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序論：在您撰寫公司資本的特征時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
企業(yè)資本結構的影響因素有很多，概括起來可以分為四大類：國別因素、宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素和公司特征因素。由于很難把這四類性質(zhì)不同的影響因素綜合在一個實證分析模型中以同時反映它們對企業(yè)資本結構的影響，因此本文對公司特征因素對我國上市公司資本結構影響的實證研究，只是單純地研究公司特征因素的影響，而不考慮國別因素、宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素的影響。
影響企業(yè)資本結構的公司特征因素有許多。在參考國內(nèi)外相關文獻的基礎上，本文認為理論上影響我國上市公司資本結構的主要公司特征因素有10個，即公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結構、公司產(chǎn)品獨特性、公司所得稅率、公司非負債稅盾、公司成長性、公司盈利能力、公司經(jīng)營風險、公司管理層持股和公司股權集中度。
一、實證分析模型。
本文實證分析模型采用多元線性回歸分析模型，因變量為公司資本結構即總負債率，自變量為上述10個公司特征因素，即公司規(guī)模、公司資產(chǎn)結構、公司產(chǎn)品獨特性、公司所得稅率、公司非負債稅盾、公司成長性、公司盈利能力、公司經(jīng)營風險、公司管理層持股和公司股權集中度，分別用主營業(yè)務收入的自然對數(shù)、存貨加固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、營業(yè)費用與主營業(yè)務收入比率、公司實際所得稅率、年度折舊額與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)增長率、息稅前利潤與總資產(chǎn)比率、息稅前利潤標準差系數(shù)、管理層持股比例和前三大股東持股比例指標來度量，模型中的自變量的篩選采用向后篩選法。
二、樣本范圍與樣本容量。
由于金融保險業(yè)公司資本結構明顯不同于非金融保險業(yè)公司資本結構，因此本文的樣本范圍限于非金融保險業(yè)的上市公司，即限于采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、電力與煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸和倉儲業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、社會服務業(yè)、信息技術業(yè)、制造業(yè)和綜合類的上市公司。同時，為了使變量保有一個穩(wěn)定的值，以便能在一個靜態(tài)的環(huán)境里研究公司特征因素對資本結構的實際影響，本文實證分析模型中的所有變量均取近四年（2001-2004）的平均值①，從而進入樣本的公司必須是在2001年底之前上市的公司。同時為了避免財務狀況異常的上市公司對實證分析模型的扭曲性影響，本文將那些總負債率大于等于100%的上市公司剔除掉，這樣我們得到的樣本容量為1184家上市公司。
三、實證分析模型輸出結果。
在90%的可靠性水平上，回歸系數(shù)顯著的公司特征因素是公司規(guī)模、公司產(chǎn)品獨特性、公司所得稅率、公司非負債稅盾、公司成長性、公司盈利能力和公司股權集中度，說明我國上市公司資本結構即總負債率與這七個公司特征因素存在著顯著的線性相關關系；回歸系數(shù)不顯著的公司特征因素是公司資產(chǎn)結構、公司經(jīng)營風險和公司管理層持股，表明我國上市公司資本結構與這三個公司特征因素不存在顯著的線性相關關系。此外，模型的擬合優(yōu)度R 為0.210（調(diào)整后的R 為0.206），說明前述七個公司特征因素對上市公司總負債率的變動具有一定的解釋能力；F值為44.765，相伴概率值為0.000，說明前述七個公司特征因素全體與上市公司總負債率存在顯著的線性關系；D-W值為1.996，非常接近于2，表明模型的殘差序列不存在自相關?？偟膩砜?，本文的實證分析模型具有統(tǒng)計合理性。
四、實證分析模型輸出結果的經(jīng)濟分析。
公司規(guī)模。
模型輸出結果表明，我國上市公司規(guī)模與總負債率顯著正相關，這與Rajan和Zingales（1995）、陸正飛和辛宇（1998）、Wald（1999）、Moh’d（2000）和洪錫熙和沈藝峰（2000）等學者的實證研究結果一致。本文認為，企業(yè)規(guī)模大表明企業(yè)實力強，償債能力高，商業(yè)信用好，容易獲得商業(yè)銀行的信貸支持，因此上市公司規(guī)模越大，其負債水平也就越高。
公司資產(chǎn)結構。
模型輸出結果表明，我國上市公司資產(chǎn)結構與總負債率不存在顯著的相關關系，這與大多數(shù)學者比如Friend和Lang（1988）、Chaplinsky和Niehaus（1990）、沈根祥和朱平芳（1999）和Booth等人（2001）的研究結論即公司資產(chǎn)結構與負債水平正相關不一致，這說明我國上市公司在進行負債融資決策時，公司資產(chǎn)結構并不是決策者考慮的重要因素。
公司產(chǎn)品獨特性。
模型輸出結果顯示，我國上市公司產(chǎn)品獨特性與總負債率負相關，這與Titman（1984）和Titman與Wessels（1988）等學者的研究結果相同，這說明公司產(chǎn)品獨特性越強，其變現(xiàn)能力就越低，從而抵押擔保價值就越低，使得公司越難獲得商業(yè)銀行的貸款支持。
公司所得稅率。
模型輸出結果顯示，我國上市公司所得稅率與總負債率負相關，這與Haugen和Senbet（1986）、Mackie-Mason（1990）和馮根福等人（2000）等學者的實證分析結果即公司所得稅率與負債水平正相關相反，這說明在我國上市公司中，存在著負債利息的負稅盾效應，即公司所得稅率越高，其負債水平就越低。
公司非債務稅盾。
根據(jù)模型輸出結果，我國上市公司非債務稅盾與總負債率顯著負相關，這與DeAngelo和Masulis（1980）、Prowse（1990）、Wald（1999）、沈根祥和朱平芳（1999）以及馮根福等人（2000）等學者的研究結論相同，這表明非債務稅盾是我國上市公司資本結構決策的一個重要考慮因素。
公司成長性。
依據(jù)模型輸出結果，我國上市公司成長性與總負債率正相關，這與Majluf（1984）和Kester（1986）等人的實證分析結果相同，其合理的解釋是：公司成長性越高，其對資金的需求也越大，未來償債能力也越強，因此越容易獲得商業(yè)銀行貸款，從而負債水平也就越高。
公司盈利能力。
模型輸出結果表明，我國上市公司盈利能力與總負債率負相關，這與Titman 和Wessels（1988）、陸正飛和辛宇（1998）、Booth等人（2001）、Bevan和Dambolt（2001）以及肖作平（2004）等人的實證分析結果一致，其原因是：公司盈利能力越強，其自由現(xiàn)金流就越充裕，從而降低了對商業(yè)銀行貸款的需求。
公司經(jīng)營風險。
模型輸出結果顯示，我國上市公司經(jīng)營風險與總負債率不存在顯著的相關關系，這與Kester（1986）和Titman與Wessels（1988）等學者的實證研究結果相同，這表明我國上市公司在進行資本結構決策時，公司經(jīng)營風險并不是決策者考慮的重要因素。
