時間：2024-03-08 18:09:26
序論：在您撰寫投資估值的方法時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1 500萬上限法
這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時的企業(yè)價值與退出時的企業(yè)價值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時企業(yè)的價值一定的情況下，初始投資時的企業(yè)定價越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。
2 博克斯法
這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行價值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個好的創(chuàng)意100萬；一個好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團隊100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100萬-600萬。
3 三分法
是指在對企業(yè)價值進行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價值。
4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法
許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。
5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進行評估時，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機會?？紤]到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值起伏大的特點，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。
6 市盈率法
主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，
7 實現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。這種方法考慮了時間與風(fēng)險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。
8 倍數(shù)法
用企業(yè)的某一關(guān)鍵項目的價值乘以一個按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價值。
9 風(fēng)險投資家專用評估法
這種方法綜合了倍數(shù)法與實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點。具體做法：
（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。
10 經(jīng)濟附加值模型
表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。
11實質(zhì)CEO法
是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實質(zhì)CEO法。
這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務(wù)方面的風(fēng)險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。
12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法
和實質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險比較大時。
13 風(fēng)險投資前評估法
是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。
14 O.H法
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標(biāo)企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經(jīng)濟城堡?！卑头铺靥岢龅淖o城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌伲蕹淮涡岳麧?，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻：
[1]徐繼凱.中國私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢姡谶x定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。
對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。
例如：某PE投資機構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞:資本市場 股指期貨 國債期貨 套期保值
中圖分類號:F830.91 文獻標(biāo)識碼:B 文章編號:1006-1770(2010)04-046-03
目前,有關(guān)股指期貨的各種技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒。2009年12月3日,證監(jiān)會前主席周道炯在第五屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,要立足風(fēng)險管理和工具,穩(wěn)步加快發(fā)展我國的金融衍生產(chǎn)品市場,特別是股指期貨應(yīng)該盡快推出。12月4日,許多大盤藍籌股紛紛上漲,被市場認為是股指期貨吸籌大戰(zhàn)提前啟動。
股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預(yù)測充滿信心,且有較強的風(fēng)險承受能力和嚴(yán)格的止損計劃,則可以增加風(fēng)險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應(yīng)使利潤最大化。最后,投資者可將資產(chǎn)在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文將結(jié)合實例來說明上述三種策略和方法的具體應(yīng)用。
一、利用股指期貨進行套期保值
如果您目前持有一個獲利頗豐的的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現(xiàn)貨市場上只有一個鞏固形態(tài)并沒有出現(xiàn)一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設(shè)此時股票現(xiàn)貨市場上滬深300指數(shù)是3400點,期貨市場上的交易價格是3500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500*300=105萬。
