時間：2024-03-13 14:50:10
序論：在您撰寫現(xiàn)代金融發(fā)展時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
在21世紀以前的學研究中，研究者大多關注的是中的投入產(chǎn)出效率問題，由于當時資本市場化程度低，很少有人專門研究與資本決策有關的問題，盡管如此，還是有些研究成果對以后金融學的起到了很大的推動作用，其中最大的貢獻是資金時間價值概念的提出。
隨著金融市場的發(fā)展，以及人們對不確定性概念的認識，進入30年代以后產(chǎn)生了大量對金融決策問題的研究成果，同時這些成果又積極推進了金融市場的活躍與發(fā)展。在本文以下部分簡要概述與評價了這一時期的重要研究成果。
（一）不確定性研究在資產(chǎn)定價領域中的
1.證券組合與資本資產(chǎn)定價模型
在整個金融的框架中，不確定性概念的引入是具有重大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了風險補償?shù)母拍?，認為由于金融產(chǎn)品中的不確定性的存在，應該對不同金融產(chǎn)品在利率中附加一定的風險補償。隨后，Von Neumann(1947)應用預期效用的概念提出了解決在不確定性條件下的決策選擇的，在此基礎上Markowiz(1952)發(fā)展起了證券組合理論，他認為投資者選擇證券組合時關注的只是未來現(xiàn)金流的均值與方差。他假設投資者的預期效用符合二次分布或者是多項式分布。Markowiz的主要研究結論是在不確定的前提下，最優(yōu)的投資決策是分散化持有。Tobin(1958)認為投資者出于自身流動性偏好的不同選擇收益與風險的均衡。這進一步完善了證券組合選擇理論的框架。
在資產(chǎn)定價領域另一著名的理論模型就是資本定價模型(CAPM)，Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式簡明地表述了資產(chǎn)組合的價值與無風險利率以及資產(chǎn)的風險水平之間的關系。Black(1972)推出了即使在不存在無風險資產(chǎn)的情況下，Sharp和CAPM公式仍然成立，只是無風險利率被包括整個市場上所有資產(chǎn)的證券組合的預期收益率代替。與CAPM模型同出現(xiàn)的資產(chǎn)定價模型還有Ross(1977)的套利定價模型(APT)和Lucas(1978)典型資產(chǎn)定價模型。
以CAPM為代表的資產(chǎn)定價模型，為資產(chǎn)定價提供了一個簡潔的方法，并且得到了一些在實證方面的研究的支持(Fama and Macbeth，1973)，但是對現(xiàn)實中的一些異常現(xiàn)象仍然缺少有效的解釋能力，Brennan(1989)認為CAPM是建立在所有投資者對投資的預期與風險都具有共同的估計與判斷，并且所有投資者的效用函數(shù)一致的假設基礎之上，這一假設與現(xiàn)實不一致，這是導致CAPM對一些現(xiàn)實問題缺少解釋力的根本原因。以后正是對這些假設的質(zhì)疑，推動了信息不對稱概念的提出與研究。
2.市場有效性假說
市場有效性假說認為，在一個完全競爭市場中，不存在不對稱信息與市場摩擦，未來平均收益的只是投資風險的不同。在20世紀60年代有大量研究工作者對市場有效性假說進行了檢驗，F(xiàn)ama(1973)通過對美國證券市場的實證檢驗，認為有效市場假說是成立的，但是很多研究人員發(fā)現(xiàn)了在市場中，存在著許多市場有效性假說或者CAPM模型解釋不了的異?，F(xiàn)象。例如，Basu(1977)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的平均收益除了與CAPM中的β系數(shù)有關外，還與資產(chǎn)的價格盈利比率（P/E比率）有關，在相同β系數(shù)下，價格盈利比率高的股票（成長型股票）的市場價格好于價格盈利比率低的股票（價值型股票）；Benz(1981)發(fā)現(xiàn)股票的市場價格還與上市公司的規(guī)模有關；Stattman(1980)發(fā)現(xiàn)股票的價格與賬面價值的比率（P/B比率）也是影響股票價格的重要因素。Fama和French(1993)在以上研究的基礎上提出了三因素模型，即在影響資產(chǎn)價格的β因素外，加入了P/E比率和P/B比率因素。
另外，許多研究人員從時間序角度研究也發(fā)現(xiàn)了一些市場有效假說與CAPM解釋不了的異?，F(xiàn)象，其中最為著名的就是Pozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)的所謂“一月效應”；他們發(fā)現(xiàn)在紐約證券市場的指數(shù)在一月期間的存在明顯低于其他月份的現(xiàn)象；還有就是Cross(1973)和French(1980)發(fā)現(xiàn)存在類似的“星期一效應”，以后許多研究人員在世界范圍內(nèi)驗證了這兩種現(xiàn)象的存在。
對這些異?，F(xiàn)象的解釋，有效市場假說顯得無能為力，有人曾經(jīng)試圖將“一月效應”解釋為到年末稅收流出的影響，但是在英國、澳大利亞等稅收年度不在12月份的國家，仍然存在“一月效應”就無法解釋了。有些學者從心的角度解釋這些異?，F(xiàn)象，例如，Dreman(1982)將股票價格的P/E比率效應解釋為，由投資者總是過高估計具有高成長性股票的成長性，導致市場中具有高P/E比率的股票的價格被高估了，這是導致股票收益率低的原因。
3.連續(xù)時間模型
在資產(chǎn)定價理論中的另一個重要假設是：證券市場總是在連續(xù)過程中，在這一假設前提下，Merton(1969，1971)將CAPM發(fā)展為瞬時資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)，同樣在信息對稱、無摩擦的市場中，資產(chǎn)價格的變化符合Ito過程，在這種條件下，資產(chǎn)的價格與投資者的效用偏好無關。在隨后的研究中Merton(1973)和Black(1973)應用以上連續(xù)時間模型成功地得到了期權定價公式，這一公式后來被大量的實證研究所證實，并且被廣泛在實踐中應用。
（二）不確定性研究在公司財務管理中的應用
金融分析研究的另外一個重要領域是公司財務管理，主要研究公司在投資決策中的有關負債與權益比例選擇、公司的紅利政策等問題。最早這方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出，他們的研究顯示，在完全市場中（沒有市場摩擦與信息不對稱存在）公司的價值與公司的負債比率無關（M-M定理）。類似的研究結論還有，公司的價值與公司的利潤分配政策無關。顯而易見，這些研究結論與現(xiàn)實中的事實不符。依據(jù)M-M定理的結論，公司在利潤分配時，由于派發(fā)現(xiàn)金紅利會有現(xiàn)金流出，公司將更愿意選擇股份回購的政策，而不是紅利政策，而在現(xiàn)實中，許多公司更愿意選擇分紅而不是股份回購，這一現(xiàn)象被Black(1976)稱為“公司紅利的困惑(Dividend Puzzle)”，對此Miller(1977)所能給出的解釋是，M-M定理的結論之所以與現(xiàn)實不同在于稅收與所謂的破產(chǎn)成本對財務結構的影響，是由于一定的負債可以使公司達到稅收減免的作用，另外由于對高負債率公司存在著破產(chǎn)的風險，所以負債率對公司股票價值存在影響，Miller以及其他的學者對這些財務問題做出的解釋總體來說都不很令人滿意，直到后來引入不對稱信息以后，似乎才對這些問題的解釋取得了突破。
二、金融中的不對稱信息問題的研究
正如前文所述，對現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象很難單純用不確定性（風險）來得到滿意的解釋，正是在對這些問題的研究引起了人們對金融問題中的不對稱信息的關注，加上在20世紀60年代以博弈論為代表的信息經(jīng)濟研究方法的突破，使得許多學者在對金融問題中的不對稱信息的研究中取得了很多成果，特別是用不對稱信息可以完美地解釋許多有關財務結構方面的問題。以下仍然分兩部分概述這方面的成果，首先是在財務決策方面的成果，接下來是在資產(chǎn)定價方面的成果。
（一）不對稱信息在公司財務管理中的應用
1.紅利信號模型
關于公司紅利決策的困惑引起了許多學者的關注，除了以上提到的公司更愿意支付紅利而不愿意將利潤用于股份回購的異?，F(xiàn)象之外，Lintner(1957)還發(fā)現(xiàn)公司在進行紅利決策時，由于受累進稅制的影響，更愿意使各年的紅利平滑些，所以公司每年的紅利波動要遠遠小于股票價值波動，有關稅收減免的理論解釋較為理想，并且在以后被許多學者用實證方法證實了這一現(xiàn)象的存在（例如：Fama and Babiak，1968）。但是稅收效應并沒有很好解釋公司為什么更愿意支付紅利的困惑。
最早Miller(1961)注意到紅利可能是向投資者揭示公司發(fā)展前景的信號，但是直到Bhattacharya(1979)才應用博弈論方法建立起了紅利模型，Bhattaeharya成為第一個將博弈論引入金融分析的學者，Bhattacharya認為公司的管理者對公司投資項目的前景與其他普通投資者相比具有信息方面的優(yōu)勢，管理者通過公司的盡可能高的紅利向普通投資者傳遞信息，如果公司紅利水平高意味著公司投資項目的未來前景好，而對于無法支付高額紅利的公司將不得不向銀行貸款，從而擔負過高的財務成本。以后許多學者在此基礎上對模型又進行了一個改造(Miller and Rock，1985;John and Williams，1985)。但是仍有學者質(zhì)疑認為，按照以上模型認為只有在公司需要為新項目向市場融資時，才有積極性支付高水平的紅利，但事實上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項目的影響。也就是說，上面的信號模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此，Kumar(t988)發(fā)展出了一個粗糙信號(Coarse Signaling)模型，其結論認為公司在一定的利潤范圍內(nèi)會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍，公司管理者才會調(diào)整紅利支付水平。紅利信號模型的另外一個問題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購。Ofer和Thakor(1987)，Barclay和Smith(1988)用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認為公司更愿意在市場上自己股票被低估時回購股票，所以回購股票行為向市場傳達了股票價值被低估的信號，所以會引起股票價值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分配利潤不存在這一逆向選擇問題。
