又因企業(yè)并購(gòu)后的整合涉及到長(zhǎng)期的管理和后續(xù)的投資，因此并未列入考慮范疇。
注釋?zhuān)?/p>
①數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒2010》
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關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購(gòu)；文獻(xiàn)研究
中圖分類(lèi)號(hào)：F2714文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-3283（2016）11-0075-02
[作者簡(jiǎn)介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：農(nóng)村金融。
[基金項(xiàng)目]哈爾濱商業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“面向規(guī)?？?jī)效的商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)空間布局優(yōu)化研究” （項(xiàng)目編號(hào)：YJSCX2015-369HSD）。
企業(yè)并購(gòu)對(duì)社會(huì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大具有促進(jìn)作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)催生的生產(chǎn)與發(fā)展方式的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。本文對(duì)已有的國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)歸納，旨在為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展提出具有價(jià)值的建議。
一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的文獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)上區(qū)分，可從以下兩方面進(jìn)行闡述：并購(gòu)理論的相關(guān)研究；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究。
（一）并購(gòu)理論相關(guān)研究
1效率理論。效率理論主要是分析企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)可以給企業(yè)帶來(lái)更大的利益，產(chǎn)生1+1>2的效果。對(duì)于此種結(jié)果的產(chǎn)生，早在20世紀(jì)，Jensen和Ruback（1983）在相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購(gòu)使得資源共享、互補(bǔ)，將資源利用最大化，產(chǎn)生協(xié)同收益。Weston （2004）認(rèn)為，在企業(yè)的相關(guān)并購(gòu)中，財(cái)務(wù)協(xié)同可能也會(huì)存在，其中稅收被關(guān)注，但是稅收協(xié)同的產(chǎn)生對(duì)并購(gòu)并不產(chǎn)生影響。
2市場(chǎng)力量理論。市場(chǎng)力量理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)減少了企業(yè)數(shù)量，集中管理與經(jīng)營(yíng)可給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。Stigler（1950）在其相關(guān)研究中指出，企業(yè)并購(gòu)在市場(chǎng)控制上具有優(yōu)勢(shì)，原因?yàn)椋浩髽I(yè)并購(gòu)減少了市場(chǎng)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)模擴(kuò)大，成本降低，有利于企業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的壁壘提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。
3信息與信號(hào)理論。企業(yè)并購(gòu)會(huì)發(fā)出一種信號(hào)，即企業(yè)未來(lái)的價(jià)值可能增大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期準(zhǔn)備會(huì)使得企業(yè)股價(jià)上漲，人們會(huì)認(rèn)為這個(gè)企業(yè)有曾經(jīng)被低估的可能。即使企業(yè)并購(gòu)沒(méi)有成功，企業(yè)的市場(chǎng)估值也會(huì)較之前有所改善。
4理論。理論認(rèn)為，企業(yè)在并購(gòu)之前擁有少量的企業(yè)股份會(huì)使得股權(quán)擁有者很難對(duì)管理層進(jìn)行管理，而企業(yè)并購(gòu)讓股權(quán)集中，便于股權(quán)擁有者對(duì)管理層的監(jiān)管。Jensen 和Meckling（1976）在有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業(yè)并購(gòu)可以將企業(yè)的權(quán)利進(jìn)行有效分離，問(wèn)題將得到有效控制。
5自由現(xiàn)金流假說(shuō)。自由現(xiàn)金流假說(shuō)的產(chǎn)生根本在于解決股權(quán)所有者與管理層有關(guān)現(xiàn)金流的沖突問(wèn)題。并購(gòu)的存在使得管理者在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)存在被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)逼迫管理層盡心經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而現(xiàn)金流由于要給付給相關(guān)股東，所以這便成為一種很好的監(jiān)督手段，解決了成本的矛盾。
（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)相關(guān)研究
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得我國(guó)企業(yè)并購(gòu)量大幅度提升，相關(guān)文獻(xiàn)逐漸增多。阮飛等（2011）在相關(guān)研究中指出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)由以下幾方面原因?qū)е拢浩髽I(yè)并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模報(bào)酬，使企業(yè)獲得更大的利益；擴(kuò)大互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)占有率；互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)傳播與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)不容被忽視；迎合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的消費(fèi)者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)久戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。企業(yè)并購(gòu)使得企業(yè)生產(chǎn)成本降低，具有更多發(fā)現(xiàn)新優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)，有利于企業(yè)的發(fā)展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的原因可以從多方面進(jìn)行解說(shuō)，從企業(yè)管理角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)使得管理更加便利，形成規(guī)模績(jī)效，有利于企業(yè)的發(fā)展；從新聞傳播角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)會(huì)讓消費(fèi)者重新評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，達(dá)到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過(guò)實(shí)際案例分析認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)降低了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往來(lái)的交易成本，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的最根本原因，成本降低有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[2]。
關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的研究，余四林（2012）通過(guò)推舉優(yōu)酷并購(gòu)?fù)炼沟陌咐M(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)性，兩個(gè)不同的企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)理念不同、管理風(fēng)格不同，會(huì)影響并購(gòu)后企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)趨向。同時(shí)，并購(gòu)后企業(yè)的壯大會(huì)招來(lái)競(jìng)爭(zhēng)者的抵制，產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。孫慧敏（2014）通過(guò)對(duì)并購(gòu)的時(shí)段進(jìn)行劃分，分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)期發(fā)展的根本是要進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展講求差異化，提高企業(yè)的并購(gòu)效率以及利用率[3]。在企業(yè)并購(gòu)股指方面的研究中，申h（2011）通過(guò)案例分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)估值的影響，以雅虎收購(gòu)阿里巴巴為例，詳實(shí)地闡述了BS模型的應(yīng)用，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)增大了企業(yè)相關(guān)價(jià)值。段婷婷（2012）通過(guò)對(duì)現(xiàn)有估值方式的創(chuàng)新，認(rèn)為目前傳統(tǒng)評(píng)估方式對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的估值并不適用。根據(jù)不同時(shí)段的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)采取不同現(xiàn)金流折現(xiàn)率與市盈率。初創(chuàng)期適用較高的折現(xiàn)率，成熟期適用較低的折現(xiàn)率。將市盈率均值算出，再按照不同企業(yè)所處的不同環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。
有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整合的研究中，楊海華（2010）認(rèn)為整合中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)展理念不相同，協(xié)同效應(yīng)存在的整合風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)文化不同所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)理念風(fēng)險(xiǎn)，包括業(yè)務(wù)不對(duì)等、人員等各方面不相容的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展中，短期與長(zhǎng)期發(fā)展、速度與系統(tǒng)性應(yīng)相結(jié)合。王穎卓（2011）認(rèn)為文化對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的整合至關(guān)重要，一個(gè)好的企業(yè)應(yīng)該具有較好的企業(yè)文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進(jìn)式和文化消亡式。對(duì)于好的企業(yè)保留企業(yè)文化，采取吸納式，不好的企業(yè)文化讓其消亡，采取消亡式。
有些文獻(xiàn)研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)策略，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)提出了具有指導(dǎo)性的建議。阮飛、李明、董紀(jì)昌和阮征（2011） 研究認(rèn)為，結(jié)合自身發(fā)展特點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展規(guī)律進(jìn)行有計(jì)劃的并購(gòu)是十分必要的。企業(yè)處在不同規(guī)模時(shí)應(yīng)該進(jìn)行不同方式的選擇，企業(yè)由弱變強(qiáng)，依次選擇橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，這樣更利于企業(yè)的發(fā)展。李宜霖和李娜（2015）創(chuàng)新以往以案例為主的分析方法，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行充分分析，提出目前存在的問(wèn)題并對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了分類(lèi)[4]。
二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)研究啟示
通過(guò)以上對(duì)企業(yè)并購(gòu)理論尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)文獻(xiàn)的梳理，可以看出對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的研究文獻(xiàn)數(shù)量呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，但這些文獻(xiàn)很少關(guān)注對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的分類(lèi)，而關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度的文獻(xiàn)更少。本文在梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)得到以下啟示：