公司管理層持股。
依據(jù)模型輸出結果，我國上市公司管理層持股與總負債率不存在顯著的相關關系，這與Jensen和Meckling（1976）、Friend與Lang（1988）和 Firth（1995）等學者的研究結果即公司管理層持股與公司財務杠桿比率負相關不一致，其原因是：我國上市公司管理層持股數(shù)量很少，來自持股的經(jīng)濟激勵或經(jīng)濟約束作用很小，因此管理層在進行債務融資決策時，管理層持股不是他們考慮的一個重要因素。
公司股權集中度。
內(nèi)容摘要:由于社會和歷史的原因,我國上市公司資本結構存在一些問題,本文從我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀談起,分析其存在問題的原因,并就如何優(yōu)化資本結構作詳細闡述。
關鍵詞:資本結構 股權融資 內(nèi)部人控制
資本結構是指負債資金和權益資金的構成比例,它是融資決策的核心問題,是影響公司發(fā)展的重要指標。我國金融市場起步較晚,上市公司還處在建設之中,沒有一個真正完善的資本市場。而上市公司資本結構是否合理,會直接影響公司的行為及公司的價值,影響投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展。
我國上市公司資本結構現(xiàn)狀
(一)融資渠道單一且股權結構不合理
融資渠道單一且負債比率偏低,其中流動負債水平偏高,且公司偏好股權融資。一直以來,我們只注重權益和負債資金的比例關系,很少涉及負債資金內(nèi)部的比例關系。但是若負債資金內(nèi)部結構不合理,也會導致資本結構不合理,發(fā)生財務問題。流動負債能夠緩解企業(yè)對資金臨時性的要求,成本相對較低。一般認為,流動負債占負債總額的一半比較合理,該比率過高將增加上市公司的信用風險和流動性風險。近十年來我國資本市場發(fā)展迅速,通過股票融資籌集了資金,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率,為企業(yè)轉化經(jīng)營機制提供了條件。從股權資本內(nèi)部構成看,股權結構不合理,盡管如此我國上市公司都偏好股權融資。
(二)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重且激勵制度不合理
1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重。內(nèi)部人控制度與股權的集中相關。隨著股權的集中,內(nèi)部人控制度呈現(xiàn)出增大的趨勢。主要是因為委托人和人之間信息的不對稱引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發(fā)眾多的矛盾,作為經(jīng)理人員就有可能利用對企業(yè)的控制權作出有損股東的決策。而且負債率會帶來較高的破產(chǎn)風險,一旦公司破產(chǎn)內(nèi)部人的控制權收入也隨之喪失,因此內(nèi)部人偏好股權融資。
2.上市公司激勵制度的不合理。目前我國上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國家,而國有股主體不明確,缺乏人格化代表,無法對公司進行有效的監(jiān)督作用。而且我國上市公司是以稅后利潤作為衡量經(jīng)營者業(yè)績的指標,債券融資成本在稅前扣除,會對稅后利潤指標產(chǎn)生不利的影響,而股權融資則不會產(chǎn)生任何影響,因此管理者偏好股權融資。
(三)資本市場不成熟且資本結構調(diào)整彈性小
資本市場不成熟,上市公司資本結構調(diào)整彈性小且行業(yè)特征獨特。由于我國資本市場發(fā)展不成熟、不完善,特別是債券市場的發(fā)展,缺乏有效的退出機制。上市公司往往將股票融資視為免費的午餐,造成資源的極大浪費,使資本市場不能有效配置資源。這一現(xiàn)象是重股輕債的衍生現(xiàn)象,同時在融資工具的選擇上,可轉換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用,資本結構明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業(yè)類上市公司中,一般經(jīng)營周轉快、技術進步快、處于高增長階段的行業(yè)具有高負債的動機和能力,如交通運輸、冶金、化工、紡織行業(yè),具有行業(yè)的特殊性。
(四)上市公司財務行為保守且融資效率低下
企業(yè)要發(fā)展,必須通過大規(guī)?；I集資金,不斷兼并擴張才能實現(xiàn)發(fā)展獲利的目的。激烈的競爭會導致銷售成本上升、營業(yè)利潤下降,財務風險和破產(chǎn)成本增加。而管理層普遍厭惡財務風險,因此企業(yè)的財務政策趨于保守。大多數(shù)上市公司均傾向于股權融資,因為權益融資會稀釋原股東的控制權,使每股收益下降。對募集資金使用過程缺乏監(jiān)管,經(jīng)理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報率低下,凈資產(chǎn)收益率下降,融資效率低下。
目前我國上市公司資本結構的不利影響及原因分析
(一) 上市公司資本結構的不利影響
在西方現(xiàn)代資本結構理論中,企業(yè)融資次序應遵循內(nèi)源融資優(yōu)先,債務融資其次,股權融資最后的順序。我國上市公司目前的資本結構,從長遠來看不利于公司的發(fā)展:不利于降低融資成本;不利于對經(jīng)營者的約束及發(fā)揮其激勵作用;股權融資屬于短期行為,從長遠看有損于公司利益。很多上市公司通過擴大股權資金來降低上市公司的負債率,主要是為了逃避風險。其實只要通過財務杠桿的正面作用,增加公司價值,也可以達到優(yōu)化資本結構的目的。
(二)上市公司資本結構形成的原因分析
1.股權融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認購過程中凍結資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本;股權融資可以降低財務風險。股權資本是企業(yè)依法籌集,長期使用并自主支配的資金,能夠降低企業(yè)的財務風險,無破產(chǎn)成本。因此上市公司偏好股權融資。
2.公司治理結構存在缺陷。在我國,證券監(jiān)管職能方面的錯置使得證券監(jiān)管部門對市場干涉太多,用行政職能代替市場的職能,同時證券監(jiān)管部門的不作為,未能提供有效的市場制度與規(guī)則,未能對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲的處罰。從而使公司治理結構存在缺陷:一是我國的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間難以契合;二是法治環(huán)境難以保護小股東的利益。因此就形成了國有股權虛置,上市公司與控股股東存在過多關聯(lián)交易,股權過于集中,公司控制權市場難以形成,"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象嚴重,董事會功能和程序不夠規(guī)范且沒有發(fā)揮應有的監(jiān)督功能,經(jīng)理層缺乏長期激勵和約束機制等問題。