2.資本結構
正如上文提到的，公司資本結構問題的研究在引入不對稱信息以前一直沒有得到令人滿意的結論。應用博弈論描述公司資本結構的決策過程，大大推動了對公司基本結構決策研究的發(fā)展。
最早Ross(1977)建立了一個公司負債決策的博弈模型，其中公司通過負債率向資本市場傳遞公司未來經(jīng)營前景的信息，由于高負債率可能導致公司破產(chǎn)的風險加大，而一旦公司破產(chǎn)將為公司的經(jīng)營者帶來損失，所以只有公司管理者對公司未來的現(xiàn)金收益樂觀時才會在資本結構決策時選擇貸款，提高負債率。而前景樂觀的公司提高負債率的決策是前景悲觀的公司所無法模仿的，所以對資本市場來說，高負債率是公司發(fā)展前景樂觀的信號。隨后在Myers(1984)的模型中，認為如果管理者在公司項目發(fā)展需要融資時，如果管理者認為市場上自己公司股票價值被市場高估了，會選擇通過發(fā)行股票的直接融資方式，而如果管理者認為公司股票價值被低估了，就會選擇貸款等間接融資方式，所以說公司增加發(fā)行股票向資本市場傳遞的是公司目前股票價值被高估的信號。Myers認為經(jīng)營者在面對新項目需要投資時首先選擇的是用自身盈利積累完成投資，其次是選擇貸款等間接融資方式，最后才會選擇發(fā)行股票的融資方式，這被稱之為“融資順序理論(Pecking order theory of finance)”。
在金融分析中應用博弈論的不對稱信息理論取得較大成績的研究就是所謂的問題的研究，Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在兩類問題，其一是債權人與股東的矛盾，其二是股東與公司管理者的矛盾。債權人與股東間的矛盾表現(xiàn)在股東總是擴大公司投資風險，因為項目成功了超額收益全部是股東的，而如果公司經(jīng)營失敗，破產(chǎn)的成本由債權人與股東共同負擔。Diamond(1989)通過研究認為，在長期重復博弈條件下，股東的聲譽可以在一定程度改善股東和債權人間的矛盾。股東與管理者間的矛盾是由于股東不能有效控制管理者的經(jīng)營行為，因而管理者會最大化自己的利益，可能會損害股東利益。
在80年代末與90年代，出現(xiàn)了有大量關于的成果，Hart和Moore(1989，1994，1998)研究發(fā)現(xiàn)當家計劃投資新項目而需要向外融資時，與投資者簽訂貸款合同是最優(yōu)合同，得到這一結論的關鍵在于雖然企業(yè)家與外部投資者在項目未來進展的各個時期都可以觀察到項目的收益情況，但是第三方（例如：法官）無法觀察到項目的收益，此時貸款合同是最優(yōu)融資合同，并且Hart認為由于貸款人在企業(yè)家不能償還貸款時可以控制公司的資產(chǎn)，所以企業(yè)家有積極性償還貸款。
3.公司所有權控制市場
公司所有權控制市場的概念最早是由Manne(1965)提出的，他認為為了有效的配置資源，公司所有權控制市場的存在是必要的，資本市場的有效運轉離不開公司所有權控制市場的存在。在公司所有權控制市場中所有權的轉移方式是多樣化的，包括：收購、兼并、股票的發(fā)行以及委托關系的變化等手段。在傳統(tǒng)的完全競爭、無摩擦的資本市場假設下，很少考慮公司所有權轉移對公司價值的，而事實上每次兼并收購活動都會引起公司股票價值的大幅波動。直到進入80年代以后非對稱信息概念的引入，使得人們認識到了公司所有權控制市場對資本市場影響的內(nèi)在機制。
Crossman和Harl(19803研究了在公司收購過程中存在所謂的“免費搭車問題(Free Rider Problem)”，他們認為當收購方發(fā)現(xiàn)一個目標公司的運營效率低下，而決定收購目標公司時，面對外部的標購，原有的股東知道收購者通過收購后公司在新的經(jīng)營者經(jīng)營下，效率會提高，所以會自發(fā)抵制收購，等待收購價格的升高，直到收購價格升高到在新經(jīng)營者的經(jīng)營水平下的合理的價格時，原有股東才會出售手中股票?？紤]到收購方在收購過程中搜集信息、組織收購是有成本的，所以采用標購行為實際上為收購方帶來了損失。Shleifer和Vishny(1986)認為，如果收購方在標購目標公司以前就已經(jīng)持有了目標公司的一定股票，可以解決上述“搭車問題”的困惑，收購方可以用自己手中股票的增值彌補收購帶來的損失。然而Shleifer和Vishny的結論并沒有在實證中得到證實，反而Desai和Kim(1988)的實證結果認為大多數(shù)的收購方在標購前并沒有持有目標公司的股票。
在收購行為研究方面的另外一個困惑就是收購行為往往導致股票價格的大幅上漲，例如：Jennings和Mazzeo(1993)發(fā)現(xiàn)收購發(fā)生時的收購人對目標公司的首次出價，大多數(shù)高于收購前10天的股票價格的20%。Fishman(1988)將這種現(xiàn)象解釋為是由于有潛在競爭者隨時會加入收購，較高的出價是為了阻止競爭者加入。
4.新股發(fā)行(IPO)
在1963年在由美國證券交易委員會組織的一項研究中，首次發(fā)現(xiàn)在新股上市后的短期存在著明顯的超額回報的現(xiàn)象，以后許多學者在許多國家發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，例如：Ibbotson和Ritter(1995)統(tǒng)計得出美國紐約證券市場1960-1992年發(fā)行新股的首日的超額回報是15.3%。在許多年中IPO現(xiàn)象成為挑戰(zhàn)市場有效性假說的又一個證據(jù)。
對IPO現(xiàn)象最早的解釋是由Rock(1986)作出的，Rock認為IPO現(xiàn)象實質(zhì)是個逆向選擇問題，新股上市時市場上存在著兩類投資者，一類是具有信息優(yōu)勢的投資者，一類是不具信息優(yōu)勢的投資者，信息投資者只是在新股定價低于其真實價值時才購買，而當定價高于其真實價值時只有不具信息優(yōu)勢的投資者才會參加購買，所以平均來說，不具信息優(yōu)勢的投資者購入了較大比例的被過高定價的股票，為了在市場中留住不具信息優(yōu)勢的投資者，公司在初次發(fā)行新股時常常有意低定價。類似Rock對IPO超額回報問題的解釋，許多研究人員給出了這一問題的其他合理解釋，例如：Allen和Faulhaber(1989)以及Grinblatt和Hwang(1989)將新股發(fā)行低定價解釋為公司未來前景良好的信號；Hughes和Thakor(1992)認為公司新股發(fā)行低定價是為了規(guī)避訴訟風險；Ruud(1993)認為新股上市后的短期高回報是由于承銷商的價格穩(wěn)定活動造成的。
在IPO領域中的另外一個難以解釋的現(xiàn)象就是新股上市后長期表現(xiàn)不好。Ritter(1991)研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1984年間發(fā)行的新股在發(fā)行后3年間的回報比正常股票的回報至少低15%。以后Loughran(1993，1995)再次證實了這一現(xiàn)象的存在。Shiller(1990)用所謂“主持人效應”解釋新股長期回報不好的現(xiàn)象，他認為新股上市的初期承銷商出于對自身聲譽的考慮會創(chuàng)造短期超額需求的假象，隨后隨著承銷商從市場的退出，導致了新股長期回報不佳的現(xiàn)象。
（二）不對稱信息在資產(chǎn)定價領域中的
Grossman和stiglitz(1980)最早將非合作不對稱信息的概念引入資產(chǎn)定價領域的研究中，建立了所謂資產(chǎn)定價的理性預期均衡，他們認為資本市場中的每個參與者都從市場價格的變化中獲得信息（所謂的過程），并且每個參與者的行為不會對市場價格構成影響。在80年代初期這一理論成果主要用于解釋公司財務方面的問題，直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的價格形成機制的成果出現(xiàn)以后，不對稱信息對資產(chǎn)價格的影響才越來越多地引起人們關注，以后在Kyle Milgrom框架的基礎上出現(xiàn)了大量的研究成果。由于在這一框架下的價格決定機制不同于Modigliani Miller的市場均衡機制，是通過研究具體市場條件下的資產(chǎn)價格形成機制，所以常常將這部分研究成果稱為市場微觀結構理論。
Kyle研究了在做市商制度下證券市場的價格形成機制，在Kyle的模型中，市場由三類參與者構成：風險中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流動性需求進入市場交易，信息交易者根據(jù)自己的信息交易，為了最大化自己的利益，信息交易者選擇自己在市場上的交易數(shù)量。與Kyle不同之處在于，Milgrom建立的序貫交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的數(shù)量都是固定的，即每次都只能買入或賣出一個單位的資產(chǎn)，做市商根據(jù)交易指令的類型來設定買賣價差，在均衡條件下，由于有競爭做市商的存在，買入報價是做市商收到賣出指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，賣出報價是做市商收到買入交易指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，因而交易者的交易指令將促使做市商調(diào)整其買賣報價，這種調(diào)整從本質(zhì)上是一種貝葉斯學習過程。
Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基礎上考察了交易規(guī)模對做市商價格行為的影響，其結論是做市商的定價策略會依賴指令的規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交。以后Easley和O'Hara(1992)又考察了交易時間對價格行為的影響，發(fā)現(xiàn)交易時間會影響價格，并且交易間隔影響交易價差的大小。
現(xiàn)論經(jīng)過近一個世紀的，取得了許多重大突破，特別是進入80年代以后，越來越多的金融難題得到解釋。但是由于金融市場的復雜性，至今對許多問題的解釋還很難令人滿意，例如：對P/E比率和P/B比率對資產(chǎn)價值的影響的現(xiàn)象至今還沒有合理的解釋，對IPO以及基金中的折價現(xiàn)象的研究結果也沒有較為統(tǒng)一的認識，另外市場中是否存在信息操縱問題也是一個爭論的焦點。對這些問題的研究與解釋，將進一步推動金融理論的發(fā)展。
【】
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[6] Kyle，A.(1985)，Continuous Auctiona and Inside Trading，Econometrica，53.