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度，結(jié)合企業(yè)的性質(zhì)與實(shí)際情況進(jìn)行分析，同時(shí)要充分關(guān)注小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)是指將互聯(lián)網(wǎng)作為平臺(tái)，進(jìn)行信息傳播、服務(wù)、產(chǎn)品提供等經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目從而盈利的一種企業(yè)形式。這種企業(yè)的形式多種多樣，包括以提供信息產(chǎn)品為主的企業(yè)，如百度；提供商品銷(xiāo)售平臺(tái)的企業(yè)，如阿里巴巴集團(tuán)旗下的淘寶網(wǎng)等。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)形式多樣且多變，在探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究中應(yīng)該充分考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的形式，因事而論才能做到準(zhǔn)確。同時(shí)隨著時(shí)代的發(fā)展，“微文化”的產(chǎn)生，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)所帶來(lái)的影響將越來(lái)越大。
在新時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)政策設(shè)定中，應(yīng)充分結(jié)合經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)今隨著科技進(jìn)步與微文化的催生，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)集中化和主流化特征，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的設(shè)定中，就需要適當(dāng)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)策略作出相應(yīng)調(diào)整，不能僅僅參照傳統(tǒng)的并購(gòu)理論，而需要新的并購(gòu)理論作指導(dǎo)。
[參考文獻(xiàn)]
[1]劉欣，厲辰昀移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與并購(gòu)動(dòng)因分析[J]現(xiàn)代商業(yè)，2012（35）：123-124
[2]趙宇航我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究――以?xún)?yōu)酷并購(gòu)?fù)炼篂槔齕J]企業(yè)改革與管理，2015（21）：40，48
高級(jí)會(huì)計(jì)師考試從2003年開(kāi)始,至今已經(jīng)歷了7年。2010年是考試的改革之年,無(wú)論考試思路還是考試大綱都發(fā)生了很大的變化。本文就這些變化以及應(yīng)采取的應(yīng)對(duì)策略談?wù)効捶ā?/p>
一、考試思路新變化
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走向世界,躋身于世界500強(qiáng)之列。與之相適應(yīng),中國(guó)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu)急需進(jìn)行調(diào)整,以適應(yīng)時(shí)代要求。高級(jí)會(huì)計(jì)師是企業(yè)(單位)的高級(jí)理財(cái)人員,他們通常以總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官等身份對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)、價(jià)值管理、風(fēng)險(xiǎn)控制承擔(dān)重要職責(zé)。為了調(diào)整高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu),今年《高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》考試的思路發(fā)生了新變化,主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn):
一是“高”:高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員應(yīng)具備戰(zhàn)略規(guī)劃能力,從公司全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展思考問(wèn)題,制定公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,保障公司健康持續(xù)的發(fā)展。
二是“新”:高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員要利用最新的金融工具進(jìn)行投資、籌資和風(fēng)險(xiǎn)管理,通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值。
三是“實(shí)”:高級(jí)會(huì)計(jì)師資格考試注重實(shí)用性,通過(guò)學(xué)習(xí),能提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員在財(cái)務(wù)管理中的實(shí)際操作水平。比如,在“企業(yè)并購(gòu)”章中,要求學(xué)員掌握企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因與作用、企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型、企業(yè)并購(gòu)的流程、并購(gòu)融資與支付對(duì)價(jià)、企業(yè)并購(gòu)后的整合、企業(yè)并購(gòu)會(huì)計(jì)等,這些內(nèi)容環(huán)環(huán)緊扣,步步深入,非常實(shí)用。
二、考試大綱新變化
基于以上考試思路的變化,今年《高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》考試大綱發(fā)生了重大變化,由以前側(cè)重考核會(huì)計(jì)核算轉(zhuǎn)向側(cè)重考核財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制?？荚嚧缶V的內(nèi)容和主要變化見(jiàn)表1。
三、應(yīng)試策略
(一)認(rèn)真研讀考試大綱
考試大綱框定了考試的內(nèi)容,由于高級(jí)會(huì)計(jì)師考試不同于初級(jí)、中級(jí)職稱(chēng)考試,不講究知識(shí)的系統(tǒng)性,而是注重高精尖的知識(shí),因而,認(rèn)真研讀考試大綱是高效率復(fù)習(xí)的最有效方法。
(二)了解出題規(guī)律
高級(jí)會(huì)計(jì)師考試采用開(kāi)卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級(jí)職稱(chēng)考試,沒(méi)有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過(guò)案例分析,考核應(yīng)試者運(yùn)用會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、稅收等相關(guān)的理論知識(shí)、政策法規(guī),對(duì)所提供的有關(guān)背景資料進(jìn)行分析、判斷和處理業(yè)務(wù)的綜合能力。
(三)掌握答題技巧
由于高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)采用案例分析的題型,在回答問(wèn)題時(shí)就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開(kāi)放性的,答案可以多樣化。考生應(yīng)掌握答題技巧,才能準(zhǔn)確回答問(wèn)題。
例1:2009年試題中,案例分析二考核內(nèi)部控制,要求考生根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求,分析、判斷該公司董事會(huì)會(huì)議形成的上述決議中有哪些不當(dāng)之處,并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由。其中資料(1)表述董事會(huì)決議內(nèi)容是:“控制目標(biāo)。會(huì)議首先確定了公司內(nèi)部控制的目標(biāo)是要切實(shí)做到經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,嚴(yán)格按照法律法規(guī)及相關(guān)監(jiān)管要求開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng),確保公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程不存在任何風(fēng)險(xiǎn)”,考生應(yīng)這樣答題:
“1.內(nèi)部控制目標(biāo)定位于保證經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全的觀點(diǎn)不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制目標(biāo)不僅包括合理保證經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,還包括財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效率和效果目標(biāo)、促進(jìn)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)。
2.確保公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不恰當(dāng)。理由:內(nèi)部控制的任務(wù)是將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受度范圍內(nèi)”。
答題時(shí)注意:考核內(nèi)部控制應(yīng)回答“不恰當(dāng)”,不要回答“不正確”,因?yàn)閮?nèi)部控制屬于“規(guī)范”,而不是“規(guī)定”;答題不要過(guò)于冗長(zhǎng),應(yīng)簡(jiǎn)明扼要,抓住關(guān)鍵詞。
例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn))出售給庚公司,取得價(jià)款2 500萬(wàn)元已于當(dāng)日收存銀行;同時(shí),甲公司與庚公司簽訂協(xié)議,約定20×8年12月31日按2 524萬(wàn)元的價(jià)格回購(gòu)該債券,該債券的初始確認(rèn)金額為2 400萬(wàn)元,假定截至20×8年10月1日其公允價(jià)值一直未發(fā)生變動(dòng)。當(dāng)日,甲公司終止確認(rèn)了該項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn),并將收到的價(jià)款2 500萬(wàn)元與其賬面價(jià)值2 400萬(wàn)元之間的差額100萬(wàn)元計(jì)入了當(dāng)期損益(投資收益)”,要求根據(jù)資料,分析、判斷甲公司的會(huì)計(jì)處理是否正確,并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由;如不正確,還應(yīng)說(shuō)明正確的會(huì)計(jì)處理?？忌鷳?yīng)這樣答題:
“1.甲公司出售戊公司債券的會(huì)計(jì)處理不正確。
理由:根據(jù)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,在附回購(gòu)協(xié)議的金融資產(chǎn)出售中,轉(zhuǎn)出方將予回購(gòu)的資產(chǎn)與售出的金融資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)上相同、回購(gòu)價(jià)格固定或是原售價(jià)加上合理回報(bào)的,不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)所出售的金融資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)將收到的對(duì)價(jià)確認(rèn)為一項(xiàng)金融負(fù)債(或負(fù)債)。
2.正確的會(huì)計(jì)處理:出售戊公司債券不應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)可供出售金融資產(chǎn),應(yīng)將收到的價(jià)款2500萬(wàn)元確認(rèn)為一項(xiàng)負(fù)債(或金融負(fù)債、其他應(yīng)付款、短期借款),并確認(rèn)24萬(wàn)元的利息費(fèi)用(或財(cái)務(wù)費(fèi)用)”
答題時(shí)應(yīng)注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡(jiǎn)明扼要寫(xiě)出正確的處理辦法就行。
(四)合理安排復(fù)習(xí)時(shí)間
在高級(jí)會(huì)計(jì)師考試中,學(xué)員均是單位的業(yè)務(wù)骨干、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人,工作非常繁忙。無(wú)論多忙,一定要上班時(shí)每天堅(jiān)持復(fù)習(xí)3小時(shí)左右,休假日復(fù)習(xí)時(shí)間在8小時(shí)左右。在復(fù)習(xí)時(shí),先認(rèn)真研讀考試大綱,然后做習(xí)題,最后練習(xí)模擬題。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，始于并購(gòu)計(jì)劃決策階段，體現(xiàn)在并購(gòu)的易執(zhí)行階段，且一直延續(xù)至并購(gòu)后續(xù)整合階段。
（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義可歸納為它是在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)為并購(gòu)融資或因兼并發(fā)生債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。本文將企業(yè)并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體歸納為：由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付及后續(xù)整合等各項(xiàng)決策所引起的可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或可能造成財(cái)務(wù)損失的不確定性。