3.資本市場結構失衡。資本市場是企業(yè)融資的場所,我國資本市場發(fā)展是被動的、滯后的,存在著結構失衡現(xiàn)象。表現(xiàn)在:一是在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時,企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實行額度管理,導致債務市場發(fā)展滯后;二是由于我國商業(yè)銀行功能尚未完善,長期貸款風險較大,使得融資機構并不偏好長期貸款。因此上市公司在資本市場只選擇股權融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結構的優(yōu)化。同時股權結構、公司所在行業(yè)和地區(qū)程度也影響上市公司的資本結構。
4.政策導向的偏倚、投資者行為不理性及對經(jīng)營風險認識不足。在我國,從政府決策部門到企業(yè)都存在“重股輕債”的思想,政府對企業(yè)發(fā)行債券控制的過多過死,對股票融資又提供政策優(yōu)惠,我國上市公司這一融資格局的形成,導致企業(yè)融資方式的畸形化。同時由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經(jīng)營現(xiàn)金流量不足,企業(yè)業(yè)績因無法跟上股本擴展速度而導致經(jīng)營效益下降;權益資金風險意識差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報,如果投資者的要求得不到滿足,他們就會放棄這種股票,股票價格下降,使企業(yè)形象受損。
優(yōu)化我國上市公司資本結構的措施
(一)影響資本結構優(yōu)化的因素
國內(nèi)的股市文化、企業(yè)激勵約束機制、證券監(jiān)管上的缺陷,是國內(nèi)上市公司治理結構缺失、監(jiān)督約束機制不硬、高管法制觀念不強、道德自律不足等問題的起因。具體說來有:外部因素,包括國家的發(fā)達程度、經(jīng)濟周期、企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度、稅收機制、金融市場等;內(nèi)部因素:資本成本、財務風險、企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性、經(jīng)營風險、企業(yè)控制權。
(二)優(yōu)化上市公司資本結構的途徑
1.提高負債比例,改善負債結構。大力發(fā)展企業(yè)債券市場,提高上市公司的債務融資比例。比如深化債券利率市場化改革,實現(xiàn)企業(yè)債券完全根據(jù)市場需求確定利率水平的市場化利率形成機制;穩(wěn)步推進企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革;建立完善債權人利益保護機制。鼓勵上市公司向銀行貸款,加快商業(yè)銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強化債權人的“相機性控制”。與股東控制相比,債權人對企業(yè)資產(chǎn)負債信息的掌握比股東更多、更準確,而且債權人對企業(yè)的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。所以債權人控制比股東控制更加有效,可引入債權人的“相機性控制”機制,提高企業(yè)的治理效率。利用股轉債提高資產(chǎn)負債率。公司可以利用債務利息的抵稅作用來降低資金成本;資產(chǎn)負債比率的提高,可以鞭策企業(yè)不斷地尋求投資報酬率更高的項目,從而提高資金的利用效率。
2.規(guī)范上市公司股權融資行為。第一,嚴格配股審批制度。要求對配股項目和增發(fā)新股使用項目的進展情況、收益情況定期披露,對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進行譴責和懲罰。加強對募集資金使用過程的監(jiān)管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關注上市公司的股利分配情況。當經(jīng)營效益不佳或現(xiàn)金流量不足時,企業(yè)就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財務危機。所以應提高經(jīng)理人員的素質(zhì),健全激勵與約束機制,采用最優(yōu)的資本結構,使公司的價值達到最大化。第三,利用股份回購改善股本結構?？梢詢?yōu)化上市公司的資本結構,發(fā)揮社會股東的監(jiān)督?jīng)Q策作用,改善畸形的治理結構。同時可以通過降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例、實施個人破產(chǎn)制度、實施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來改善股本結構。
3.完善資本結構。樹立資本結構戰(zhàn)略管理觀念,增強企業(yè)競爭能力。加快證券市場的市場化改革,完善上市公司的治理結構。具體措施有:建立內(nèi)控機制,提高資金使用效率;切實做好“三公開”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實獨立董事的聘任工作;加強信息披露,適用國際會計準則、審計準則,對上市公司信息的強制性披露的要求。建立動態(tài)優(yōu)化機制,保持彈性的資本結構?？梢越⒇攧疹A警體系,適應環(huán)境的變化。同時使用較好彈性的融資工具,比如發(fā)行可轉換債券、發(fā)行優(yōu)先股,協(xié)調(diào)股權利益和債券利益的關系。加強資本運營,優(yōu)化資本結構。企業(yè)應根據(jù)自身目標和抵御風險的能力進行資本結構的優(yōu)化,考慮企業(yè)價值增加和企業(yè)風險的適應度。同時資本運營要保持合理的舉債能力,從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。
4.政府職能的轉變,完善監(jiān)督和激勵機制。政府職能轉變的措施:第一,政府監(jiān)管部門應與市場主體徹底分離,提高債券發(fā)行、交易及利率決定的市場化程度。通過制定市場交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī),維護市場秩序,建立公正、公開、高效的債券市場。第二,建立完善的資信評估體系信用評級,完善各項法規(guī)。第三,建立完善的公司治理機構,強化財務約束。在完善的市場經(jīng)濟條件下,應通過出資者的財務約束及資本市場、銀行機構等多種約束機制的共同作用,來實現(xiàn)對于公司經(jīng)營者的約束,以保證出資者的根本利益。強化出資者對公司的監(jiān)督,建立利潤分享計劃。
完善監(jiān)督和激勵機制的措施:第一,完善公司治理結構,加強對經(jīng)營者的約束和控制。可引入獨立董事制度,培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的動態(tài)的激勵機制。第二,加快股權激勵機制建設。具體措施有:在公司組織結構上發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督功能。同時考慮管理人員持股;引進股票期權,增加經(jīng)理人員持股比例,實行職工持股計劃;引入業(yè)績股票等方式建立健全股權激勵機制。