[7] Loughran，T.and J.Ritter(1995)，The New Issues Puzzle，Journal of Finance 50.
在21世紀以前的經(jīng)濟學研究中，研究者大多關注的是企業(yè)中的投入產(chǎn)出效率問題，由于當時資本市場化程度低，很少有人專門研究與資本決策有關的問題，盡管如此，還是有些研究成果對以后金融學的發(fā)展起到了很大的推動作用，其中最大的貢獻是資金時間價值概念的提出。
隨著金融市場的發(fā)展，以及人們對不確定性概念的認識，進入30年代以后產(chǎn)生了大量對金融決策問題的研究成果，同時這些成果又積極推進了金融市場的活躍與發(fā)展。在本文以下部分簡要概述與評價了這一時期的重要研究成果。
（一）不確定性研究在資產(chǎn)定價領域中的應用
1.證券組合理論與資本資產(chǎn)定價模型
在整個金融分析的框架中，不確定性概念的引入是具有重大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了風險補償?shù)母拍?，認為由于金融產(chǎn)品中的不確定性的存在，應該對不同金融產(chǎn)品在利率中附加一定的風險補償。隨后，VonNeumann(1947)應用預期效用的概念提出了解決在不確定性條件下的決策選擇的方法，在此基礎上Markowiz(1952)發(fā)展起了證券組合理論，他認為投資者選擇證券組合時關注的只是未來現(xiàn)金流的均值與方差。他假設投資者的預期效用符合二次分布或者是多項式分布。Markowiz的主要研究結論是在不確定的前提下，最優(yōu)的投資決策是分散化持有。Tobin(1958)認為投資者出于自身流動性偏好的不同選擇收益與風險的均衡。這進一步完善了證券組合選擇理論的框架。
在資產(chǎn)定價領域另一著名的理論模型就是資本定價模型(CAPM)，Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式簡明地表述了資產(chǎn)組合的價值與無風險利率以及資產(chǎn)的風險水平之間的關系。Black(1972)推出了即使在不存在無風險資產(chǎn)的情況下，Sharp和CAPM公式仍然成立，只是無風險利率被包括整個市場上所有資產(chǎn)的證券組合的預期收益率代替。與CAPM模型同時代出現(xiàn)的資產(chǎn)定價模型還有Ross(1977)的套利定價模型(APT)和Lucas(1978)典型資產(chǎn)定價模型。
以CAPM為代表的資產(chǎn)定價模型，為資產(chǎn)定價提供了一個簡潔的計算方法，并且得到了一些在實證方面的研究的支持(FamaandMacbeth,1973)，但是對現(xiàn)實中的一些異?，F(xiàn)象仍然缺少有效的解釋能力，Brennan(1989)認為CAPM是建立在所有投資者對投資的預期與風險都具有共同的估計與判斷，并且所有投資者的效用函數(shù)一致的假設基礎之上，這一假設與現(xiàn)實不一致，這是導致CAPM對一些現(xiàn)實問題缺少解釋力的根本原因。以后正是對這些假設的質(zhì)疑，推動了信息不對稱概念的提出與研究。
2.市場有效性假說
市場有效性假說認為，在一個完全競爭市場中，不存在不對稱信息與市場摩擦，影響未來平均收益的只是投資風險的不同。在20世紀60年代有大量研究工作者對市場有效性假說進行了檢驗，F(xiàn)ama(1973)通過對美國證券市場的實證檢驗，認為有效市場假說是成立的，但是很多研究人員發(fā)現(xiàn)了在市場中，存在著許多市場有效性假說或者CAPM模型解釋不了的異常現(xiàn)象。例如，Basu(1977)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的平均收益除了與CAPM中的β系數(shù)有關外，還與資產(chǎn)的價格盈利比率（P/E比率）有關，在相同β系數(shù)下，價格盈利比率高的股票（成長型股票）的市場價格好于價格盈利比率低的股票（價值型股票）；Benz(1981)發(fā)現(xiàn)股票的市場價格還與上市公司的規(guī)模有關；Stattman(1980)發(fā)現(xiàn)股票的價格與賬面價值的比率（P/B比率）也是影響股票價格的重要因素。Fama和French(1993)在以上研究的基礎上提出了三因素模型，即在影響資產(chǎn)價格的β因素外，加入了P/E比率和P/B比率因素。
另外，許多研究人員從時間序角度研究也發(fā)現(xiàn)了一些市場有效假說與CAPM解釋不了的異?，F(xiàn)象，其中最為著名的就是Pozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)的所謂“一月效應”；他們發(fā)現(xiàn)在紐約證券市場的指數(shù)在一月期間的存在明顯低于其他月份的現(xiàn)象；還有就是Cross(1973)和French(1980)發(fā)現(xiàn)存在類似的“星期一效應”，以后許多研究人員在世界范圍內(nèi)驗證了這兩種現(xiàn)象的存在。
對這些異?，F(xiàn)象的解釋，有效市場假說顯得無能為力，有人曾經(jīng)試圖將“一月效應”解釋為到年末稅收流出的影響，但是在英國、澳大利亞等稅收年度不在12月份的國家，仍然存在“一月效應”就無法解釋了。有些學者從心理學的角度解釋這些異?，F(xiàn)象，例如，Dreman(1982)將股票價格的P/E比率效應解釋為，由投資者總是過高估計具有高成長性股票的成長性，導致市場中具有高P/E比率的股票的價格被高估了，這是導致股票收益率低的原因。
3.連續(xù)時間模型
在資產(chǎn)定價理論中的另一個重要假設是：證券市場總是在連續(xù)過程中，在這一假設前提下，Merton(1969,1971)將CAPM發(fā)展為瞬時資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)，同樣在信息對稱、無摩擦的市場中，資產(chǎn)價格的變化符合Ito過程，在這種條件下，資產(chǎn)的價格與投資者的效用偏好無關。在隨后的研究中Merton(1973)和Black(1973)應用以上連續(xù)時間模型成功地得到了期權定價公式，這一公式后來被大量的實證研究所證實，并且被廣泛在實踐中應用。
（二）不確定性研究在公司財務管理中的應用
金融分析研究的另外一個重要領域是公司財務管理，主要研究公司在投資決策中的有關負債與權益比例選擇、公司的紅利政策等問題。最早這方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出，他們的研究顯示，在完全市場中（沒有市場摩擦與信息不對稱存在）公司的價值與公司的負債比率無關（M-M定理）。類似的研究結論還有，公司的價值與公司的利潤分配政策無關。顯而易見，這些研究結論與現(xiàn)實中的事實不符。依據(jù)M-M定理的結論，公司在利潤分配時，由于派發(fā)現(xiàn)金紅利會有現(xiàn)金流出，公司將更愿意選擇股份回購的政策，而不是紅利政策，而在現(xiàn)實中，許多公司更愿意選擇分紅而不是股份回購，這一現(xiàn)象被Black(1976)稱為“公司紅利的困惑(DividendPuzzle)”，對此Miller(1977)所能給出的解釋是，M-M定理的結論之所以與現(xiàn)實不同在于稅收與所謂的破產(chǎn)成本對財務結構的影響，是由于一定的負債可以使公司達到稅收減免的作用，另外由于對高負債率公司存在著破產(chǎn)的風險，所以負債率對公司股票價值存在影響，Miller以及其他的學者對這些財務問題做出的解釋總體來說都不很令人滿意，直到后來引入不對稱信息以后，似乎才對這些問題的解釋取得了突破。
二、金融中的不對稱信息問題的研究
正如前文所述，對現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象很難單純用不確定性（風險）來得到滿意的解釋，正是在對這些問題的研究引起了人們對金融問題中的不對稱信息的關注，加上在20世紀60年代以博弈論為代表的信息經(jīng)濟研究方法的突破，使得許多學者在對金融問題中的不對稱信息的研究中取得了很多成果，特別是用不對稱信息可以完美地解釋許多有關財務結構方面的問題。以下仍然分兩部分概述這方面
的成果，首先是在財務決策方面的成果，接下來是在資產(chǎn)定價方面的成果。
（一）不對稱信息在公司財務管理中的應用
1.紅利信號模型
關于公司紅利決策的困惑引起了許多學者的關注，除了以上提到的公司更愿意支付紅利而不愿意將利潤用于股份回購的異?，F(xiàn)象之外，Lintner(1957)還發(fā)現(xiàn)公司在進行紅利決策時，由于受累進稅制的影響，更愿意使各年的紅利平滑些，所以公司每年的紅利波動要遠遠小于股票價值波動，有關稅收減免的理論解釋較為理想，并且在以后被許多學者用實證方法證實了這一現(xiàn)象的存在（例如：FamaandBabiak,1968）。但是稅收效應并沒有很好解釋公司為什么更愿意支付紅利的困惑。