（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié) 并購(gòu)過(guò)程中前后各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。前一環(huán)節(jié)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)影響到后續(xù)階段。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié)包括并購(gòu)前的計(jì)劃決策的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)中交易執(zhí)行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、歸還融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問(wèn)題
在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終存在，多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。
（一）并購(gòu)前難以量化目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國(guó)際上通行的對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的三種方法是成本法、市場(chǎng)法和收益法。不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估得到的并購(gòu)價(jià)格也不相同。并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)自身的并購(gòu)動(dòng)機(jī)及掌握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評(píng)估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達(dá)到預(yù)計(jì)的要求。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是指對(duì)企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評(píng)估，它包含了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)而對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算得出的，故存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素，很難具體量化。
（二）并購(gòu)中有限的融資來(lái)源 目前我國(guó)企業(yè)的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業(yè)自身發(fā)行股票或通過(guò)債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業(yè)并購(gòu)提供充足的資金支持。國(guó)際并購(gòu)融資中廣泛使用的融資方式還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等，近年來(lái)新的并購(gòu)融資方式如杠桿并購(gòu)中的賣(mài)方融資、管理層并購(gòu)等，我國(guó)還用得比較少。我國(guó)很多企業(yè)因不符合相關(guān)條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對(duì)首次發(fā)行、配股、增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)都有嚴(yán)格的要求，即便符合要求后，企業(yè)等待審批的時(shí)間仍然很長(zhǎng)。
（三）并購(gòu)中資金支付方式不合理 并購(gòu)中不同的支付方式均會(huì)帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采用現(xiàn)金并購(gòu)的企業(yè)要優(yōu)先考慮其資產(chǎn)的流動(dòng)性，如果并購(gòu)活動(dòng)占用了并購(gòu)企業(yè)大量的流動(dòng)資金，必然導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反映能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付的方式不僅會(huì)增加發(fā)行的成本，還可能會(huì)延誤并購(gòu)的恰當(dāng)時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。它有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，由于新股發(fā)行成本高且手續(xù)繁雜，極易引來(lái)投機(jī)者的套利而使并購(gòu)雙方遭受損失，帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中部分并購(gòu)方選擇將股票在高位套現(xiàn)，再將現(xiàn)金增持新發(fā)股份，或以協(xié)議收購(gòu)的方式，均可以相對(duì)市場(chǎng)更低一點(diǎn)的價(jià)格實(shí)現(xiàn)增持。混合支付因不能一次完成整個(gè)支付過(guò)程也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）并購(gòu)后未能有效整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)企業(yè)未對(duì)本企業(yè)的資金狀況和管理能力進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，如今很多并購(gòu)企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，對(duì)自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購(gòu)?fù)瓿珊蟛灰欢〞?huì)產(chǎn)生預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一般對(duì)多數(shù)并購(gòu)企業(yè)而言，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息可能是不真實(shí)的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，故很難在完成并購(gòu)后將雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整合處理。
三、案例分析
近兩年，中國(guó)海外并購(gòu)過(guò)億美元的有很多，吉利并購(gòu)沃爾沃是2010年度中國(guó)海外并購(gòu)金額較大的案例之一。本文引入該并購(gòu)案例，運(yùn)用SWOT分析法對(duì)其進(jìn)行論述，以企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，分析吉利并購(gòu)沃爾沃存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（一）并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè) 并購(gòu)企業(yè)——浙江吉利控股集團(tuán)。中國(guó)汽車(chē)行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一，建于1986年，現(xiàn)有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國(guó)龍等系列30多個(gè)品種。目標(biāo)企業(yè)――瑞典沃爾沃汽車(chē)公司。世界20大汽車(chē)公司之一、北歐最大的汽車(chē)企業(yè)、瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)。建于1924年，以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽(yù)。
吉利并購(gòu)沃爾沃經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程：1999年福特花費(fèi)64.9億美元購(gòu)得沃爾沃品牌。受金融危機(jī)影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對(duì)沃爾沃的評(píng)估后通過(guò)投行對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)出了出售沃爾沃的情況說(shuō)明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競(jìng)購(gòu)方。吉利于2009年12月，與福特汽車(chē)公司就并購(gòu)沃爾沃轎車(chē)公司的所有重要商業(yè)條款達(dá)成一致。2010年3月，吉利的董事長(zhǎng)李書(shū)福在瑞典簽下了并購(gòu)沃爾沃100%的股權(quán)協(xié)議。在獲得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，于2010年2和3季度完成交易以投入運(yùn)營(yíng)。
（二）吉利并購(gòu)的SWOT分析 優(yōu)勢(shì)（S）體現(xiàn)在自身的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)上。吉利并購(gòu)沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進(jìn)沃爾沃的先進(jìn)技術(shù)。沃爾沃品牌是一個(gè)涵蓋轎車(chē)、商用車(chē)、工程機(jī)械、飛機(jī)零部件等龐大機(jī)械制造業(yè)的經(jīng)典品牌，以質(zhì)量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽(yù)為世界上最安全的汽車(chē)。技術(shù)是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來(lái)的技術(shù)將讓吉利的產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)力。機(jī)會(huì)（O）則代表外部環(huán)境中的機(jī)會(huì)。吉利并購(gòu)沃爾沃有助于吉利國(guó)際化進(jìn)程的加速。沃爾沃是一個(gè)在全球市場(chǎng)都有銷(xiāo)售渠道的品牌，它能帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。劣勢(shì)（W）與威脅（T）主要通過(guò)圖1、圖2、圖3表數(shù)據(jù)分析，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。
金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為豪華車(chē)的沃爾沃轎車(chē)公司遭到重創(chuàng)，2008年的銷(xiāo)量?jī)H約37萬(wàn)輛，同比降幅達(dá)20%以上。
在金融危機(jī)肆虐的2008年，沃爾沃轎車(chē)公司的總收入出現(xiàn)了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。
2005年沃爾沃轎車(chē)公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴(yán)重。在2008年度，沃爾沃轎車(chē)的虧損約為15億美元。
從表1可總結(jié)出2010年吉利控股的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、稅前利潤(rùn)率和邊際利潤(rùn)率均比上年度降低了1到2個(gè)百分點(diǎn)。但2010年?duì)I業(yè)額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增加，以及因低價(jià)收購(gòu)沃爾沃轎車(chē)產(chǎn)生大額營(yíng)業(yè)外收入所致。但仔細(xì)研究其審計(jì)報(bào)告以及債券募集說(shuō)明書(shū)，卻發(fā)現(xiàn)沃爾沃帶來(lái)的只是賬面收益，并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。從財(cái)務(wù)報(bào)表看，2010年吉利控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為18.87億元，凈利潤(rùn)的絕大部分不是主營(yíng)汽車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)而是經(jīng)營(yíng)外收入。通過(guò)查閱吉利控股三年年審審計(jì)報(bào)告，吉利控股2010年?duì)I業(yè)外收入為129.63億元。其中，110.84億元來(lái)自于折價(jià)購(gòu)買(mǎi)。
（三）吉利并購(gòu)沃爾沃的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 具體如下：
（1）待定的估值風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方提供的信息不可能完全對(duì)稱(chēng)，吉利依據(jù)沃爾沃提供的信息在某種程度上也無(wú)法準(zhǔn)確地判斷未來(lái)年度沃爾沃的資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。吉利對(duì)沃爾沃的相關(guān)財(cái)務(wù)信息如負(fù)債多少、沃爾沃提供的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財(cái)務(wù)陷阱，引發(fā)財(cái)務(wù)與法律風(fēng)險(xiǎn)。
（2）巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。吉利融資主要采取了三種方式，從國(guó)內(nèi)銀行獲得貸款、由瑞典當(dāng)?shù)卣畵?dān)保的歐盟內(nèi)相關(guān)銀行的低息貸款和通過(guò)權(quán)益融資的方式來(lái)吸收海外投資者的資金。吉利并購(gòu)資金中有相當(dāng)一部分是來(lái)自國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，如果沒(méi)有國(guó)家的支持，沒(méi)有地方政府直接間接的擔(dān)保，吉利不一定會(huì)獲得國(guó)際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運(yùn)營(yíng)資金需要10億美元左右，后續(xù)整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購(gòu)及后續(xù)運(yùn)營(yíng)龐大的資金需求問(wèn)題，吉利進(jìn)行了多渠道融資，向銀行借貸無(wú)疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔(dān)了融資所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。吉利控股2010年的財(cái)務(wù)費(fèi)用比2009年度增長(zhǎng)了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔(dān)了巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。