綜上所述,隨著我國資本市場的成熟,上市公司資本結構決策應該把公司財務管理與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場狀況結合起來,把資本結構決策與經(jīng)營戰(zhàn)略管理結合起來。優(yōu)化上市公司的資本結構要“標本兼治”,按照“功能強,各種資本都能發(fā)揮應有的作用;周轉快,在經(jīng)營中各種形態(tài)資本能較快地依次轉換其形態(tài);抗風險,能抵御異常情況而減少損失或帶來收益”的標準來優(yōu)化資本結構,這樣才能降低財務風險和資金成本,實現(xiàn)公司價值最大化。
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【關鍵詞】股權結構 融資
一、我國上市資本結構的特征
我國市場經(jīng)濟還不發(fā)達，籌資形式有限，且約束條件也較多，資本市場正處于新興發(fā)展時期，在加上我國長期形成的投資融資體制、企業(yè)治理機制等因素，使我國上市公司資本結構呈現(xiàn)出于資本理論基礎上的成熟資本市場經(jīng)濟下上市公司資本結構的巨大差異。我國現(xiàn)階段上市公司資本結構具有以下三個特征：
（一）以股權融資為主
目前，我國企業(yè)的融資環(huán)境主要是三種，其上市公司的留存收益、長期負債和股權融資，而收益屬于內(nèi)部融資，后兩者屬于外部融資。由于我國經(jīng)濟體制的特性，以前很多國有企業(yè)經(jīng)過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從近幾年我國滬深股市情況來看，企業(yè)內(nèi)部融資比例較小，外部融資還是占有很大優(yōu)勢，是上市公司最重要的長期資金來源。這主要原因是我國上市公司很多是國有企業(yè)轉制過來的，在沒有成為上市公司之前，企業(yè)的主要融資向銀行借款。如果企業(yè)發(fā)展順利，為了擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，就會選擇上市而不再通過向銀行借款的融資方式，而是以公司上市之后的股權融資為主。
（二）債率水平偏低
負債水平偏低是指企業(yè)負債經(jīng)營在保證公司財務穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過舉債來籌資經(jīng)營的。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，所以導致債務融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財務風險的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后.可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率.但也從過低的資產(chǎn)負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。
（三）負債結構不合理
短期負債和長期負債構成了企業(yè)的負債結構。具體來說短期負債如果占到總負債一半的水平較為合理。但從我國深滬股市情況來看，上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經(jīng)營活動。當上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，短往往就會會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。
二、我國上市公司資本結構成因分析
（一）股權融資成本較低
上市公司選擇融資方式時，最根本的決定因素是融資成本。我國上市公司主要以股權融資為主，我國上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現(xiàn)金流出，幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅?；蛘咧皇窍笳餍缘胤旨t，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低，股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產(chǎn)負債率也相對較低。
（二）股權融資約束力弱
股權融資是一種沒有時間期限無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在企業(yè)遇到經(jīng)營困難時，甚至連股利也無需發(fā)放，所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成，國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。
（三）債務融資困難
從我國滬深股市情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展滯后于股票市場的發(fā)展。由于債券市場發(fā)行債券審批程序復雜、條件嚴格、發(fā)行規(guī)模小導致上市公司缺乏發(fā)行債券的動力和積極性；在加上受國際金融危機的影響，我國上市公司的經(jīng)濟效益總體不好，盈利能力較差導致企業(yè)的留存收益較少，從而使公司陷入債務融資困難的窘迫局面。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的建議
（一）完善優(yōu)化資本結構，大力發(fā)展債券市場
首先完善優(yōu)化發(fā)行制度，嘗試市場化改革。在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券.消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。其次政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。最后豐富債券發(fā)行品種，為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。
（二）降低國有股比重.改善股權結構
加快國有股的自由流通，通過國有股減持.實現(xiàn)股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業(yè)投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監(jiān)督。同時也應該加入公司經(jīng)理人的股權.并適時適當?shù)財U大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長遠發(fā)展來服務。
（三）規(guī)范上市公司融資
嚴格考察上市公司的資格，在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴格地審核.以確保其真正地實行分紅，且適當?shù)靥岣吖蓹嗳谫Y的成本；對上市公司的行為要全過程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是否與原計劃相符，項目收益情況是否與預期一致，對違規(guī)上市公司要加大處罰力度，加強對配股資金的使用上的約束，只有這樣才能促進我國股權結構市場的有效發(fā)展。
參考文獻：
[1]昝夢瑩.淺析影響中國上市公司資本結構的因素[J].經(jīng)濟研究導刊，2014（33）.