最早Miller(1961)注意到紅利可能是向投資者揭示公司發(fā)展前景的信號，但是直到Bhattacharya(1979)才應用博弈論方法建立起了紅利模型，Bhattaeharya成為第一個將博弈論引入金融分析的學者，Bhattacharya認為公司的管理者對公司投資項目的前景與其他普通投資者相比具有信息方面的優(yōu)勢，管理者通過公司的盡可能高的紅利向普通投資者傳遞信息，如果公司紅利水平高意味著公司投資項目的未來前景好，而對于無法支付高額紅利的公司將不得不向銀行貸款，從而擔負過高的財務成本。以后許多學者在此基礎上對模型又進行了一個改造(MillerandRock,1985;JohnandWilliams,1985)。但是仍有學者質(zhì)疑認為，按照以上模型認為只有在公司需要為新項目向市場融資時，才有積極性支付高水平的紅利，但事實上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項目的影響。也就是說，上面的信號模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此，Kumar(t988)發(fā)展出了一個粗糙信號(CoarseSignaling)模型，其結論認為公司在一定的利潤范圍內(nèi)會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍，公司管理者才會調(diào)整紅利支付水平。紅利信號模型的另外一個問題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購。Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith(1988)用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認為公司更愿意在市場上自己股票被低估時回購股票，所以回購股票行為向市場傳達了股票價值被低估的信號，所以會引起股票價值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分配利潤不存在這一逆向選擇問題。
2.資本結構
正如上文提到的，公司資本結構問題的研究在引入不對稱信息以前一直沒有得到令人滿意的結論。應用博弈論描述公司資本結構的決策過程，大大推動了對公司基本結構決策研究的發(fā)展。
最早Ross(1977)建立了一個公司負債決策的博弈模型，其中公司通過負債率向資本市場傳遞公司未來經(jīng)營前景的信息，由于高負債率可能導致公司破產(chǎn)的風險加大，而一旦公司破產(chǎn)將為公司的經(jīng)營者帶來損失，所以只有公司管理者對公司未來的現(xiàn)金收益樂觀時才會在資本結構決策時選擇貸款，提高負債率。而前景樂觀的公司提高負債率的決策是前景悲觀的公司所無法模仿的，所以對資本市場來說，高負債率是公司發(fā)展前景樂觀的信號。隨后在Myers(1984)的模型中，認為如果管理者在公司項目發(fā)展需要融資時，如果管理者認為目前市場上自己公司股票價值被市場高估了，會選擇通過發(fā)行股票的直接融資方式，而如果管理者認為公司股票價值被低估了，就會選擇貸款等間接融資方式，所以說公司增加發(fā)行股票向資本市場傳遞的是公司目前股票價值被高估的信號。Myers認為經(jīng)營者在面對新項目需要投資時首先選擇的是用自身盈利積累完成投資，其次是選擇貸款等間接融資方式，最后才會選擇發(fā)行股票的融資方式，這被稱之為“融資順序理論(Peckingordertheoryoffinance)”。
在金融分析中應用博弈論的不對稱信息理論取得較大成績的研究就是所謂的問題的研究，Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在兩類問題，其一是債權人與股東的矛盾，其二是股東與公司管理者的矛盾。債權人與股東間的矛盾表現(xiàn)在股東總是擴大公司投資風險，因為項目成功了超額收益全部是股東的，而如果公司經(jīng)營失敗，破產(chǎn)的成本由債權人與股東共同負擔。Diamond(1989)通過研究認為，在長期重復博弈條件下，股東的聲譽可以在一定程度改善股東和債權人間的矛盾。股東與管理者間的矛盾是由于股東不能有效控制管理者的經(jīng)營行為，因而管理者會最大化自己的利益，可能會損害股東利益。
在80年代末與90年代，出現(xiàn)了有大量關于問題的研究成果，Hart和Moore(1989,1994,1998)研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)家計劃投資新項目而需要向外融資時，與投資者簽訂貸款合同是最優(yōu)合同，得到這一結論的關鍵在于雖然企業(yè)家與外部投資者在項目未來進展的各個時期都可以觀察到項目的收益情況，但是第三方（例如：法官）無法觀察到項目的收益，此時貸款合同是最優(yōu)融資合同，并且Hart認為由于貸款人在企業(yè)家不能償還貸款時可以控制公司的資產(chǎn)，所以企業(yè)家有積極性償還貸款。
3.公司所有權控制市場
公司所有權控制市場的概念最早是由Manne(1965)提出的，他認為為了有效的配置資源，公司所有權控制市場的存在是必要的，現(xiàn)代資本市場的有效運轉離不開公司所有權控制市場的存在。在公司所有權控制市場中所有權的轉移方式是多樣化的，包括：收購、兼并、股票的發(fā)行以及委托關系的變化等手段。在傳統(tǒng)的完全競爭、無摩擦的資本市場假設下，很少考慮公司所有權轉移對公司價值的影響，而事實上每次兼并收購活動都會引起公司股票價值的大幅波動。直到進入80年代以后非對稱信息概念的引入，使得人們認識到了公司所有權控制市場對資本市場影響的內(nèi)在機制。
Crossman和Harl(19803研究了在公司收購過程中存在所謂的“免費搭車問題(FreeRiderProblem)”，他們認為當收購方發(fā)現(xiàn)一個目標公司的運營效率低下，而決定收購目標公司時，面對外部的標購，原有的股東知道收購者通過收購后公司在新的經(jīng)營者經(jīng)營下，效率會提高，所以會自發(fā)抵制收購，等待收購價格的升高，直到收購價格升高到在新經(jīng)營者的經(jīng)營水平下的合理的價格時，原有股東才會出售手中股票。考慮到收購方在收購過程中搜集信息、組織收購是有成本的，所以采用標購行為實際上為收購方帶來了損失。Shleifer和Vishny(1986)認為，如果收購方在標購目標公司以前就已經(jīng)持有了目標公司的一定股票，可以解決上述“搭車問題”的困惑，收購方可以用自己手中股票的增值彌補收購帶來的損失。然而Shleifer和Vishny的結論并沒有在實證中得到證實，反而Desai和Kim(1988)的實證結果認為大多數(shù)的收購方在標購前并沒有持有目標公司的股票。
在收購行為研究方面的另外一個困惑就是收購行為往往導致股票價格的大幅上漲，例如：Jennings和Mazzeo(1993)發(fā)現(xiàn)收購發(fā)生時的收購人對目標公司的首次出價，大多數(shù)高于收購前10天的股票價格的20%。Fishman(1988)將這種現(xiàn)象解釋為是由于有潛在競爭者隨時會加入收購，較高的出價是為了阻止競爭者加入。
4.新股發(fā)行(IPO)
在1963年在由美國證券交易委員會組織的一項研究中，首次發(fā)現(xiàn)在新股上市后的短期存在著明顯的超額回報的現(xiàn)象，以后許多學者在許多國家發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，例如：Ibbotson和Ritter(1995)統(tǒng)計得出美國紐約證券市場1960-1992年發(fā)行新股的首日的超額回報是15.3%。在許多年中IPO現(xiàn)象成為挑戰(zhàn)市場有效性假說的又一個證據(jù)。
對IPO現(xiàn)象最早的解釋是由Rock(1986)作出的，Rock認為IPO現(xiàn)象實質(zhì)是個逆向選擇問題，新股上市時市場上存在著兩類投資者，一類是具有信息優(yōu)勢的投資者，一類是不具信息優(yōu)勢的投資者，信息投資者只是在新股定價低于其真實價值時才購買，而當定價高于其真實價值時只有不具信息優(yōu)勢的投資者才會參加購買，所以平均來說，不具信息優(yōu)勢的投資者購入了較大比例的被過高定價的股票，為了在市場中留住不具信息優(yōu)勢的投資者，公司在初次發(fā)行新股時常常有意低定價。類似Rock對IPO超額回報問題的解釋，許多研究人員給出了這一問題的其他合理解釋，例如：Allen和Faulhaber(1989)以及Grinblatt和Hwang(1989)將新股發(fā)行低定價解釋為公司未來前景良好的信號；Hughes和Thakor(1992)認為公司新股發(fā)行低定價是為了規(guī)避訴訟風險；Ruud(1993)認為新股上市后的短期高回報是由于承銷商的價格穩(wěn)定活動造成的。
在IPO領域中的另外一個難以解釋的現(xiàn)象就是新股上市后長期表現(xiàn)不好。Ritter(1991)研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1984年間發(fā)行的新股在發(fā)行后3年間的回報比正常股票的回報至少低15%。以后Loughran(1993,1995)再次證實了這一現(xiàn)象的存在。Shiller(1990)用所謂“主持人效應”解釋新股長期回報不好的現(xiàn)象，他認為新股上市的初期承銷商出于對自身聲譽的考慮會創(chuàng)造短期超額需求的假象，隨后隨著承銷商從市場的退出，導致了新股長期回報不佳的現(xiàn)象。
（二）不對稱信息在資產(chǎn)定價領域中的應用