（3）巨大的支付風(fēng)險(xiǎn)。不同的支付方式所承擔(dān)的支付風(fēng)險(xiǎn)均不相同。吉利雖引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)，向其發(fā)行可換股債券18.97億港元及3億份認(rèn)股權(quán)證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購(gòu)資金及后續(xù)的流動(dòng)資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續(xù)求助于資本市場(chǎng)。據(jù)有關(guān)資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車(chē)稅前虧損高達(dá)2.31億美元。如果不能按李書(shū)福預(yù)計(jì)的在并購(gòu)后的規(guī)定年度內(nèi)使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風(fēng)險(xiǎn)。
（4）后續(xù)的整合風(fēng)險(xiǎn)。如何將沃爾沃的品牌、技術(shù)、員工隊(duì)伍和吉利的企業(yè)文化及企業(yè)發(fā)展愿景相互協(xié)調(diào)和整合，并最終將整合后的產(chǎn)品推向市場(chǎng)，這些問(wèn)題都是吉利面臨的后續(xù)整合風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)福特集團(tuán)2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表披露，沃爾沃轎車(chē)2009年虧損額合計(jì)高達(dá)6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購(gòu)沃爾沃后面臨的首要問(wèn)題。吉利并購(gòu)沃爾沃的并購(gòu)資金是18億美元且還需用其自身經(jīng)營(yíng)的盈利所得承擔(dān)沃爾沃的負(fù)債。其后續(xù)的流動(dòng)資金仍是一筆龐大的金額。在接下來(lái)的幾年里，沃爾沃汽車(chē)品牌的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品發(fā)展和產(chǎn)品分銷(xiāo)需要花費(fèi)大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運(yùn)營(yíng)，那就必然承擔(dān)著高昂的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)吉利而言，僅僅實(shí)現(xiàn)對(duì)沃爾沃的并購(gòu)是不夠的，還需要對(duì)沃爾沃進(jìn)行進(jìn)一步整合以獲得預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策
從吉利并購(gòu)沃爾沃的案例中可看出企業(yè)并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，這些風(fēng)險(xiǎn)影響共同決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理、控制及規(guī)避是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵，為保證財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，針對(duì)上述企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出管理對(duì)策。
（一）改善信息不對(duì)稱(chēng) 準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并購(gòu)資金且全面調(diào)查目標(biāo)企業(yè)。收益法和市場(chǎng)法可分析和測(cè)算出企業(yè)的未來(lái)收益及風(fēng)險(xiǎn)，并準(zhǔn)確描述目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景和面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)出目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中所處的地位及競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)，對(duì)其未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析并測(cè)算。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前一定要做到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全方位調(diào)查，且一定要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地的考察，并對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳細(xì)分析。
（二）擴(kuò)寬并購(gòu)融資渠道 在資金的融資環(huán)節(jié)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，融資前對(duì)融資方式的成本進(jìn)行核算，選擇融資工具通常需考慮現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風(fēng)險(xiǎn)最小，同時(shí)又利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融資中合理安排融資結(jié)構(gòu)并開(kāi)拓渠道以降低并購(gòu)的資金成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。
（三）合理安排資金支付方式 并購(gòu)的支付方式與并購(gòu)價(jià)格、融資策略以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，同時(shí)也是并購(gòu)能否成功的重要因素。在資金的支付環(huán)節(jié)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的安排，選用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞讲⒐膭?lì)并購(gòu)方式多樣化以加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。吉利運(yùn)用了“股票+現(xiàn)金”實(shí)現(xiàn)了對(duì)沃爾沃的并購(gòu)。在股權(quán)比例安排上，吉利無(wú)需收購(gòu)100%的股權(quán)即可達(dá)到控股的目的。
（四）加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)后整合 并購(gòu)后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、人員、文化和財(cái)務(wù)等資源的有機(jī)結(jié)合。企業(yè)并購(gòu)是對(duì)資源的再整合，這也必然導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)等資源價(jià)值形態(tài)的整合。因此，財(cái)務(wù)方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，還應(yīng)對(duì)其內(nèi)部績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行整合。在完成企業(yè)并購(gòu)后，財(cái)務(wù)必須實(shí)施一體化管理，目標(biāo)企業(yè)必須按并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式進(jìn)行整合。
五、結(jié)論
企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)都可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外每年都有大量的并購(gòu)案例發(fā)生，從整體看，失敗的企業(yè)并購(gòu)案例比成功的企業(yè)并購(gòu)案例多，分析其原因，多數(shù)都是因未處理和未規(guī)避好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。通過(guò)前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購(gòu)企業(yè)，它承擔(dān)了并購(gòu)所帶來(lái)的極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應(yīng)的管理對(duì)策，但很多都還是理論上的。吉利并購(gòu)沃爾沃是較新的并購(gòu)案例，該案例是否成功，仍需時(shí)間的檢驗(yàn)，但它為論題“企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究”提出了思考的方向。在眾多國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)失敗的案例中，多數(shù)歸因?yàn)槲磳?duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理，如何將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化并給予評(píng)價(jià)，這些問(wèn)題仍未解決，因此該論題仍有深究的價(jià)值和意義。
企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)前，應(yīng)著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略管理，以提高本企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)值、銷(xiāo)售額中所占比重及提高產(chǎn)業(yè)集中度作為并購(gòu)的目標(biāo)。在并購(gòu)前盡量規(guī)避和預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降到最小。在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的因素，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事中控制，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率降到最低。在并購(gòu)后做好解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，盡量使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后所造成的損失降到最小。簡(jiǎn)言之，也即把戰(zhàn)略管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理的理念運(yùn)用到并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)。
參考文獻(xiàn)：
[1]李曉鐘、張小蒂：《中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)績(jī)效研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第3期。
【關(guān)鍵詞】 成本理論 并購(gòu)成本 并購(gòu)策略
進(jìn)入21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)全球化的步伐明顯加快，企業(yè)面臨著越來(lái)越激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，企業(yè)開(kāi)始尋求快速擴(kuò)張，其中有效的途徑之一是企業(yè)采取并購(gòu)戰(zhàn)略。目前，企業(yè)間的并購(gòu)行為正日益增多，同時(shí)也演變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。但目睹越來(lái)越頻繁的并購(gòu)失敗的案例的出現(xiàn)，如何評(píng)價(jià)一項(xiàng)并購(gòu)策略是否合理的問(wèn)題擺在了企業(yè)以及研究者的面前。隨之，現(xiàn)代并購(gòu)理論的出現(xiàn)為其提供了一定的解釋?zhuān)渲谐杀纠碚搹某杀镜慕嵌葹槭√峁┝吮容^合理的解釋。面對(duì)成功的并購(gòu)帶給企業(yè)的巨大利益誘惑，有關(guān)并購(gòu)成本與并購(gòu)策略選擇的研究不僅有著理論意義，更是極具現(xiàn)實(shí)意義。
一、成本理論
現(xiàn)代公司制度認(rèn)為，由于公司所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，導(dǎo)致了股東和高層管理者之間的利益和收益并不完全一致，至此問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生。作為現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物，成本問(wèn)題成為經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。通常，成本被定義為由于公司關(guān)系中兩個(gè)利益主體即股東和高層管理者目標(biāo)上的差距而誘發(fā)的損失或代價(jià)。先前，一些學(xué)者討論了兩權(quán)分離帶來(lái)的問(wèn)題，所有權(quán)與控制權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致這樣一種局面，即所有者和高層管理者之間的利益可能存在不一致。實(shí)際情況已經(jīng)證實(shí)，兩者利益經(jīng)常出現(xiàn)不相一致，導(dǎo)致以前限制管理者權(quán)力的許多制約機(jī)制消失。股東為了維護(hù)自己的既得利益，加大監(jiān)督管理的力度，由此帶來(lái)的股東監(jiān)督管理的成本可能大于獲得的收益。公司的高層管理者擁有自己的利益構(gòu)成，其做出的行動(dòng)決策的后果的收益效應(yīng)并不是完全由自己承擔(dān)。為了使自己的收益最大化，又由于其擁有資源配置的便利性，時(shí)常會(huì)基于自身的需求做出決策，這就導(dǎo)致資源不合理的配置，甚至產(chǎn)生效率低下及損害股東利益的現(xiàn)象。由于對(duì)高層管理者缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督管理，造成資源浪費(fèi)嚴(yán)重，成本會(huì)進(jìn)一步增加。這一有關(guān)兩權(quán)分離所引發(fā)的成本的論點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。另外，科斯認(rèn)為，企業(yè)的邊界由兩種成本的權(quán)衡決定，其中之一是企業(yè)通過(guò)權(quán)威配置資源所節(jié)約的市場(chǎng)交易成本，以及在此過(guò)程中所產(chǎn)生的組織成本，即交易成本。隨后，基于監(jiān)督成本進(jìn)行討論的成本問(wèn)題相關(guān)研究接踵而至。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)不可能依靠單一的某個(gè)人或者某幾個(gè)人完成，而是需要團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)協(xié)作生產(chǎn)的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)個(gè)人對(duì)于企業(yè)產(chǎn)出的邊際貢獻(xiàn)無(wú)法衡量的問(wèn)題。一般情況下，企業(yè)用團(tuán)隊(duì)的平均貢獻(xiàn)代替?zhèn)€人邊際貢獻(xiàn)，導(dǎo)致“搭便車(chē)”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。為了抑制該現(xiàn)象的出現(xiàn)，必須有監(jiān)督者，從而產(chǎn)生監(jiān)督成本。鑒于兩權(quán)分離的論點(diǎn)可知，當(dāng)監(jiān)督者不是企業(yè)所有者時(shí)，又會(huì)出現(xiàn)對(duì)監(jiān)督者進(jìn)行監(jiān)督的監(jiān)督成本，如此反復(fù)，所造成的成本只增不減。