論文摘要：資本結構是否存在行業(yè)相關性一直為國內(nèi)外很多學者所爭論,從實證結果來看觀點也不一致。本文通過對中國上市公司2000—2002年的資本結構數(shù)據(jù)進行非參數(shù)檢驗和回歸分析,認為在我國,行業(yè)門類對公司的資本結構存在顯著性影響,且這種影響普遍存在:而同一行業(yè)門類的不同次類之間,資本結構差異不顯著。
一、我國上市公司的行業(yè)分類
對上市公司的行業(yè)特征進行研究，選擇科學的行業(yè)分類標準是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學性必然會影響實證的研究結果的正確性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同級別的行業(yè)分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結果表明，被美國標準產(chǎn)業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學的行業(yè)分類}d、準，也是日前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標準。
本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業(yè)又細分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數(shù)量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個類別的樣本數(shù)量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數(shù)也較少。所以，以門類作為分類標準，將制造業(yè)下分為次類，通過研究資木結構的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內(nèi)不同次類之間的資木結構特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結構特征。
二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法
本部分主要涉及到三個方面，即資本結構表征指標的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。
1,資本結構表征指標的選擇
鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現(xiàn)實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數(shù)國外學者所采用，本文也采用這一指標。文中所采用的則務數(shù)據(jù)均來源于上市公司的年報。
2、樣本選擇
本文選擇的是國內(nèi)A股上市公司2000-2002年三年的資本結構數(shù)據(jù)，并對相關行業(yè)的公司樣本進行了一定的調(diào)整，以保證結果的準確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營業(yè)務變動的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營的綜合類行業(yè)的公司。
經(jīng)過調(diào)整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結構特征時采用的是次類法，沒有進一步細分。選取制造業(yè)中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結論影響不大。
3、研究方法
為了研究行業(yè)間的資本結構的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業(yè)的異常伯而導致了檢驗的顯著性，為了研究行業(yè)因索對公司間資本結構差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對樣本數(shù)據(jù)進行多元線性回歸。
三、資本結構行業(yè)特征的實證分析
1,資本結構行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計
從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業(yè)的負債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，均在50%左右。這是因為金融業(yè)以負債經(jīng)營為主，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負債經(jīng)營性行業(yè)，而信息技術業(yè)在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負債較高。這都與其所處的行業(yè)有關;同樣，傳播與文化業(yè)、社會服務業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個行業(yè))或由于其固定資產(chǎn)占比高(后四個行業(yè))而負債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國外的研究結論也是一致的。
我們發(fā)現(xiàn)的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質(zhì)量不高、治理結構不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現(xiàn)象，即新上市或增發(fā)配股后負債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經(jīng)營，從而使得負債比率上升。
與發(fā)達國家相比，中國上市公司的負債比率總體上處于較低水平。根據(jù)1991年的數(shù)據(jù)，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負債比率分別是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發(fā)展中國家的研究也得出了相似的結論。
在制造業(yè)的十個次類中，我們發(fā)現(xiàn)造紙印刷業(yè)、機械設備儀表等幾個行業(yè)負債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負債比率也旱現(xiàn)上升趨勢
2,資木結構行業(yè)間差異的假設檢驗:
(1),對于不同行業(yè)間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數(shù)檢驗方法，其原假設是HO:各行業(yè)間的負債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt， 1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。
不同行業(yè)間負債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結果見表2。其中表2為12個行業(yè)門類間的比較;而表3為10個制造業(yè)次類間的比較。從結果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結構具有顯著性差異，且三年中檢驗統(tǒng)計量差異不大，說明這種差異具有穩(wěn)定性;而對10個制造業(yè)次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認為不同制造業(yè)次類間資本結構沒有差異。
(2)、行業(yè)間的兩兩比較
我們選擇最新的2002年數(shù)據(jù)進行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗，結果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗結果中有43個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數(shù)據(jù)所做的檢驗結果。這此顯著的結果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說明行業(yè)間的資本結構差異并不是由個別行業(yè)的異常伯引起的。我們對10個制造業(yè)次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。
3,資本結構行業(yè)特征的回歸分析
對于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過引入行業(yè)慮擬變量進行的單獨考慮行業(yè)因索對資本結構的影響建立模型如下:
其中，Debt是公司的負債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當公司屬于該行業(yè)時，I就取1,否則取0。
我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數(shù)據(jù)對結果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結果見表4，可見，行業(yè)對負債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為 11.53%.
五、結論和建議
通過非參數(shù)檢驗，我們對我國上市公司的資本結構行業(yè)性差異進行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。
1.在我國的上市公司中，公司所屬行業(yè)對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國內(nèi)外的大部分實證結果相一致。其中大約有11.53%的資本結構差異可由公司所處行業(yè)門類來解釋。
2.行業(yè)門類間上市公司的資本結構具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國內(nèi)外研究結果相同。
3.同行業(yè)次類間的公司資本結構無顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結構穩(wěn)定性程度遠高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。