Grossman和stiglitz(1980)最早將非合作不對稱信息的概念引入資產(chǎn)定價領域的研究中，建立了所謂資產(chǎn)定價的理性預期均衡理論，他們認為資本市場中的每個參與者都從市場價格的變化中獲得信息（所謂的學習過程），并且每個參與者的行為不會對市場價格構成影響。在80年代初期這一理論成果主要用于解釋公司財務方面的問題，直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的價格形成機制的成果出現(xiàn)以后，不對稱信息對資產(chǎn)價格的影響才越來越多地引起人們關注，以后在KyleMilgrom框架的基礎上出現(xiàn)了大量的研究成果。由于在這一框架下的價格決定機制不同于ModiglianiMiller的市場均衡機制，是通過研究具體市場條件下的資產(chǎn)價格形成機制，所以常常將這部分研究成果稱為市場微觀結構理論。
Kyle研究了在做市商制度下證券市場的價格形成機制，在Kyle的模型中，市場由三類參與者構成：風險中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流動性需求進入市場交易，信息交易者根據(jù)自己的信息交易，為了最大化自己的利益，信息交易者選擇自己在市場上的交易數(shù)量。與Kyle不同之處在于，Milgrom建立的序貫交易模型(SequentialTradeModel)中交易者每次交易的數(shù)量都是固定的，即每次都只能買入或賣出一個單位的資產(chǎn)，做市商根據(jù)交易指令的類型來設定買賣價差，在均衡條件下，由于有競爭做市商的存在，買入報價是做市商收到賣出指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，賣出報價是做市商收到買入交易指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，因而交易者的交易指令將促使做市商調(diào)整其買賣報價，這種調(diào)整從本質(zhì)上是一種貝葉斯學習過程。
Easley和O''''Hara(1987)在Milgrom模型的基礎上考察了交易規(guī)模對做市商價格行為的影響，其結論是做市商的定價策略會依賴指令的規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交。以后Easley和O''''Hara(1992)又考察了交易時間對價格行為的影響，發(fā)現(xiàn)交易時間會影響價格，并且交易間隔影響交易價差的大小。
現(xiàn)代金融理論方法經(jīng)過近一個世紀的發(fā)展，取得了許多重大突破，特別是進入80年代以后，越來越多的金融難題得到解釋。但是由于金融市場的復雜性，至今對許多問題的解釋還很難令人滿意，例如：對P/E比率和P/B比率對資產(chǎn)價值的影響的現(xiàn)象至今還沒有合理的解釋，對IPO以及基金中的折價現(xiàn)象的研究結果也沒有較為統(tǒng)一的認識，另外市場中是否存在信息操縱問題也是一個爭論的焦點。對這些問題的研究與解釋，將進一步推動金融理論的發(fā)展。
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關鍵詞：黑龍江??；新常態(tài)；現(xiàn)代金融業(yè)；創(chuàng)新
1新常態(tài)背景
新常態(tài)經(jīng)濟體現(xiàn)的是經(jīng)濟領域的一種革新，一種質(zhì)的飛躍，是一個發(fā)展的過程，是新事物戰(zhàn)勝舊事物的過程，強調(diào)的是“改變”二字，而且是積極向上的改變，與原有的、舊的經(jīng)濟狀態(tài)形成鮮明的對比。新常態(tài)經(jīng)濟以其自身的變革推進整體經(jīng)濟的發(fā)展，追求的是真真正正、實實在在的發(fā)展，而不是單純的、表面的數(shù)據(jù)上的增長，追求的不是用犧牲自然環(huán)境換取經(jīng)濟進步，而是謀求生態(tài)建設與經(jīng)濟建設和諧統(tǒng)一，把目光放的長遠，推進可持續(xù)發(fā)展，發(fā)展之根本立足于社會主義市場經(jīng)濟[1]。新常態(tài)經(jīng)濟與社會主義市場經(jīng)濟是高度統(tǒng)一的，換而言之，二者完全可以畫等號，二者都是歷史巨輪向前推動下的必然。那什么是新常態(tài)？從字面上理解就是嶄新的平穩(wěn)態(tài)勢，既強調(diào)與以往不同的“新”，又著重提及其所呈現(xiàn)出來的平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢，新常態(tài)經(jīng)濟的出現(xiàn)是歷史的必然，是不以人的意志為轉移的，這也就代表了當前的中國已經(jīng)和過去的發(fā)展階段揮手告別，昂首闊步地踏入了一個新的紀元。所謂的新體現(xiàn)表現(xiàn)在以下方面在：從一味地、盲目地追求速度而轉向趨于平緩，產(chǎn)業(yè)結構逐步調(diào)整，從一層不變到高舉萬眾創(chuàng)新的大旗。黑龍江省致力于搭乘時代的快車，迎來現(xiàn)代金融業(yè)的春天。
2新常態(tài)下黑龍江省現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題
2.1發(fā)展現(xiàn)狀
2.1.1產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴大最近幾年，黑龍江省的金融行業(yè)穩(wěn)步增長、健康發(fā)展，對全省的產(chǎn)值影響越來越大，并且有一個很好的發(fā)展前景。在當今社會的新環(huán)境、新要求下，金融行業(yè)在黑龍江省的發(fā)展中起到了“牽一發(fā)而動全身”的重要作用，如果現(xiàn)代金融發(fā)展態(tài)勢良好，那么全省的經(jīng)濟水平也會突飛猛進[2]。2.1.2改革創(chuàng)新取得突破經(jīng)濟決定政治，政治對經(jīng)濟有著巨大的反作用力，一個行業(yè)的迅猛發(fā)展必然離不開相關政策的支持，出臺有利政策，擴大政策的相關福利，為現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境，將對現(xiàn)代金融業(yè)產(chǎn)生巨大的積極的效果。黑龍江省在國家法律允許范圍之內(nèi)，充分了解了本省的具體情況，結合發(fā)展實際，借鑒外界的相關經(jīng)驗，找出根本需求，再針對這些需求點制定、出臺了一系列與現(xiàn)代金融行業(yè)有關的政策、規(guī)定等。這些政策是非常完備的，涉及了現(xiàn)代金融業(yè)的方方面面，都對現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展形成強有力的支撐。這些政策出臺的根本目的就是將政府、銀行、企業(yè)三者緊密聯(lián)系起來，做到你中有我、我中有你，形成和諧有序的氛圍，相輔相成，相互促進。并且在黑龍江省存在著一個特殊的機構，是用來專門對現(xiàn)代金融業(yè)進行監(jiān)管和控制的，進行多個主體監(jiān)督，外界監(jiān)督來說，以政府為監(jiān)督主體、以銀行為監(jiān)督主體，以專門的監(jiān)督機構為監(jiān)督主體。在全社會形成一張又大又密的監(jiān)督網(wǎng)，為現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展保駕護航[3]。
2.2存在的問題
2.2.1產(chǎn)業(yè)規(guī)?？傮w偏小很長一段時間內(nèi)，黑龍江省的現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)吸足了養(yǎng)分，得到了充分的發(fā)展，所處地位有所上升，但是黑龍江省有黑龍江省的特殊性，歷史的擔子太沉重，東北老工業(yè)區(qū)的影子揮之不去，重工業(yè)仍然占據(jù)著產(chǎn)業(yè)結構的一大部分，服務業(yè)的地位還是很弱，黑龍江省在發(fā)展服務業(yè)方面，似乎是心有余而力不足[4]。所以，現(xiàn)代金融業(yè)在黑龍江省發(fā)展的時間過短。發(fā)展至今，也沒有得到質(zhì)的飛躍，主要是因為省內(nèi)環(huán)境沒有最大程度地支持現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展，所以，在黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)整體呈現(xiàn)出起步晚、發(fā)展慢、層次低的特點。2.2.2要素競爭力較弱因為改革初期東北地區(qū)對國家鋼鐵的巨大貢獻，因為東北老工業(yè)基地的歷史，黑龍江省仍然是以重工業(yè)發(fā)展為主，這對現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展是極其不利的，雖然現(xiàn)在已經(jīng)把現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)現(xiàn)提升到了一定的高度，但是仍然擺脫不了其水平低的狀態(tài)，還是不能和那些發(fā)達地區(qū)的現(xiàn)代金融學相提并論，和他們之間還是存在著巨大的鴻溝。從黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的整體層面入手，可以發(fā)現(xiàn)有關的一系列政策都是近幾年才有的，還沒有完善到一定程度，還不能完全滿足市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，而且政策發(fā)揮作用的形式也比較守舊、單一，一般都是資金上的扶持，新型的、與實際需要更加貼近的政策扶持手段還需要不斷去發(fā)現(xiàn)。雖然資金的扶持對于企業(yè)來講是至關重要的，但是如果只有資金方面的扶持，而其他方面全部瘸腿，仍然發(fā)揮不了太大作用，一個方面的長處彌補不了其他方面的短處。黑龍江省在現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展上欠缺經(jīng)驗的積累，抓不住重點，彌補不了缺陷，也就自然很難為現(xiàn)代金融業(yè)提供一個良好的發(fā)展環(huán)境。2.2.3產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結構有待優(yōu)化當前的黑龍江省，提及金融業(yè)，最主要的還是銀行業(yè)為主要組成部分，整體狀態(tài)十分固化、守舊，看不到新的東西，那些與銀行業(yè)性質(zhì)不同的金融機構生存發(fā)展能力十分微弱，是星星之火，卻沒有燎原之勢，而且很多高新的金融業(yè)分支還處于襁褓嬰兒的階段，與黑龍江省的總目標總綱領有很大的差距。再從整體層面跳到具體行業(yè)上來，黑龍江省金融行業(yè)的相關種類還是很全面、很值得肯定的，但這既是優(yōu)勢，又是劣勢，種類多但是都過于平庸，影響力大的沒有，太創(chuàng)新的沒有，太有實力的沒有。其實黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展特別需要有影響力、有代表性的企業(yè)做領頭羊，撐起整個行業(yè)的發(fā)展氛圍，形成一定的帶動作用，如果沒有這種規(guī)模的企業(yè)存在，對整個行業(yè)來講是很消極的。與此同時，黑龍江省還缺乏一種激烈的氛圍，沒有企業(yè)之間你追我趕、相互競爭的勁頭，刺激不了生產(chǎn)與發(fā)展，久而久之，行業(yè)整體就變得固化，停滯不前。這種整體和部分的缺陷都嚴重阻礙著黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。
3新常態(tài)背景下黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略
3.1提升金融工作服務水平
首先，要把目光放到每一個金融行業(yè)的部門之上，充分去調(diào)動各個部門的工作責任意識和熱情，使他們在其位謀其職，做好本職工作，推動行業(yè)發(fā)展。其次，要重視總綱領的重要作用，注意到意識形態(tài)對經(jīng)濟發(fā)展的反作用，制定出一個科學合理的總規(guī)劃，并按照規(guī)劃去一步步進行建設，充分發(fā)揮綱領的指導作用，尤其關注當下政策和規(guī)劃的契合度，規(guī)劃要在國家法律法規(guī)允許范圍之內(nèi)，將政策的價值最大化，積極利用好政策，為公司的發(fā)展謀福利。要增強省領導層面的關注度和調(diào)動他們的積極性，融合各方面的相關機關單位，使全省共同參與進來，共同謀求發(fā)展。對于現(xiàn)代金融業(yè)，決不能停留在過去和表面，要把萬眾創(chuàng)新的精神運用到行業(yè)發(fā)展建設中來，加大對相關領域的科研投入，實時地更新市場信息，不能拘泥于國內(nèi)，還要放眼國外。要打開黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的大門，積極吸取經(jīng)驗和教訓，爭取那些有實力的企業(yè)駐入黑龍江。要設定相關的組織機構全權為現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展服務，對其負責，例如開展一些分析問題解決問題的實質(zhì)性工作，也就是為黑龍江省現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展、壯大出謀劃策。要對行業(yè)信息進行全面了解，建立現(xiàn)代金融業(yè)專屬信息系統(tǒng)，及時更新信息、完善信息，對整個行業(yè)做到心中有數(shù)。黑龍江省政府應該大力支持現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展與建設，不做絆腳石，而是形成一種不可替代的推動力，例如相關審批程序簡化，不為難企業(yè)，不拖拉時間。要發(fā)展具有黑龍江特色的現(xiàn)代金融業(yè)，黑龍江省層面應該給予那些有前景的企業(yè)更多的扶持和關注，進一步增強他們的實力，以促進整個行業(yè)的發(fā)展。積極利用互聯(lián)網(wǎng)，進行資源上的搜集，全面掌握千變?nèi)f化的市場，并對搜集來的資源進行整合、篩選，提取其中正確、有用的那一部分利用起來，發(fā)揮價值。
3.2加速金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新
當今的時代是網(wǎng)絡的時代，在網(wǎng)絡技術飛速發(fā)展的今天，任何行業(yè)都要與網(wǎng)絡相關聯(lián)，現(xiàn)代金融業(yè)更是如此，更要重視網(wǎng)絡的巨大推動作用，積極地與互聯(lián)網(wǎng)掛鉤，謀求和高新科技的和諧統(tǒng)一，不斷進行開發(fā)、創(chuàng)新。黑龍江省發(fā)展現(xiàn)代金融業(yè)，就必須廣撒網(wǎng)、多捕魚、捕大魚。要接納各種類型的金融組織在省內(nèi)扎根，并積極地滋潤其發(fā)芽，不斷地在技術領域進行探索，以公眾的基本需求為主導方向，迎合時代特征，網(wǎng)上網(wǎng)下共同推進，創(chuàng)造發(fā)展的新方面[5]。
3.3優(yōu)化金融產(chǎn)業(yè)配套政策
不能被國家金融行業(yè)發(fā)展的大趨勢落下，絕對不能掉隊，要緊跟行業(yè)整體的步調(diào)，積極搭乘政策的快車，對省內(nèi)好的項目給予大力的資金支持，那些創(chuàng)新發(fā)展的行為要進行精神鼓勵以及物質(zhì)上的獎勵，已達到帶動全省創(chuàng)新發(fā)展的總目標。根據(jù)自身實際情況，出臺一些地方性的政策，專門針對本省的金融企業(yè)，滿足他們的需要，推進他們的發(fā)展。在創(chuàng)新發(fā)展方面，必須拿出全省高度重視的態(tài)度，并加大對創(chuàng)新的投入，包括提升獎勵創(chuàng)新行為的力度，吸引各大企業(yè)積極投入到創(chuàng)新中去，一成不變必然會被時代所淘汰，有創(chuàng)新，就有未來。黑龍江省還應該注重對體制、人才的建設，傾全省之力構建一個完備的現(xiàn)代金融行業(yè)發(fā)展體系，完善基礎設施建設，關注人才的建設，省政府應該制定專門針對于體制和人才的政策，以推動現(xiàn)代金融行業(yè)更好的建設與發(fā)展。黑龍江省應該著重去研究如何培養(yǎng)專業(yè)人才、留住專業(yè)人才、吸引專業(yè)人才等問題，建立專門的培養(yǎng)機制，提升培養(yǎng)能力，提高金融行業(yè)的收入水平，以吸引更多的高精端人才進入到現(xiàn)代金融業(yè)，為從業(yè)者解決生活上的難處，比如住房、養(yǎng)老、子女等現(xiàn)實問題，讓他們安心的留在黑龍江、建設黑龍江。
4結語
國家對現(xiàn)代金融業(yè)的重視程度從來沒有下降過，金融體制改革也一直在路上。黑龍江省也進入了發(fā)展的新階段，呈現(xiàn)出了新態(tài)勢。追求經(jīng)濟結構的革新和生態(tài)文明的新層次，大力增強第三產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)結構中的比重，尤其建設和深化現(xiàn)代金融行業(yè)，只要不斷的自我鑒定、自我批評、自我革新，黑龍江省的現(xiàn)代金融行業(yè)一定會后來者居上，為全省的經(jīng)濟發(fā)展貢獻出不可估量的力量。
參考文獻
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系統(tǒng)集成的基礎定義是指通過結構化的綜合布線系統(tǒng)和計算機網(wǎng)絡技術，將各個分離的設備、功能和信息等集成到相互關聯(lián)的、統(tǒng)一和協(xié)調(diào)的系統(tǒng)之中，使資源達到充分共享，實現(xiàn)集中、高效、便利的管理。
2010年全年系統(tǒng)集成服務市場達到288.69億元。2011年我國系統(tǒng)集成服務市場規(guī)模達到349.11億元，同比增長速度為20.9%。統(tǒng)計資料顯示，2012、2013年我國系統(tǒng)集成服務市場規(guī)模分別達到419.67、499.06億元。