綜觀此前各方面的研究，并沒(méi)有完全正確表述成本的真正內(nèi)涵。直到1976年，詹森和麥克林才正式提出了成本的概念，即委托人的監(jiān)督支出，人的保證支出以及因人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。由于外部股東不參與管理，但公司的發(fā)展情況決定著其收益情況，作為公司的高層管理者通常不會(huì)因?yàn)閾碛幸欢〝?shù)量的股權(quán)而以實(shí)現(xiàn)公司兼職最大化為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股東為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，由此會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本。另外，高層管理者雖然不會(huì)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，但卻會(huì)尋求自身價(jià)值最大化，在權(quán)衡各種利益之后，會(huì)做出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)保證，由此又會(huì)產(chǎn)生保證成本。企業(yè)的任何決策不可能實(shí)現(xiàn)零成本，所以決策的制定同樣需要成本作為支撐。在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在著制約經(jīng)理機(jī)會(huì)行為和限制問(wèn)題的力量。雖然市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可能達(dá)到完全自由，但卻也能在一定程度上降低成本。另外，公司并購(gòu)市場(chǎng)的存在也時(shí)刻給高層管理者以可能隨時(shí)被接管的壓力，從而可以有效地降低成本。總之，成本理論的出現(xiàn)為并購(gòu)成本的解釋提供了依據(jù)，同時(shí)也為企業(yè)選擇并購(gòu)策略提供了理論上的支撐。
二、企業(yè)并購(gòu)成本分析
并購(gòu)是指企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為的統(tǒng)稱(chēng)。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。并購(gòu)活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購(gòu)過(guò)程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過(guò)出讓所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過(guò)付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程。企業(yè)并購(gòu)買(mǎi)賣(mài)的標(biāo)的物是資本資產(chǎn)，但從實(shí)質(zhì)上講，仍然屬于商品交易范疇，是一種特殊的商品交易活動(dòng)。由以上成本理論分析可知，成本是一項(xiàng)通常的商品交易能否進(jìn)行一個(gè)重要的衡量指標(biāo)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，不計(jì)成本的交易行為并不存在。企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)交易行為，其成本問(wèn)題同樣值得深究。根據(jù)上述對(duì)成本理論的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)成本是實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中付出的一系列代價(jià)的總和。這些成本既包括并購(gòu)過(guò)程中的并購(gòu)成本，也包括并購(gòu)?fù)瓿珊蟾黜?xiàng)資源的整合成本；既包括并購(gòu)活動(dòng)中可見(jiàn)的有形成本，也包括并購(gòu)活動(dòng)中不可見(jiàn)的無(wú)形成本。
綜合先前有關(guān)并購(gòu)成本的分類(lèi)，可將并購(gòu)成本分為直接成本和間接成本。其中，直接成本從并購(gòu)過(guò)程的角度，主要包括并購(gòu)公司選擇目標(biāo)企業(yè)的成本、調(diào)查分析成本、談判簽約成本、目標(biāo)企業(yè)的反并購(gòu)和直接的并購(gòu)支出，即并購(gòu)價(jià)格，是為了取得目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)而支付給目標(biāo)企業(yè)股東的支出，它是企業(yè)并購(gòu)成本的主要組成部分。從企業(yè)并購(gòu)行為的特點(diǎn)和成本習(xí)性角度，主要包括交易成本、融資成本。并購(gòu)交易成本是實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略一方為獲得目標(biāo)企業(yè)而付出的成本，融資成本是獲取資金所需付出的利息等費(fèi)用。除此之外，直接成本還包括并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，是指并?gòu)企業(yè)因收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)而發(fā)生的收購(gòu)價(jià)格、舉債的債務(wù)成本、收購(gòu)過(guò)程的交易成本以及其他附加成本等。間接成本基于并購(gòu)過(guò)程主要包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、整合成本。整合成本是企業(yè)實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)作的成本，是指在企業(yè)完成并購(gòu)后因調(diào)整合并有關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)等所付出的費(fèi)用的總和，它主要包括組織結(jié)構(gòu)一體化成本、業(yè)務(wù)一體化成本、人事一體化成本、管理一體化成本和文化一體化成本等?；谄髽I(yè)并購(gòu)行為的特點(diǎn)和成本習(xí)性，間接成本主要包括中間費(fèi)用、稅收成本、制度成本和后續(xù)成本。中間費(fèi)用是指并購(gòu)方支付給投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師等中介機(jī)構(gòu)的咨詢(xún)費(fèi)和顧問(wèn)費(fèi)，其數(shù)量通常與并購(gòu)資產(chǎn)總額成一定比例；稅收成本是指政府針對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為，在各個(gè)環(huán)節(jié)所征收的各種稅費(fèi)的總和；制度成本是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，由所處的現(xiàn)實(shí)宏觀環(huán)境中的制度規(guī)定、制度健全程度及制度執(zhí)行強(qiáng)度等因素而產(chǎn)生的成本支出；后續(xù)成本是企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊?，由于并?gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)建設(shè)、資源整合等方面的需要，往往還要作進(jìn)一步的投入。除此之外，間接成本還包括因并購(gòu)增加的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和并購(gòu)失敗的損失成本。因并購(gòu)增加的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，是指在并購(gòu)?fù)瓿梢院蟮恼想A段增加的因企業(yè)并購(gòu)后需要增加的固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等資產(chǎn)投資以及相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用；并購(gòu)失敗的損失成本，是指并購(gòu)企業(yè)為收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所付出的費(fèi)用因并購(gòu)失敗而轉(zhuǎn)化為損失成本。
三、并購(gòu)成本與并購(gòu)策略選擇
由以上并購(gòu)成本分析可知，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的投資成本并不能規(guī)范企業(yè)并購(gòu)成本。企業(yè)并構(gòu)成本屬于管理會(huì)計(jì)的范疇，是實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略的企業(yè)的高層管理者在并購(gòu)戰(zhàn)略管理中所必需的決策信息。并購(gòu)中的發(fā)出并購(gòu)一方企業(yè)對(duì)并購(gòu)成本的估算將對(duì)其是否采取并購(gòu)行為產(chǎn)生直接的影響。資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)釋放多年經(jīng)驗(yàn)積累的資本、資源的有效方式，企業(yè)謀求進(jìn)一步的發(fā)展通常借助于資本運(yùn)營(yíng)的力量。企業(yè)并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)的核心內(nèi)容，已經(jīng)成為企業(yè)快速擴(kuò)張的重要手段與方式之一。提升并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)并購(gòu)的最終目的，原則上講只要有利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的并購(gòu)行為都是可行的。正是由于這種只看重結(jié)果的原則存在，導(dǎo)致了許多企業(yè)并購(gòu)的折戟。由于并購(gòu)成本的客觀存在，并購(gòu)的決策過(guò)程并不是想象中的那么簡(jiǎn)單。并購(gòu)決策在操作層面上的一個(gè)最為核心的內(nèi)容就是對(duì)并購(gòu)成本的厘清和估算，并且它是任何并購(gòu)活動(dòng)都不可或缺的環(huán)節(jié)，從而構(gòu)成了企業(yè)并購(gòu)決策的根本依據(jù)之一。企業(yè)在準(zhǔn)備實(shí)施并購(gòu)決策之前，將不得不在并購(gòu)收益與并購(gòu)成本之間做出正確的權(quán)衡，以確保并購(gòu)的收益大于成本，避免出現(xiàn)并購(gòu)成本超過(guò)并購(gòu)收益的局面。另外，如果并購(gòu)成本過(guò)高，以至于按照并購(gòu)方現(xiàn)有的實(shí)力根本無(wú)法實(shí)施并購(gòu)，那么無(wú)論并購(gòu)的前景有多么好，未來(lái)的協(xié)同價(jià)值有多么大，對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)其最優(yōu)策略也只能是干脆放棄并購(gòu)。而且并購(gòu)收益相對(duì)來(lái)說(shuō)不確定性很大，即便是真的存在也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期方能慢慢體現(xiàn)出來(lái)，而并購(gòu)成本給企業(yè)造成的壓力卻是立竿見(jiàn)影的。發(fā)出并購(gòu)一方企業(yè)在進(jìn)行是否應(yīng)當(dāng)實(shí)施并購(gòu)的決策判斷時(shí)，無(wú)論其最初的目的是什么，在可行性分析階段都要面對(duì)成本核算的問(wèn)題。如果忽視并購(gòu)成本的約束作用，企業(yè)的并購(gòu)行為就是非理性的，這將極大地增加并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性很大的業(yè)務(wù)，如果并購(gòu)策略制定正確，能夠使企業(yè)跳躍式發(fā)展，反之，會(huì)造成巨大損失，甚至?xí)蛊髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入困境。因而，企業(yè)必須依據(jù)自身的資源條件、市場(chǎng)的狀況及其發(fā)展目標(biāo)制定正確的并購(gòu)策略。根據(jù)以往成功企業(yè)并購(gòu)案例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)應(yīng)遵循以下幾方面的原則。首先，并購(gòu)應(yīng)在企業(yè)戰(zhàn)略框架內(nèi)進(jìn)行。企業(yè)戰(zhàn)略的框架決定著企業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景、范圍。并購(gòu)作為一項(xiàng)企業(yè)擴(kuò)張的手段，必然要列入企業(yè)的戰(zhàn)略框架，確保并購(gòu)發(fā)生了合理的范圍之類(lèi)。其次，以衡量并購(gòu)對(duì)象的價(jià)值為基礎(chǔ)，明確并購(gòu)的目的。要進(jìn)行全面的成本核算，以及估計(jì)未來(lái)收益能力。在確保收益能夠超過(guò)成本的基礎(chǔ)上，決定企業(yè)并購(gòu)的方向，比如擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率、擴(kuò)大市場(chǎng)范圍、進(jìn)入新的市場(chǎng)、獲取技術(shù)和人才以及降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。再次，要以擁有一定的剩余經(jīng)營(yíng)資源為前提條件。剩余經(jīng)營(yíng)資源是指企業(yè)所擁有的經(jīng)營(yíng)資源用于維持目前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外還存在一定的過(guò)剩。這樣才能防止由并購(gòu)產(chǎn)生的資源缺乏、資金短缺等問(wèn)題的發(fā)生。最后，找準(zhǔn)自身的企業(yè)的不足，選擇能夠彌補(bǔ)不足的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象。并購(gòu)雙方的相關(guān)性越大，并購(gòu)成功率會(huì)越高?？傊?，并購(gòu)策略的選擇不能盲目地進(jìn)行，一定要以成本問(wèn)題為導(dǎo)向進(jìn)行。