由以上的實證結果可知行業(yè)確實在我國是影響公司資本結構的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業(yè)對其資本結構的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區(qū)間是一個最優(yōu)的水平卻是我們應該進一步研究的問題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結構具有高度穩(wěn)定性 ,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國現(xiàn)有信貸政策對經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟結構調(diào)整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應該關注行業(yè)的資本結構的變化，從而可以有效進行經(jīng)濟結構的調(diào)整和對產(chǎn)業(yè)過熱風險的控制?，F(xiàn)在我國對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款政策的調(diào)整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的政策調(diào)整也說明了這一點。
參考文獻:
1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經(jīng)濟研究》第11期
2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結構的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經(jīng)濟研究》第5期
3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結構主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期
4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期
5、王娟，楊鳳林，2002:《中國上市公司資本結構影響因索的最新研究》，《國際金融研究》第8期
【關鍵詞】 資本結構 行業(yè)特征
一、引言
資本結構理論在財務學領域是一個長盛不衰的議題?，F(xiàn)代資本結構理論的創(chuàng)立應該歸功于Modigliani 和Miller（Modigliani，F(xiàn)and Merton，H M，1958），他們于1958年發(fā)表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現(xiàn)代資本結構理論進行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個定理。
定理1：“任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平?！边@一觀點的假設前提是無稅收和完全市場。同時，這一觀點是顛覆性的，它和傳統(tǒng)的資本結構理論大相庭徑，傳統(tǒng)的資本結構理論認為企業(yè)的總價值并非穩(wěn)定不變的，而是會隨著企業(yè)負債在資本結構中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯(lián)系的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純粹權益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量?！?/p>
定理3：“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響。”
對MM定理的通俗理解是一個企業(yè)的價值主要由自由現(xiàn)金流量、與風險相匹配的折現(xiàn)率以及折現(xiàn)期數(shù)決定。在一個無稅收和完全市場下，債務的引入不能改變?nèi)齻€值當中的任何一個，所以引入債務不能影響企業(yè)價值。但是在有稅收的世界中，由于企業(yè)借債產(chǎn)生的利息可以在交稅前扣除，會影響自由現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率，這時債務的引入就能夠提高企業(yè)的價值。與此同時，債務的引入也增加了企業(yè)的財務困境成本。
隨著對MM定理研究的深入，逐步形成了權衡理論。權衡理論因對稅收因素和財務困境成本的權衡而得名。因為稅收的原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財務杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價值。另外，如果破產(chǎn)和重組是有可能和有成本的，統(tǒng)稱為財務困境成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價值會變少。所以，在沒有負債或者負債較少時，企業(yè)市場價值與企業(yè)債務杠桿呈一種遞增的函數(shù)關系，但一旦財務杠桿持續(xù)擴展下去，企業(yè)價值最終會減少。最優(yōu)資本結構就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現(xiàn)值和同財務杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點上。權衡理論可以由圖1直觀的表示出來。
到了20世紀70年代，由于信息不對稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結構理論又得到了新的發(fā)展。主要貢獻為優(yōu)序融資理論的誕生。
融資有序理論的中心思想是：“企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務融資?！庇纱艘瓿鋈齻€基本點：在信息不對稱下，第一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；第二，為使內(nèi)部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個目標股權比率；第三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。
權衡理論和優(yōu)序融資理論至今仍是資本結構領域主要的理論，該領域文獻涉及的另一個焦點是在這兩個理論的指導下研究資本結構的決定因素（見表1）。
公司規(guī)模、資產(chǎn)類型、成長機會、獲利能力以及盈余的波動性都和公司所處的行業(yè)密切相關。第一，一家公司所處的行業(yè)往往影響著公司的規(guī)模大小，比如能源行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的公司往往規(guī)模較大，而零售業(yè)和服務行業(yè)相對規(guī)模較??；第二，不同行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力大不相同，有形資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，無形資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱；第三，傳統(tǒng)行業(yè)的進入了成熟穩(wěn)定期，成長性較弱，而新興行業(yè)如IT行業(yè)則成長性較快；第四，傳統(tǒng)行業(yè)進入了成熟穩(wěn)定期，盈利能力相對較弱但是穩(wěn)定性強，盈余波動性低，而新興行業(yè)恰好相反，獲利能力強但是盈余波動性也大。因此，公司的最優(yōu)資本結構可能隨行業(yè)不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
國內(nèi)外有很多學者研究行業(yè)與企業(yè)資本結構的關系，但是從實證研究結果來看，公司資本結構和其所處的行業(yè)是否顯著相關并無確定的結論。國內(nèi)大多數(shù)研究表明不同行業(yè)的資本結構有著明顯的差異，對資本結構的影響因素進行實證研究時，應該盡量控制行業(yè)因素（呂長江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學者發(fā)現(xiàn)行業(yè)并不顯著影響公司資本結構（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國外研究有不少認為不同行業(yè)公司的資本結構具有顯著差異（David F. Scott，J A J D，1975），也有學者的研究表明資本結構行業(yè)間的差異并不顯著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
進入21世紀之后，我國資本市場進一步得到發(fā)展和完善，有關監(jiān)管和規(guī)范政策相繼出臺，上市公司的發(fā)展也趨于理性。而我國大多數(shù)研究行業(yè)和企業(yè)資本結構關系的文章都在2000年左右發(fā)表，利用的樣本數(shù)據(jù)也大多數(shù)是2000年之前的。那么，時至今日，中國上市公司的資本結構與發(fā)達國家還存在差異嗎？我國上市公司資本結構具有什么樣的行業(yè)特征？我國上市公司行業(yè)特征在逐漸與發(fā)達國家趨同嗎？本文試圖通過對中國上市公司的實證研究來回答這些問題。
二、研究設計
Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.
關鍵詞：資本結構；價值優(yōu)化；負債率；權益率
Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）34-0033-03
0 引言
我國乳品公司在“奶源爭奪、渠道開拓、產(chǎn)能擴張、品牌建設”發(fā)展戰(zhàn)略的驅動下，資本實力正逐步成為決定企業(yè)未來成長與壯大的關鍵因素，同時也宣告了行業(yè)資本競爭時代的到來。2005年起，國內(nèi)乳品巨頭紛紛尋求國內(nèi)外上市，欲借資本市場的力量做大做強企業(yè)。新一輪的乳品企業(yè)上市熱潮，不僅可以幫助企業(yè)獲得社會資金支持，還可以優(yōu)化企業(yè)資本結構、分散財務運營風險。截至2016年3月31日，我國乳品行業(yè)共有9家A股上市公司，其2016年一季報營業(yè)收入總計達234.71億元，凈利潤總計達18.15億元；其中，營業(yè)收入排名前三為伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份，凈利潤排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤和伊利（詳見表1）。
1 A股乳品上市公司資本結構的總體特征