隨后股票市場出現(xiàn)了下跌,合約到期時滬深300現(xiàn)貨點數(shù)是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續(xù)費)。
(1)沒有進行套期保值的組合價值:
股票資產(chǎn)組合 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
總計: =184.8萬
(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產(chǎn)組合的價值:
股票資產(chǎn)組合: 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
一手股指期貨空頭:300*(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計: =198萬元
(3)在股票市場和現(xiàn)貨市場進行資產(chǎn)再分配后的組合價值:
股票: 55*(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場: 145*1.02=147.9萬元
總計: =197.4萬元
如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉(zhuǎn)移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬不受市場下跌的影響。當(dāng)然,如果您對股票現(xiàn)貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風(fēng)險。這樣就把160萬的股票頭寸完全轉(zhuǎn)換成了貨幣市場的投資,您應(yīng)該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風(fēng)險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風(fēng)險暴露
當(dāng)市場在一輪次級回調(diào)中創(chuàng)出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術(shù)分析結(jié)論是牛市將會繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3400點,但看起來可能將向3740點進發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應(yīng)當(dāng)抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價格是3500點,該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。
結(jié)果,您關(guān)于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價值。
(1)消極管理資產(chǎn)組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
總計: = 216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產(chǎn)組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
1手股指期貨多頭:300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計: =224萬元
(3)在股票現(xiàn)貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產(chǎn)組合價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場 -(160+105-200)*1.02= -66.3萬元
總計: = 225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當(dāng)于將另外借入的65萬元現(xiàn)金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。當(dāng)然在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設(shè)投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外還假設(shè)自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚態(tài)勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設(shè)使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標(biāo)的股票,而在(3)中,借款成本我們?nèi)匀患僭O(shè)與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應(yīng)該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設(shè)借款成本為5%,并計算在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)后組合的價值為:
(4)借款利率為5%時,在現(xiàn)貨市場上重新配置后資產(chǎn)組合的價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場: -(160+105-200)*1.05= -68.25萬元
總計: = 223.25萬元
可以看出,當(dāng)借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配
在股票和國債之間進行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調(diào)整已經(jīng)結(jié)束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸, 假設(shè)初始時您共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現(xiàn)對組合中股票和國債的重新分配―― 購入100萬的股票,賣出100萬的國債。為了分析方便,我們假設(shè)市場上已經(jīng)開設(shè)了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現(xiàn)貸價格為96.80元,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬的國債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價格為3400點,期貨價格為3500點,不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數(shù)量為:1000000/ 95.90*1000≈10,購買股指期貨數(shù)量為1000000/3500*300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結(jié)果,當(dāng)期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3740點,股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應(yīng)的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個月后的價值。