四、選擇合理的并購(gòu)策略的相關(guān)建議
由以上分析可知，企業(yè)的并購(gòu)策略并不能單一地依據(jù)企業(yè)的現(xiàn)狀做出，而要將并購(gòu)成本作為考慮的基本前提。并購(gòu)作為一項(xiàng)企業(yè)間的交易行為，不僅能夠給企業(yè)帶來(lái)效益，同樣會(huì)使企業(yè)受損，甚至遭受滅頂之災(zāi)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)為了占有一席之地，開(kāi)始采取并購(gòu)策略尋求擴(kuò)張，一味地看重并購(gòu)帶來(lái)的效益，而沒(méi)有對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施是否合理進(jìn)行研究。基于此，筆者提出了以下選擇合理的并購(gòu)策略的相關(guān)建議。
1、制定合理避稅策略，選擇低并購(gòu)成本的并購(gòu)策略
由于不同類(lèi)型的資產(chǎn)稅率不同，企業(yè)可以采取某些財(cái)務(wù)處理辦法達(dá)到合理避稅的目的。以收購(gòu)企業(yè)的股票換取收購(gòu)企業(yè)股票，這就使被收購(gòu)企業(yè)的股東既未收到現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，達(dá)到免稅的目的，并且在不納稅的情況下企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移。并購(gòu)企業(yè)要充分利用被并購(gòu)企業(yè)的未繳稅收，并購(gòu)公司可以利用被并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有利用的虧損稅收結(jié)轉(zhuǎn)額。盡可能地利用現(xiàn)金資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離而充分利用被低估的資產(chǎn)可以減少稅收。另外，在股權(quán)出售方面，賣(mài)方的稅負(fù)由股東負(fù)擔(dān)，公司本身并無(wú)任何交易，自然沒(méi)有任何所得稅負(fù)，對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)而言，賣(mài)方當(dāng)事人是企業(yè)，其出售資產(chǎn)的價(jià)格扣除賬面成本及相關(guān)費(fèi)用后的所得須繳納所得稅。在收購(gòu)股權(quán)方式時(shí)，要核定賣(mài)方企業(yè)過(guò)去的虧損，這樣可以扣除未來(lái)所得。除此之外，企業(yè)選擇并購(gòu)的對(duì)象以享有稅收優(yōu)惠的企業(yè)為優(yōu)先考慮對(duì)象，這也可以減少稅收。并購(gòu)成本中包含著各項(xiàng)稅務(wù)成本，合理避稅可以降低并購(gòu)成本。在選擇并購(gòu)策略時(shí)，首先應(yīng)考慮可以減少稅務(wù)，甚至合理避稅的并購(gòu)策略。
2、制定合理的并購(gòu)成本估算體系
并購(gòu)策略的選擇基于并購(gòu)成本和并購(gòu)收益的權(quán)衡結(jié)果。如果并購(gòu)成本大于并購(gòu)收益，必須要放棄并購(gòu)。對(duì)于企業(yè)高層管理者而言，這樣的道理已經(jīng)成為了常識(shí)。但實(shí)際情況是，并購(gòu)失敗的案例越來(lái)越多，究其原由，很大程度上是因?yàn)椴①?gòu)成本估算出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。眾多調(diào)查表明，大部分企業(yè)沒(méi)有制定合理的戰(zhàn)略成本估算體系，尤其是并購(gòu)成本估算體系。由上述企業(yè)并購(gòu)成本分析可知，并購(gòu)成本不僅包括有形成本，還包括無(wú)形成本。成本估算體系的制定一定要綜合考慮各種成本。相比于并購(gòu)收益，并構(gòu)成本的變動(dòng)性比較穩(wěn)定，所以一項(xiàng)并購(gòu)策略是否有執(zhí)行的價(jià)值應(yīng)當(dāng)以并購(gòu)成本作為評(píng)判的前提。另外，相關(guān)信息的收集在并購(gòu)成本過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用，做好并購(gòu)實(shí)施前后的信息收集尤其重要。并購(gòu)操作人員的首要工作就是圍繞并購(gòu)實(shí)施展開(kāi)詳細(xì)的信息收集工作，不僅要對(duì)自身進(jìn)行全方面的調(diào)研，也要對(duì)被并購(gòu)單位進(jìn)行充分調(diào)研。作為目標(biāo)企業(yè)的外部收購(gòu)者通常很難完全將信息收集齊全，這就需要收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研活動(dòng)。對(duì)并購(gòu)前的信息準(zhǔn)備，要求并購(gòu)企業(yè)的資本營(yíng)運(yùn)人員必須發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)所在，幫助企業(yè)的高層管理人員形成對(duì)目標(biāo)企業(yè)整體認(rèn)識(shí)，引起并購(gòu)企業(yè)管高層管理者對(duì)并購(gòu)成本的重視。如此，才能為并購(gòu)成本的估算提供更為全面的依據(jù)?？傊?，并購(gòu)成本估算體系要以并購(gòu)策略的選擇為服務(wù)對(duì)象，保證并購(gòu)策略的選擇順利進(jìn)行。
3、制定合理的整合企業(yè)并購(gòu)措施，保障并購(gòu)策略順利實(shí)施
企業(yè)并購(gòu)后的整合是指當(dāng)采取并購(gòu)行為獲得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織營(yíng)運(yùn)。并購(gòu)后的整合需要將原由兩個(gè)或更多企業(yè)的不同的運(yùn)作體系（管理、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)、企業(yè)文化等）有機(jī)地結(jié)合成一個(gè)整體并迅速有效地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。整合不是兩個(gè)當(dāng)事企業(yè)簡(jiǎn)單地合并在一起，而是一個(gè)企業(yè)對(duì)另一個(gè)企業(yè)的改造和調(diào)整。通常，并購(gòu)企業(yè)往往是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝的企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)是在競(jìng)爭(zhēng)中難以為繼的劣勢(shì)企業(yè)，其被并購(gòu)的原因很可能是由于經(jīng)營(yíng)水平低、投資失敗、銷(xiāo)售不力、管理不當(dāng)、實(shí)力較弱等。這些企業(yè)被并購(gòu)后，如果并購(gòu)企業(yè)不對(duì)之進(jìn)行人、財(cái)、物和產(chǎn)、供、銷(xiāo)等的重大改造和調(diào)整，就難以將自身的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，可能使并購(gòu)背上沉重的包袱。故此，制定的整合企業(yè)并購(gòu)的措施一定要打破先前相互獨(dú)立、自主經(jīng)營(yíng)的局面，摒棄其各自的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、方針，從而形成以分工為原則，按技術(shù)、性能合理配置被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)的新局面，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效利用。此外，還必須對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的員工進(jìn)行適當(dāng)?shù)陌才?、調(diào)整。故此，合理地整合企業(yè)并購(gòu)措施才能保證并購(gòu)策略的順利實(shí)施。除此之外，并購(gòu)后企業(yè)的內(nèi)部管理層協(xié)調(diào)問(wèn)題也同樣重要。企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，必然需要很多部門(mén)的參與，由此也會(huì)帶來(lái)各種矛盾，諸如管理者權(quán)利分配問(wèn)題。所以，整合企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，一定要將管理層的設(shè)定、權(quán)利的分配等方面問(wèn)題考慮在內(nèi)。
五、小結(jié)
我國(guó)目前正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占有優(yōu)勢(shì)地位，開(kāi)始采取各種擴(kuò)張戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)有效的擴(kuò)張手段，被企業(yè)廣泛采用。但面對(duì)目前日益增多的并購(gòu)失敗案例，有關(guān)企業(yè)并購(gòu)策略的研究層出不窮。并購(gòu)成本是企業(yè)并購(gòu)策略必須考慮的因素，并購(gòu)成本很大程度上決定著企業(yè)并購(gòu)策略的選擇，是影響并購(gòu)行為成功與否的重要因素。至此，有關(guān)并構(gòu)成本和并購(gòu)策略選擇之間關(guān)系的研究頻繁浮現(xiàn)。本文綜合先前對(duì)并購(gòu)成本、并購(gòu)策略的相關(guān)研究，從成本理論角度出發(fā)，分析了企業(yè)并購(gòu)成本的內(nèi)涵，并進(jìn)一步探討了企業(yè)并購(gòu)成本與并購(gòu)策略選擇的關(guān)系，最后提出了合理選擇并購(gòu)策略的相關(guān)建議。企業(yè)要想成功選擇合理的并購(gòu)策略，關(guān)鍵要充分分析、估算并購(gòu)全過(guò)程中的各種成本。正確權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系，避免造成對(duì)于成本和收益之間關(guān)系的判斷與定位，如此為選擇合理的并購(gòu)策略奠定基礎(chǔ)，為企業(yè)有效實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略提供支撐，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)尋求擴(kuò)張的最終目的。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；對(duì)賭協(xié)議；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；案例分析
1 引言
并購(gòu)一直是國(guó)內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購(gòu)方式不斷的多樣化，對(duì)賭協(xié)議就是近幾年來(lái)頻頻出現(xiàn)在并購(gòu)中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對(duì)賭協(xié)議起源于國(guó)外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償，于是，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購(gòu)或者融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
從國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來(lái)看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對(duì)對(duì)賭協(xié)議認(rèn)識(shí)得不夠深刻，通常只看到對(duì)賭帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。
本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對(duì)比，以及結(jié)合對(duì)其他案例的認(rèn)識(shí)，分析出企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例資料有限，無(wú)法獲得第一手資料，研究出的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。
2 藍(lán)色光標(biāo)概況
藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱(chēng)為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)企業(yè)。從2008年開(kāi)始，藍(lán)色光標(biāo)開(kāi)始了大規(guī)模的并購(gòu)，在這些被并購(gòu)企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購(gòu)案例，其中大部分都引用了對(duì)賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭內(nèi)容。
本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購(gòu)活動(dòng)中屢次使用“對(duì)賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說(shuō)經(jīng)驗(yàn)豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過(guò)對(duì)藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究，來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。
1.成功案例――并購(gòu)今久廣告
（1）今久廣告概況
今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案、媒介購(gòu)買(mǎi)和公關(guān)活動(dòng)服務(wù)。通過(guò)為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動(dòng)服務(wù)，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場(chǎng)定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)提煉其銷(xiāo)售核心賣(mài)點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。