資本結構理論歷經(jīng)新、舊歷史發(fā)展階段，已成為企業(yè)財務管理理論的重要組成部分，其中新資本結構理論的研究成果為“分析了在非對稱信息條件下，資本結構的治理效應及對公司價值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權理論”、“信號理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結構”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負債資本與權益資本的比例關系，其計算為“資本結構=（負債總額÷權益總額）×100%”，公式中的“權益總額”不含少數(shù)股東權益。保持合理的資本結構，對現(xiàn)代企業(yè)、尤其是上市公司，具有十分重要的價值意義一是通過債務融資為企業(yè)帶來財務杠桿收益和節(jié)稅收益，有利于提高企業(yè)價值；二是通過影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業(yè)價值；三是通過影響企業(yè)治理結構以及傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信號，有利于判斷企業(yè)價值。
2016年一季報顯示，國內(nèi)乳品A股9家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模已達7，886，058萬元，同時權益資本也發(fā)展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業(yè)，正成為帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、打造行業(yè)發(fā)展標準、形成產(chǎn)業(yè)核心競爭的重要力量。傳統(tǒng)的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國內(nèi)A股上市，而蒙牛則遠赴香港；A股三巨頭的資產(chǎn)總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產(chǎn)總額的80%強，行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢明顯、尤其是資本實力更勝一籌；同時，三巨頭的負債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業(yè)的負債率遠高于其他6家公司的整體負債水平。表2中還可以發(fā)現(xiàn)，除天潤乳業(yè)外，A股滬市乳品企業(yè)（伊利、光明、三元）的資產(chǎn)規(guī)模更大，融資能力（負債）也更強；而除燕塘乳業(yè)外，A股深市乳品企業(yè)（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長空間，權益總額（不含少數(shù)股東）和資產(chǎn)總額均已突破10億元大關。在資本結構一欄中，光明乳業(yè)高達217%、伊利股份85%、科迪乳業(yè)84%、皇氏集團73%，負債與權益比例均遠遠超過業(yè)界普遍認可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業(yè)的總體資本結構比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結構比例（63%）22個百分點；但是，諸如燕塘乳業(yè)、麥趣爾、三元股份等公司，因專注于區(qū)域經(jīng)營、產(chǎn)品特色、客戶維護等差異化戰(zhàn)略，資本結構比例保持了較為合理的水平，企業(yè)后續(xù)融資（負債）和成長（資產(chǎn)）空間較大?？傊?，通過以上的數(shù)據(jù)和理論分析，國內(nèi)以A股9家上市企業(yè)為代表的乳品行業(yè)，總體上呈現(xiàn)“資產(chǎn)規(guī)模增長迅速、負債權益水平不一、資本結構總體失衡”的特征。
2 A股乳品上市公司資本結構的現(xiàn)實困境
國內(nèi)乳品行業(yè)在經(jīng)歷“三聚氰胺”、兼并擴張、奶源控制等特定事件與發(fā)展階段后，行業(yè)“馬太效應”愈發(fā)顯現(xiàn)，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強者恒強”，地方性乳業(yè)品牌在財力、實力、人力等方面更加處于劣勢地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強。另一方面，目前市場上能夠實現(xiàn)正常經(jīng)營的乳企，其年營業(yè)額均已達到億元規(guī)模，初步具備登陸國內(nèi)A股市場的資格，且以低附加值液態(tài)奶為主要產(chǎn)品的區(qū)域品牌，利潤空間雖逐漸走低，但國內(nèi)資本市場對三四線城市的乳制品消費前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國內(nèi)乳品企業(yè)新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業(yè)求生存的重要途徑。實現(xiàn)A股上市以募集資本市場戰(zhàn)略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強企業(yè)資本運營實力，還可以推動企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，但盲目的資本擴張不僅會帶來過高的資產(chǎn)負債，還會影響資本結構比例的合理性，進而波及融資效率、負債結構、經(jīng)營利潤等，乃至最終決定企業(yè)未來命運。
通過對表2數(shù)據(jù)的分析可知，國內(nèi)A股上市的9家公司資本結構的現(xiàn)實困境主要表現(xiàn)為：第一，總體資產(chǎn)負債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資產(chǎn)負債率為45%，與G7國家相比（美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%）負債率較低，也即意味著上市乳品企業(yè)總體的資金杠桿率較低，其企業(yè)運營更加依賴權益資本的力量，通過資本市場吸收投資（負債）的作用尚未得到充分發(fā)揮。第二，個體權益資本差異大，企業(yè)經(jīng)營安全存管控風險。國內(nèi)A股乳品上市公司權益資本總額（不含少數(shù)股東）在8～216億元的不等規(guī)模，權益率同時保持在35%～85%區(qū)間，兩項指標浮動范圍均較大，亦表示上述乳品企業(yè)的權益資本與債務資本在資本結構中所形成的主導地位不同，權益資本比率過低（如光明乳業(yè)）在企業(yè)運營方面存在理論上的財務風險。第三，資本結構總體失衡下，比例畸高與過低現(xiàn)象并存。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資本結構比例85%，無論從國內(nèi)還是國際經(jīng)驗來看均明顯偏高；傳統(tǒng)MM理論所假設的“企業(yè)為追求利潤最大化，資本結構比例（負債率）越高越好，它有助于企業(yè)擴大資金和生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場份額和企業(yè)競爭能力”，但同時也預示著企業(yè)財務風險的不斷增大；個體來看，畸高如光明乳業(yè)217%，所有者就勢必會存在對債務經(jīng)營困難的考慮，而過低如燕塘乳業(yè)18%則為所有者利用資本市場的能力和渠道的欠缺。
3 A股乳品上市公司資本結構的價值優(yōu)化
3.1 并購重組
A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會計處理方法，當實現(xiàn)對其他同業(yè)公司兼并重組后，其資本結構通常都將發(fā)生顯著變化，但也并不意味著資本結構一定會實現(xiàn)優(yōu)化；在企業(yè)并購重組的實際操作中，通過選擇合適的目標企業(yè)，不僅可以有效節(jié)省資本結構調(diào)整的成本，還可以促進自身財務結構回歸合理水平；并購前負債率較高的乳品公司，會更加注意利用資產(chǎn)重組與交易的契機，縮小與目標（合理）資本結構水平之間的差距，優(yōu)化公司資產(chǎn)價值、成長價值和經(jīng)營價值。目前，國內(nèi)乳業(yè)發(fā)展兩極分化明顯，行業(yè)巨頭的資產(chǎn)規(guī)模和市場占有不斷擴大，地方性企業(yè)或區(qū)域性品牌的經(jīng)營份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購和重組的風險，資本市場為上市公司的生存和發(fā)展帶來了無限可能。
3.2 財務管理
“公司盈利水平與資產(chǎn)負債率顯著負相關（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對負債性融資的依賴程度，進而改善資本結構選擇的空間，避免財務杠桿過高所誘發(fā)的破產(chǎn)風險；加強乳品公司財務管理頂層設計，以戰(zhàn)略發(fā)展的角度持續(xù)降低企業(yè)運營成本，以差異競爭的手段不斷培育特色優(yōu)勢產(chǎn)品，以消費偏好的思維重新適應市場細分變化，以科學經(jīng)營的模式有效規(guī)避簡單重復擴張，以人才至上的理念注重選拔高級財務人員，最終達到優(yōu)化資本結構的目的；合理利用財務杠桿對負債、權益等資本結構組成因素的影響，通過適當舉債、適度融資、適時放權等措施最大限度發(fā)揮各類資產(chǎn)（如負債資產(chǎn)與權益資產(chǎn)、長期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)）效用，從而刺激公司負債與權益比例產(chǎn)生優(yōu)化反應。
3.3 公司治理
進一步優(yōu)化A股乳品上市公司股權結構，推進國企股權分置改革（如光明乳業(yè)、三元股份），消除國有法人股份委托復雜、職責管理不清、所有權益缺位的亂象，實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機構投資者、公眾投資者、戰(zhàn)略投資者、國外投資者的方式，解決股權過度集中導致的財務運營集中風險，激活公司資產(chǎn)的流動性、盈利性、價值性；積極倡導A股乳品上市公司高管人員和內(nèi)部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業(yè)責任感，明確顯性工資報酬、打壓隱性職務消費，引入股票期權、績效分紅等資本激勵機制；完善董事會與監(jiān)事會治理，增加專業(yè)性獨立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規(guī)范監(jiān)事會人員比例、任職資格、權利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實性。
參考文獻：
[1]陳瑾.基于資本結構優(yōu)化的乳品企業(yè)價值獲得途徑探析[J].農(nóng)場經(jīng)濟管理，2015（10）：25-26.