(1)消極管理的組合價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場:100萬*(1-2%)=98萬元
總計: =208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場: 100萬*(1-2%)=98萬元
1手股指期貨多頭:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
10手債券期貨空頭的價值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040萬元
總計: =216.24萬元
(3)股票市場和國債市場重新配置后資產(chǎn)組合的價值:
股票: 200萬*1.10=220萬元
債券: 0萬元
總計: 220萬元
由于1手滬深300股指期貨合約價值為100多萬,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置,增加了100多萬的股票多頭頭寸,減少了100萬的債券頭寸。由于預(yù)測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置,投資者承受了巨大的風(fēng)險,此外這樣做會有稅收后果和相應(yīng)的交易麻煩。用期貨來實現(xiàn)您的目標(biāo)能夠避免上述麻煩卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質(zhì)區(qū)別的,第一種利用股指期貨套期保值的本質(zhì)是鎖定收益,是通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風(fēng)險。第二種和第三種投資策略的本質(zhì)是投機,即預(yù)測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預(yù)測不準(zhǔn)也將面臨較大的風(fēng)險。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風(fēng)險承受能力強的投資者,可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風(fēng)險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場上的收益。
參考文獻:
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作者簡介:
【關(guān)鍵詞】投資估算；動態(tài)控制；管理
1 建設(shè)工程投資估算及項目動態(tài)控制概述
1.1 工程投資估算的意義
估算，顧名思義，就是在工程實際施工之前對項目的成本進行的一個科學(xué)性的猜測，一個估計、一種觀點或是一項近似的計算。項目投資估算對工程設(shè)計概算起控制作用，它為設(shè)計提供了經(jīng)濟依據(jù)和投資限額，設(shè)計概算不得突破批準(zhǔn)的投資估算額。投資估算一經(jīng)確定，即成為限額設(shè)計的依據(jù)，用以對各設(shè)計專業(yè)實行投資切塊分配，作為控制和指導(dǎo)設(shè)計的尺度或標(biāo)準(zhǔn)。
在項目即將設(shè)計時，設(shè)計人員在業(yè)主的預(yù)算內(nèi)選擇項目的材料和規(guī)模。隨著項目進入設(shè)計階段，設(shè)計必須隨時與業(yè)主的預(yù)算相吻合。如果項目的設(shè)計開始超過預(yù)算，設(shè)計人員必須找出降低費用的替代方案。在設(shè)計階段快結(jié)束時，個體專業(yè)承包商必須編制估算以得出他們的投標(biāo)價。這些利用完整或近乎完整的設(shè)計文件編制的估算是非常耗時的，但又是最精確的估算結(jié)果，因此，業(yè)主可以清楚地了解項目實際所需的費用。
1.2 估算的影響因素
任何一個工程項目的投資估算，無論是在項目的總體設(shè)計階段還是編制還是投標(biāo)時編制，都必須考慮同樣的基本問題。項目價格受到項目規(guī)模、工作質(zhì)量、地點、開始時間、工期和其他市場條件的影響。估價的準(zhǔn)確性直接受到估價師分析這些基本因素的能力的影響。
首先，項目規(guī)模取決于業(yè)主的需要，項目越大，費用越多。對于項目規(guī)模的不同處理取決于醒目周期各階段估算的編制。在總體設(shè)計階段，規(guī)模主要是一個基本容量的問題，比如房地產(chǎn)開發(fā)商的公寓單元或高速公路工程師的公路里數(shù)。基本容量開始時是依據(jù)專門的參數(shù)考慮的例如地板或屋頂?shù)拿娣e、上下斜坡的數(shù)量以及土方開挖量。隨著設(shè)計的深入會獲得更具體的數(shù)據(jù)，直到最后獲得每一項的具體規(guī)模。對于數(shù)量難以確定的項目，使用單價合同，投標(biāo)人提供單價，實際數(shù)量在施工中確定。
其次，項目質(zhì)量越高，復(fù)雜程度越高，費用就會越高。項目設(shè)計人員可能會從藝術(shù)的角度或從項目使用者的安全角度要求項目有一個較高的質(zhì)量。一個核電站，一座大型發(fā)電設(shè)施，或公司會議室都可以要求具有比一般的項目高的質(zhì)量。在決定項目質(zhì)量時，估算師必須考慮政府規(guī)定，向最終使用者和項目設(shè)計人員進行咨詢。
再次，項目建在何處是編制估算過程中應(yīng)考慮的一個主要方面。因地點的不同而在購買、交接材料、租賃或購買設(shè)備，以及勞動力費用中存在許多變化。材料費用是影響其有效性、競爭力和達到有效運輸方法的一個因素。勞動力價格，特別是有組織的勞動力，是當(dāng)?shù)貎r格談判力量的一個因素。勞動力價格還是影響項目所在地經(jīng)驗和培訓(xùn)水平程度的因素。對于許多項目（比如，阿拉斯加輸油管道項目）所需工人的水平和人數(shù)在當(dāng)?shù)責(zé)o法得到滿足，所以勞動力必須從國外調(diào)入。
最后，項目何時建如同項目在哪兒建一樣，對項目費用有重要影響。因為估算在實際施工之前編制，估算師必須規(guī)劃項目未來的費用。
1.3 工程管理動態(tài)控制概述
工程動態(tài)控制過程是一個以行為為基礎(chǔ)的過程，它需要持續(xù)地監(jiān)督項目運作。它的目的是保證項目小組能達到設(shè)計要求、預(yù)算和進度計劃。為保證成功，實際工作情況、工作成本、工作的工期等都應(yīng)進行書面記錄，并把它與最初的工作計劃進行比較。任何不一致的地方都應(yīng)標(biāo)出來并進行調(diào)整。實際工期和成本同樣也要記錄下來，并在將來的估算和進度控制中使用。
我國在施工管理中引進項目管理的理論和方法已多年，但是，運用動態(tài)控制原理控制項目的目標(biāo)尚未得到普及，許多施工企業(yè)還不重視在施工進展過程中依據(jù)和運用定量的施工成本控制、施工進度控制和施工質(zhì)量控制的報告系統(tǒng)指導(dǎo)施工管理工作，項目目標(biāo)控制還處于相當(dāng)粗放的狀況。運用動態(tài)控制原理進行項目目標(biāo)控制將有利于項目目標(biāo)的實現(xiàn)，并有利于促進施工管理科學(xué)化的進程。
2 決策階段投資估算的動態(tài)控制方法