（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容
2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購(gòu)今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于4207萬(wàn)元、5060萬(wàn)元、5796萬(wàn)元。
補(bǔ)償條款為：在業(yè)績(jī)承諾期間，今久廣告實(shí)際利潤(rùn)未達(dá)到承諾的利潤(rùn)數(shù)額時(shí)，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個(gè)選擇：
第一，以人民幣1元回購(gòu)為此次收購(gòu)而發(fā)行的股份并注銷(xiāo)，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí)，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。
（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果
今久廣告在對(duì)賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績(jī)顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為4596萬(wàn)元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為5201.9萬(wàn)元，2013年和2014年分別為6099萬(wàn)元和6990.67萬(wàn)元。其業(yè)績(jī)情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)雙方的對(duì)賭成功。
2.失敗案例――并購(gòu)分時(shí)傳媒
（1）分時(shí)傳媒概況
分時(shí)傳媒是中國(guó)戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國(guó)的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購(gòu)買(mǎi)、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺(tái)依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?dòng)、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。
（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容
在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：分時(shí)傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣7475萬(wàn)、8596萬(wàn)、9886萬(wàn)。
本次交易的對(duì)賭協(xié)議中，考慮到未來(lái)分時(shí)傳媒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)超出約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購(gòu)方在達(dá)成約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)安排：約定在各年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到承諾的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過(guò)1000萬(wàn)元的前提下，如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超出承諾利潤(rùn)達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，具體安排如下：
（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果
在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議終止。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，分時(shí)傳媒的業(yè)績(jī)水平不穩(wěn)定，且對(duì)其未來(lái)盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂(lè)觀，分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度，完成并購(gòu)的時(shí)間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤(rùn)承諾延后一年至2015年，分時(shí)傳媒并沒(méi)有同意這一對(duì)賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對(duì)賭協(xié)議以失敗告終。
3 對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)分析
從上述簽訂的對(duì)賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對(duì)于被并購(gòu)方存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購(gòu)雙方要簽訂對(duì)賭協(xié)議呢？接下來(lái)，從并購(gòu)方和被并購(gòu)方兩個(gè)方面分析簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)。
1.并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的動(dòng)機(jī)
（1）借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，更與藍(lán)色
光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)的企業(yè)都是細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購(gòu)對(duì)價(jià)較高，中國(guó)資本市場(chǎng)上一二級(jí)定價(jià)的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過(guò)“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值升值，但是對(duì)于這些收購(gòu)的細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷(xiāo)售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。
而簽訂了對(duì)賭協(xié)議，意味著被并購(gòu)企業(yè)需對(duì)自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不良造成的損失，從而降低其并購(gòu)到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，調(diào)整估值差異
在政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場(chǎng)。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場(chǎng)中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)了移動(dòng)廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力低下，則對(duì)廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：第一，公司的媒介業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來(lái)移動(dòng)廣告發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，如公交移動(dòng)廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無(wú)線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對(duì)公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)，國(guó)家的調(diào)控會(huì)影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會(huì)影響廣告企業(yè)的發(fā)展。
藍(lán)色傳媒并購(gòu)今久廣告時(shí)，用了收益法的評(píng)估結(jié)果，評(píng)估值為43598.80萬(wàn)元，并購(gòu)成本參考評(píng)估值為43500萬(wàn)元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購(gòu)方未來(lái)收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過(guò)對(duì)賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。
（3）激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層
站在并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對(duì)賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對(duì)賭協(xié)議中，實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購(gòu)方未來(lái)發(fā)展較好，那么并購(gòu)方也會(huì)因此獲益。比如知名的蒙牛對(duì)賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對(duì)賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報(bào)。
激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，被并購(gòu)企業(yè)獲得資金后，會(huì)獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會(huì)，其管理層就會(huì)從中受益；第二，對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià)；第三，達(dá)到約定業(yè)績(jī)后，管理層可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)管理層具有較大吸引力。
在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒的對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎(jiǎng)勵(lì)措施，對(duì)管理層的激勵(lì)作用會(huì)更顯著。
2.被并購(gòu)方的動(dòng)機(jī)
（1）解決融資難的困境
藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，被并購(gòu)方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒(méi)有較為成熟的大企業(yè)，被并購(gòu)方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道是受到限制的。
一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國(guó)企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過(guò)上市融資。對(duì)于中小企業(yè)，通過(guò)借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)各類(lèi)企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營(yíng)中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營(yíng)企業(yè)愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對(duì)賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)解決融資難問(wèn)題。
（2）企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資需求增加
今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對(duì)行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴(lài)性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。
并購(gòu)方入股企業(yè)，它們通過(guò)對(duì)企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識(shí)等投入被并購(gòu)方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速提升，以此獲取高額回報(bào)。綜上，企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購(gòu)方承擔(dān)了不確定性帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，故簽訂對(duì)賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的前提。
4 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析
藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對(duì)賭協(xié)議是成功的，但是與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?jiàn)，簽訂對(duì)賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例，以及結(jié)合對(duì)其它并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例的了解，分析影響對(duì)賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)