[2]張曉亮.上市公司資本結構困境與優(yōu)化：以河南省為例[J].財會通訊，2015（21）：97-100.
關鍵詞：工業(yè)上市公司 公司特征 資本結構
一、引言及文獻綜述
企業(yè)資本結構，是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組成以及相互關系，資本結構通常用資產(chǎn)負債率表示。近年來，國內(nèi)外對影響資本結構因素的研究取得很多成果，在追求公司價值最大化的財務管理目標下，對公司如何安排資本結構，具有十分重要的指導意義。根據(jù)國內(nèi)外學者的研究，上市公司資本結構的影響因素很多。
陸正飛和辛宇（1998）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結構有顯著差異性；企業(yè)的資本結構與獲利能力負相關；規(guī)模，資產(chǎn)擔保余值，成長性等因素對資本結構沒有明顯影響。
洪錫熙和沈藝峰研究企業(yè)規(guī)模、盈利能力對企業(yè)資本結構有顯著影響；公司權益和成長性這兩個因素都不影響企業(yè)資本結構；行業(yè)因素不因企業(yè)資本結構的不同而呈現(xiàn)差異。
馮根福、吳林江（2000）的研究結果顯示：股權流動性、盈利能力與資本結構負相關，而公司規(guī)模則與資本結構正相關；成長性因素、抵押價值與負債比率相關性并不大。
肖作平和吳世農(nóng)(2002)選用了9個影響上市公司資本結構的變量，發(fā)現(xiàn)股權結構是影響資本結構選擇的重要因素；資產(chǎn)擔保價值、公司規(guī)模、財務困境成本與負債水平正相關;成長性、非債務稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與負債水平負相關;投資額與負債水平的關系不顯著。
本文剔除宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素，只從公司特征角度進行研究，從企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)獲利能力四個方面因素進行分析，以期為我國工業(yè)上市公司選擇合適的資本結構提供經(jīng)驗證據(jù)。
二、研究假設
本文總結國內(nèi)外的研究結論，對企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)獲利能力四個
影響因素提出以下假設：
假設1：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率正相關。
假設2：企業(yè)成長性與資產(chǎn)負債路正相關
假設3：資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率正相關
假設4：企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負債率負相關
三、研究設計
1. 數(shù)據(jù)收集
本文數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2009年A股26家非ST、*ST和財務數(shù)據(jù)完整的工業(yè)上市公司作為樣本，進行多元回歸分析。有些數(shù)據(jù)直接獲得，有些數(shù)據(jù)經(jīng)過處理后得到。（數(shù)據(jù)見附錄）
2．變量設定
被解釋變量：Y=資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)(期末數(shù))
解釋變量：
企業(yè)規(guī)模：X1=LN總資產(chǎn)（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）
成長性：X2=總資產(chǎn)增長率=（期末總資產(chǎn)-起初總資產(chǎn)）/起初總資產(chǎn)
資產(chǎn)擔保價值：X3=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)
獲利能力：X4=營業(yè)利潤率=凈利潤/主營業(yè)務收入
3．模型建立
為對假設1、2、3、4的真?zhèn)涡赃M行檢驗，建立以下模型：
四、實證結果和分析
1．樣本的相關系數(shù)分析
表一 個變量間的相關系數(shù)
由表一，我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）各解釋變量間的相關系數(shù)并不大，故不存在多重共線性，說明各解釋變量單獨影響解釋變量；（2）就解釋變量與被解釋變量之間的相關性而言，X1、X2、X3均與Y正相關，與假設1、2、3相符，X4與Y負相關，與假設4相符。
2.回歸分析
表二 多元回歸結果
從表二可以知道，X2、X3的估計系數(shù)無法通過無法通過α=0.05和0.1顯著水平下的t檢驗，故就2009年我國工業(yè)上市公司而言說，成長性、資產(chǎn)擔保價值對資產(chǎn)負債率沒有顯著影響，這就否定了假設2、假設3。X1和X4的估計系數(shù)分別能夠通過α=0.05顯著性水平下的t檢驗，進一步檢驗表明企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負債率越高；企業(yè)獲利能力越強，其資產(chǎn)負債率越低。假設4得到驗證。
五、研究結論
本文主要分析我國工業(yè)上市公司特征對資本結構的影響，通過對回歸結果進行分析，就2009年我國工業(yè)上市公司而言，可以得出以下結論：
1．企業(yè)規(guī)模對資本結構有著顯著性影響（正相關），即企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負債率越高；企業(yè)獲利能力對資本結構有著顯著負影響，即其獲利能力越強，營業(yè)利潤率越高，其資產(chǎn)負債率越低。
2．企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔保價值對資本結構的影響不顯著。
參考文獻：
[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究,1998年第8期
[2]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報,(哲學社會科學版)，2000年第3期
[3]肖作平,吳世農(nóng).我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報,2002年第8期