從數(shù)據(jù)來看，銀行仍是金融業(yè)IT投入的主體，占到總體投資規(guī)模的72.2%，銀行業(yè)IT投入的穩(wěn)定是金融信息化投入增長的主要原因，此外證券、保險機構由于擴容擴張、業(yè)務創(chuàng)新的需要，也對行業(yè)整體恢復IT增長起到了推動作用。2012年中國金融行業(yè)信息化投入為490.3億元，較2011年同比增長1.1%，IT投入經(jīng)過2009年的緊縮后恢復增長。銀行業(yè)IT投入的穩(wěn)步增長是金融信息化投入保持增長的主要動因。2013年中國金融行業(yè)信息化投入為514.5億元，同比增長4.9%。
但是經(jīng)過20多年的行業(yè)洗滌，系統(tǒng)集成服務市場已經(jīng)進入了相對的成熟期。隨著IT市場發(fā)展的逐漸成熟，信息化建設水平的逐步提高，針對各種軟硬件產(chǎn)品的集成服務收入在整個系統(tǒng)集成服務市場的比重逐年下降，而圍繞著軟硬件產(chǎn)品進行的應用開發(fā)比重卻越來越大。究其原因有一點是因為原始廠家的產(chǎn)品技術、宏觀系統(tǒng)解決方案，是許多系統(tǒng)集成商均可提供的，基本無特殊性可言。
金融系統(tǒng)集成顧名思義，就是金融行業(yè)的系統(tǒng)集成業(yè)務，在社會經(jīng)濟水平不斷進步，金融業(yè)競爭日益激烈的今天，金融行業(yè)的業(yè)務類型不斷增加和變化，就要求在原有的業(yè)務系統(tǒng)上不斷擴展改造。新的集成方案應運而生，來為金融業(yè)解決此類問題。作為金融業(yè)務的一個代表，銀行一直希望通過新方案和新的應用能夠達到在銀行實現(xiàn)集中化管理的目的，并且有效地提高整個銀行業(yè)的業(yè)務效率。
由此可見，金融系統(tǒng)集成業(yè)務的發(fā)展正在經(jīng)歷從簡單硬件集成到整體解決方案提供的發(fā)展階段。
二、現(xiàn)代金融系統(tǒng)集成服務主要內(nèi)容
從前文的發(fā)展階段我們可以看出，現(xiàn)代的金融系統(tǒng)集成服務已經(jīng)在產(chǎn)品集成的基礎上進入到整體解決方案提供的時代。而不同的系統(tǒng)集成供應商根據(jù)其業(yè)務特長為金融行業(yè)提供了針對內(nèi)容各有不同的方案，但其整體趨勢都是從產(chǎn)品供貨向服務外包的轉變。
以當前在銀行業(yè)較熱的智慧銀行業(yè)務作為案例，我們可以看到，這一業(yè)務的推廣，集成了銀行原有業(yè)務的多個軟、硬件系統(tǒng)，將部分銀行業(yè)務從柜臺引到自助服務中，利用對原有自助服務機具的升級、創(chuàng)新，結合最新的科學技術進行了整合。以IBM公司為建設銀行提供的智慧銀行解決方案作為分析，我們可以看到，在建設銀行的智慧銀行網(wǎng)點，自助VTM機、全息投影、互動大屏等等產(chǎn)品均由不同廠家生產(chǎn)，符合傳統(tǒng)意義上的系統(tǒng)集成。但是以方案提供商角色出現(xiàn)的IBM將這一系列產(chǎn)品與銀行實際業(yè)務需求進行整合提供了綜合解決方案，為銀行實現(xiàn)科技創(chuàng)新應用，增加客戶滿意度做到了推動，因此獲得了銀行和客戶的共同認可，使得智慧銀行這一業(yè)務在2014年底發(fā)展迅速。
綜上所述，我們可以看到，現(xiàn)代的金融系統(tǒng)集成業(yè)務已經(jīng)是解決方案的集成。作為服務商，我們需要了解金融行業(yè)需求，整合軟、硬件資源，將其有機的結合，在銀行需要的業(yè)務環(huán)節(jié)上提供出能夠解決問題的整體方案。
三、淺談金融系統(tǒng)集成業(yè)務未來發(fā)展趨勢
在當前行業(yè)和科技水平發(fā)展的趨勢下，筆者認為金融系統(tǒng)集成業(yè)務未來發(fā)展主要有以下趨勢：
（一）以多方合作形成解決方案的集成為主
通過現(xiàn)代金融系統(tǒng)集成業(yè)務的發(fā)展，我們不難看出，做綜合服務的方案提供商將在未來一段時間內(nèi)成為金融服務業(yè)的一個主要趨勢。在為金融行業(yè)提供系統(tǒng)硬件產(chǎn)品已經(jīng)高度成熟的市場中，產(chǎn)品成本已經(jīng)趨于透明化，利潤空間已經(jīng)不利于服務企業(yè)發(fā)展，即使在產(chǎn)品上更新?lián)Q代進行創(chuàng)新，也會在短時間后出現(xiàn)市場相類似產(chǎn)品快速普及的情況。因此，以解決方案為核心，針對客戶具體需求，為客戶解決實際問題或者為客戶帶來可觀收益的整體方案服務方式將更加受到客戶和市場的歡迎。
同時，在市場競爭中，整合同類企業(yè)資源進行方案的搭建將促進不同領域的金融服務企業(yè)進行合作，形成聯(lián)盟形式的團體，團體中的企業(yè)各自負責其專業(yè)擅長的部分，以合作為客戶解決問題，彌補了以往各自負責單一范圍，無法從實質(zhì)上解決客戶需求的問題。
由此可見，由不同領域的服務提供商共同合作，向金融業(yè)提供系統(tǒng)集成解決方案將成為主體趨勢。
（二）科技信息化為主
隨著科技水平的高度發(fā)展，各種新技術應用到生活和工作中的時間越來越短，這就對未來的金融系統(tǒng)集成帶來一定影響。作為金融行業(yè)，多數(shù)服務需要面向社會，需要有大量的客戶資源。以目前建設銀行提出的“新一代”系統(tǒng)為例，這就是銀行自身從需求利用科技信息化進行業(yè)務集成的一個典型代表，該系統(tǒng)涵蓋了建行多項業(yè)務，實現(xiàn)了整體軟、硬件的管理與協(xié)調(diào)。而作為金融行業(yè)的服務商，如何利用新的技術應用為金融客戶降低成本也是系統(tǒng)服務商需要考慮的關鍵。針對銀行自身發(fā)起的系統(tǒng)集成，如何把握機會，及時將新的科學技術引入到服務中來，是未來發(fā)展的一個主要趨勢。
（三）集成業(yè)務流程外包服務
在21世紀以前的學研究中，研究者大多關注的是中的投入產(chǎn)出效率問題，由于當時資本市場化程度低，很少有人專門研究與資本決策有關的問題，盡管如此，還是有些研究成果對以后金融學的起到了很大的推動作用，其中最大的貢獻是資金時間價值概念的提出。
隨著金融市場的發(fā)展，以及人們對不確定性概念的認識，進入30年代以后產(chǎn)生了大量對金融決策問題的研究成果，同時這些成果又積極推進了金融市場的活躍與發(fā)展。在本文以下部分簡要概述與評價了這一時期的重要研究成果。
（一）不確定性研究在資產(chǎn)定價領域中的
1.證券組合與資本資產(chǎn)定價模型
在整個金融的框架中，不確定性概念的引入是具有重大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了風險補償?shù)母拍?，認為由于金融產(chǎn)品中的不確定性的存在，應該對不同金融產(chǎn)品在利率中附加一定的風險補償。隨后，VonNeumann(1947)應用預期效用的概念提出了解決在不確定性條件下的決策選擇的，在此基礎上Markowiz(1952)發(fā)展起了證券組合理論，他認為投資者選擇證券組合時關注的只是未來現(xiàn)金流的均值與方差。他假設投資者的預期效用符合二次分布或者是多項式分布。Markowiz的主要研究結論是在不確定的前提下，最優(yōu)的投資決策是分散化持有。Tobin(1958)認為投資者出于自身流動性偏好的不同選擇收益與風險的均衡。這進一步完善了證券組合選擇理論的框架。
在資產(chǎn)定價領域另一著名的理論模型就是資本定價模型(CAPM)，Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式簡明地表述了資產(chǎn)組合的價值與無風險利率以及資產(chǎn)的風險水平之間的關系。Black(1972)推出了即使在不存在無風險資產(chǎn)的情況下，Sharp和CAPM公式仍然成立，只是無風險利率被包括整個市場上所有資產(chǎn)的證券組合的預期收益率代替。與CAPM模型同出現(xiàn)的資產(chǎn)定價模型還有Ross(1977)的套利定價模型(APT)和Lucas(1978)典型資產(chǎn)定價模型。
以CAPM為代表的資產(chǎn)定價模型，為資產(chǎn)定價提供了一個簡潔的方法，并且得到了一些在實證方面的研究的支持(FamaandMacbeth,1973)，但是對現(xiàn)實中的一些異常現(xiàn)象仍然缺少有效的解釋能力，Brennan(1989)認為CAPM是建立在所有投資者對投資的預期與風險都具有共同的估計與判斷，并且所有投資者的效用函數(shù)一致的假設基礎之上，這一假設與現(xiàn)實不一致，這是導致CAPM對一些現(xiàn)實問題缺少解釋力的根本原因。以后正是對這些假設的質(zhì)疑，推動了信息不對稱概念的提出與研究。
2.市場有效性假說