管理層行為對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的影響主要是被并購(gòu)企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對(duì)賭協(xié)議條款中，如果被并購(gòu)方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會(huì)失去所擁有的并購(gòu)方的股份，管理層就會(huì)出局，這對(duì)被并購(gòu)方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。
對(duì)被并購(gòu)方而言，對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)承諾對(duì)其形成一定壓力，管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績(jī)輕治理。這些急功近利的、拔苗助長(zhǎng)式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過(guò)度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議要求的業(yè)績(jī)目標(biāo)，但協(xié)議期滿后被并購(gòu)企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。
在藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，雖然沒(méi)有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對(duì)于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對(duì)賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。
2.業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)
業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購(gòu)方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對(duì)賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定水平也是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。
（1）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告的對(duì)賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績(jī)約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來(lái)分析今久廣告的業(yè)績(jī)約定：
在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告時(shí)，今久廣告的預(yù)定業(yè)績(jī)目標(biāo)為：2011年凈利潤(rùn)達(dá)到4207萬(wàn)元，2012年達(dá)到5060萬(wàn)元，2013年達(dá)到5796萬(wàn)元，2014年達(dá)到6392萬(wàn)元。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，雙方出于對(duì)未來(lái)的預(yù)期確定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對(duì)賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤(rùn)的完成情況：
由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤(rùn)的同時(shí)，其約定利潤(rùn)和實(shí)際利潤(rùn)之間的增幅也在增大。按照對(duì)賭協(xié)議中約定的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，其2011-2014年每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購(gòu)雙方對(duì)賭時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期是理性的，并沒(méi)有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長(zhǎng)的增長(zhǎng)率。而且，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢(shì)較為良好，經(jīng)營(yíng)能力一直被看好。由此可見(jiàn)，并購(gòu)雙方是比較保守的，這個(gè)約定的凈利潤(rùn)對(duì)于正在快速成長(zhǎng)的今久廣告來(lái)說(shuō)可以完成。
（2）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對(duì)于約定業(yè)績(jī)的分歧。在對(duì)賭協(xié)議中，約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤(rùn)分別不應(yīng)低于7475萬(wàn)元、8596萬(wàn)元、9886萬(wàn)元。而歷史業(yè)績(jī)顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤(rùn)分別為4861萬(wàn)元、7289萬(wàn)元，2012年前8個(gè)月的凈利潤(rùn)為5190萬(wàn)元，近三年的平均利潤(rùn)在5000-6000萬(wàn)元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告，戶外廣告利潤(rùn)本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來(lái)三年達(dá)到承諾的凈利潤(rùn)比較困難。
而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績(jī)上也沒(méi)有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對(duì)賭期限延伸至2015年，分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，所以最終終止了雙方之間的并購(gòu)交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期不合理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。
通過(guò)對(duì)上述對(duì)賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對(duì)賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。
3.估值風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)對(duì)賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來(lái)確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長(zhǎng)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。此時(shí)并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值合理的評(píng)估和業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)成為簽訂對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會(huì)體現(xiàn)出并購(gòu)方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購(gòu)方為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)設(shè)置高要求的對(duì)賭協(xié)議條款，反過(guò)來(lái)，高要求的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。
從對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購(gòu)今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購(gòu)，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績(jī)情況調(diào)整剩余的、未支付的并購(gòu)成本，并不涉及被并購(gòu)方管理層的股權(quán)問(wèn)題。
本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價(jià)太高，并購(gòu)方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，其需要通過(guò)更嚴(yán)格的對(duì)賭協(xié)議來(lái)保障未來(lái)收益。
綜上分析可知，如果估值相對(duì)合理，那么并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議條款對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)在設(shè)定時(shí)就會(huì)更公平，不會(huì)出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。
4.核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)
在對(duì)上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購(gòu)方是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。
今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實(shí)力雄厚，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競(jìng)爭(zhēng)力包括以下幾點(diǎn)：（1）專(zhuān)業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶群；（3）價(jià)格優(yōu)勢(shì)；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競(jìng)爭(zhēng)力，在對(duì)賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績(jī)的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小，因此對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。
但是分時(shí)傳媒的核心競(jìng)爭(zhēng)力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告，其取得媒體資源的過(guò)程涉及到與高速公路、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過(guò)程中被停止或拆除，可能會(huì)在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門(mén)在2007年到2010年間對(duì)違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來(lái)一直在對(duì)戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對(duì)戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請(qǐng)及新設(shè)申請(qǐng)的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對(duì)分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱，故分時(shí)傳媒對(duì)于其未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期較為保守。
從上面的分析中，我們可以看到，核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競(jìng)爭(zhēng)力有助于其在競(jìng)爭(zhēng)中獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績(jī)。
5 結(jié)論與啟示
本文以藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對(duì)比法，分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。
在對(duì)賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購(gòu)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)有以下幾個(gè)方面：（1）站在并購(gòu)方角度，主要是為了借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層；（2）站在被并購(gòu)方角度，主要是由于企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資的需求在增加，同時(shí)解決融資難的困境。并購(gòu)雙方出于不同的動(dòng)機(jī)簽訂對(duì)賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。
對(duì)賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面：管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，就容易導(dǎo)致對(duì)賭失敗。
本文分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)及企業(yè)的啟示在于：雖然對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌?chǎng)的充分重視。一方面，對(duì)賭協(xié)議有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合；另一方面，對(duì)賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對(duì)投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于我國(guó)的投資市場(chǎng)有著充分的實(shí)踐價(jià)值。
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