項目決策階段是研究項目建設(shè)必要性、項目技術(shù)可行性、項目經(jīng)濟合理性的關(guān)鍵時期。進行決策階段投資估算的動態(tài)控制，首先要對項目的決策階段進行界定。我國基本建設(shè)程序的主要階段是：項目建議書階段，可行性研究階段，設(shè)計階段，建設(shè)準(zhǔn)備階段，建設(shè)實施階段，竣工驗收和后評價。由于目前我國只對于政府投資性項目才采取審批制度，對于非政府投資項目一律不用審批項目建議書，所以把項目建議書階段和可行性研究階段合并成為項目建議書和可行性研究階段。決策階段包括項目建議書與可行性研究階段、項目評價與決策階段。決策階段投資估算的動態(tài)控制包括以下幾個部分：
2.1 投資估算與資金籌措預(yù)測
投資時項目的一項重大現(xiàn)金流出。它數(shù)額大，又集中發(fā)生在前期，對項目經(jīng)濟評價指標(biāo)的影響大。此外，投資額的大小、投資使用計劃安排、投資的資金來源及資金成本還影響到項目生產(chǎn)期的有關(guān)成本及費用。通過測算應(yīng)編制4個報表：建設(shè)投資估算表、建設(shè)初期利息估算表、流動資金估算表、項目總投資使用計劃于資金籌措表。
投資估算根據(jù)掌握數(shù)據(jù)的情況，可進行詳細估算，也可以按單位生產(chǎn)能力或類似企業(yè)情況進行估算。投資估算中應(yīng)包括建設(shè)期利息、投資方向調(diào)節(jié)稅，并考慮一定時期內(nèi)的漲價因素的影響，流動資金可參照同類企業(yè)的情況進行估算。資金籌措計劃應(yīng)說明資金來源，利用貸款需附貸款意向書，分析貸款條件及利率，說明償還方式，測算償還能力。
2.2 選擇正確的估算方法
投資估算必須選取正確的估算方法，防止估算錯誤。如在投資額的估算、市場需求的預(yù)測以及項目投入產(chǎn)出物價格的選取等方面，對通貨膨脹處理方式的不當(dāng)時，對投資額及項目費用、效益的估算與實際情況有很大偏差，直接影響項目決策的正確性。
投資估算的方法有：資金周轉(zhuǎn)率法、生產(chǎn)規(guī)模指數(shù)法、比例估算法、指標(biāo)估算法、模擬概算法。每種方法的適用范圍，從大的方面，前三種方法適用于工業(yè)生產(chǎn)項目的投資估算，后兩種適用于民用建筑的投資估算。最后，要想使投資估算具備預(yù)想的精度，必須分析各種影響因素，即以動態(tài)的方法投入到投資估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指標(biāo)估算法和模擬概算法。
2.3 指標(biāo)估算法的計算及參數(shù)選擇
投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項目綜合指標(biāo)、單項工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費、貸款利息、鋪底流動資金及其他費用，即可求出新建項目所需的全部投資。
指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進行調(diào)整。因為地區(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)也可以按不同工程項目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。
3 結(jié)束語
投資決策是投資者最為重視的，因為它對工程項目的長遠經(jīng)濟效益和戰(zhàn)略方向起著決定性的作用。在決策階段，投資估算指標(biāo)的編制工作，涉及建設(shè)項目的產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品方案、工藝流程、設(shè)備選型、工程設(shè)計和技術(shù)經(jīng)濟等各個方面，既要考慮到現(xiàn)階段技術(shù)狀況，又要展望近期技術(shù)發(fā)展趨勢和設(shè)計動向，從而可以指導(dǎo)以后建設(shè)項目的實踐。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權(quán)
我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點。
創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市
值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創(chuàng)業(yè)投資的特點
1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。
2.是一種高風(fēng)險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。
3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。
二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法
企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。
三、基于期權(quán)方法的價值評估
在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機地采取應(yīng)變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風(fēng)險情況下的價值。實物期權(quán)方法認為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權(quán)方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價值和應(yīng)用價值。
我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。
假設(shè)一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計了以下三種融資方案：
1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。
2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。
3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權(quán)。
在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預(yù)計的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：
兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預(yù)期報酬率的前提下：
第一種融資方案該項目價值為－12萬元。
第二種融資方案該項目價值為71萬元。
第三種融資方案該項目價值為86萬元。
四、結(jié)論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負數(shù)，那么該項目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。
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