市場有效性假說認為，在一個完全競爭市場中，不存在不對稱信息與市場摩擦，未來平均收益的只是投資風險的不同。在20世紀60年代有大量研究工作者對市場有效性假說進行了檢驗，F(xiàn)ama(1973)通過對美國證券市場的實證檢驗，認為有效市場假說是成立的，但是很多研究人員發(fā)現(xiàn)了在市場中，存在著許多市場有效性假說或者CAPM模型解釋不了的異?，F(xiàn)象。例如，Basu(1977)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的平均收益除了與CAPM中的β系數(shù)有關外，還與資產(chǎn)的價格盈利比率（P/E比率）有關，在相同β系數(shù)下，價格盈利比率高的股票（成長型股票）的市場價格好于價格盈利比率低的股票（價值型股票）；Benz(1981)發(fā)現(xiàn)股票的市場價格還與上市公司的規(guī)模有關；Stattman(1980)發(fā)現(xiàn)股票的價格與賬面價值的比率（P/B比率）也是影響股票價格的重要因素。Fama和French(1993)在以上研究的基礎上提出了三因素模型，即在影響資產(chǎn)價格的β因素外，加入了P/E比率和P/B比率因素。
另外，許多研究人員從時間序角度研究也發(fā)現(xiàn)了一些市場有效假說與CAPM解釋不了的異常現(xiàn)象，其中最為著名的就是Pozeff和Kinney(1976)發(fā)現(xiàn)的所謂“一月效應”；他們發(fā)現(xiàn)在紐約證券市場的指數(shù)在一月期間的存在明顯低于其他月份的現(xiàn)象；還有就是Cross(1973)和French(1980)發(fā)現(xiàn)存在類似的“星期一效應”，以后許多研究人員在世界范圍內(nèi)驗證了這兩種現(xiàn)象的存在。
對這些異常現(xiàn)象的解釋，有效市場假說顯得無能為力，有人曾經(jīng)試圖將“一月效應”解釋為到年末稅收流出的影響，但是在英國、澳大利亞等稅收年度不在12月份的國家，仍然存在“一月效應”就無法解釋了。有些學者從心的角度解釋這些異?，F(xiàn)象，例如，Dreman(1982)將股票價格的P/E比率效應解釋為，由投資者總是過高估計具有高成長性股票的成長性，導致市場中具有高P/E比率的股票的價格被高估了，這是導致股票收益率低的原因。
3.連續(xù)時間模型
在資產(chǎn)定價理論中的另一個重要假設是：證券市場總是在連續(xù)過程中，在這一假設前提下，Merton(1969,1971)將CAPM發(fā)展為瞬時資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)，同樣在信息對稱、無摩擦的市場中，資產(chǎn)價格的變化符合Ito過程，在這種條件下，資產(chǎn)的價格與投資者的效用偏好無關。在隨后的研究中Merton(1973)和Black(1973)應用以上連續(xù)時間模型成功地得到了期權定價公式，這一公式后來被大量的實證研究所證實，并且被廣泛在實踐中應用。
（二）不確定性研究在公司財務管理中的應用
金融分析研究的另外一個重要領域是公司財務管理，主要研究公司在投資決策中的有關負債與權益比例選擇、公司的紅利政策等問題。最早這方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出，他們的研究顯示，在完全市場中（沒有市場摩擦與信息不對稱存在）公司的價值與公司的負債比率無關（M-M定理）。類似的研究結論還有，公司的價值與公司的利潤分配政策無關。顯而易見，這些研究結論與現(xiàn)實中的事實不符。依據(jù)M-M定理的結論，公司在利潤分配時，由于派發(fā)現(xiàn)金紅利會有現(xiàn)金流出，公司將更愿意選擇股份回購的政策，而不是紅利政策，而在現(xiàn)實中，許多公司更愿意選擇分紅而不是股份回購，這一現(xiàn)象被Black(1976)稱為“公司紅利的困惑(DividendPuzzle)”，對此Miller(1977)所能給出的解釋是，M-M定理的結論之所以與現(xiàn)實不同在于稅收與所謂的破產(chǎn)成本對財務結構的影響，是由于一定的負債可以使公司達到稅收減免的作用，另外由于對高負債率公司存在著破產(chǎn)的風險，所以負債率對公司股票價值存在影響，Miller以及其他的學者對這些財務問題做出的解釋總體來說都不很令人滿意，直到后來引入不對稱信息以后，似乎才對這些問題的解釋取得了突破。
二、金融中的不對稱信息問題的研究
正如前文所述，對現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象很難單純用不確定性（風險）來得到滿意的解釋，正是在對這些問題的研究引起了人們對金融問題中的不對稱信息的關注，加上在20世紀60年代以博弈論為代表的信息經(jīng)濟研究方法的突破，使得許多學者在對金融問題中的不對稱信息的研究中取得了很多成果，特別是用不對稱信息可以完美地解釋許多有關財務結構方面的問題。以下仍然分兩部分概述這方面的成果，首先是在財務決策方面的成果，接下來是在資產(chǎn)定價方面的成果。
（一）不對稱信息在公司財務管理中的應用
1.紅利信號模型
關于公司紅利決策的困惑引起了許多學者的關注，除了以上提到的公司更愿意支付紅利而不愿意將利潤用于股份回購的異常現(xiàn)象之外，Lintner(1957)還發(fā)現(xiàn)公司在進行紅利決策時，由于受累進稅制的影響，更愿意使各年的紅利平滑些，所以公司每年的紅利波動要遠遠小于股票價值波動，有關稅收減免的理論解釋較為理想，并且在以后被許多學者用實證方法證實了這一現(xiàn)象的存在（例如：FamaandBabiak,1968）。但是稅收效應并沒有很好解釋公司為什么更愿意支付紅利的困惑。
最早Miller(1961)注意到紅利可能是向投資者揭示公司發(fā)展前景的信號，但是直到Bhattacharya(1979)才應用博弈論方法建立起了紅利模型，Bhattaeharya成為第一個將博弈論引入金融分析的學者，Bhattacharya認為公司的管理者對公司投資項目的前景與其他普通投資者相比具有信息方面的優(yōu)勢，管理者通過公司的盡可能高的紅利向普通投資者傳遞信息，如果公司紅利水平高意味著公司投資項目的未來前景好，而對于無法支付高額紅利的公司將不得不向銀行貸款，從而擔負過高的財務成本。以后許多學者在此基礎上對模型又進行了一個改造(MillerandRock,1985;JohnandWilliams,1985)。但是仍有學者質(zhì)疑認為，按照以上模型認為只有在公司需要為新項目向市場融資時，才有積極性支付高水平的紅利，但事實上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項目的影響。也就是說，上面的信號模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此，Kumar(t988)發(fā)展出了一個粗糙信號(CoarseSignaling)模型，其結論認為公司在一定的利潤范圍內(nèi)會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍，公司管理者才會調(diào)整紅利支付水平。紅利信號模型的另外一個問題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購。Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith(1988)用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認為公司更愿意在市場上自己股票被低估時回購股票，所以回購股票行為向市場傳達了股票價值被低估的信號，所以會引起股票價值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分配利潤不存在這一逆向選擇問題。
2.資本結構
正如上文提到的，公司資本結構問題的研究在引入不對稱信息以前一直沒有得到令人滿意的結論。應用博弈論描述公司資本結構的決策過程，大大推動了對公司基本結構決策研究的發(fā)展。
最早Ross(1977)建立了一個公司負債決策的博弈模型，其中公司通過負債率向資本市場傳遞公司未來經(jīng)營前景的信息，由于高負債率可能導致公司破產(chǎn)的風險加大，而一旦公司破產(chǎn)將為公司的經(jīng)營者帶來損失，所以只有公司管理者對公司未來的現(xiàn)金收益樂觀時才會在資本結構決策時選擇貸款，提高負債率。而前景樂觀的公司提高負債率的決策是前景悲觀的公司所無法模仿的，所以對資本市場來說，高負債率是公司發(fā)展前景樂觀的信號。隨后在Myers(1984)的模型中，認為如果管理者在公司項目發(fā)展需要融資時，如果管理者認為市場上自己公司股票價值被市場高估了，會選擇通過發(fā)行股票的直接融資方式，而如果管理者認為公司股票價值被低估了，就會選擇貸款等間接融資方式，所以說公司增加發(fā)行股票向資本市場傳遞的是公司目前股票價值被高估的信號。Myers認為經(jīng)營者在面對新項目需要投資時首先選擇的是用自身盈利積累完成投資，其次是選擇貸款等間接融資方式，最后才會選擇發(fā)行股票的融資方式，這被稱之為“融資順序理論(Peckingordertheoryoffinance)”。
在金融分析中應用博弈論的不對稱信息理論取得較大成績的研究就是所謂的問題的研究，Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在兩類問題，其一是債權人與股東的矛盾，其二是股東與公司管理者的矛盾。債權人與股東間的矛盾表現(xiàn)在股東總是擴大公司投資風險，因為項目成功了超額收益全部是股東的，而如果公司經(jīng)營失敗，破產(chǎn)的成本由債權人與股東共同負擔。Diamond(1989)通過研究認為，在長期重復博弈條件下，股東的聲譽可以在一定程度改善股東和債權人間的矛盾。股東與管理者間的矛盾是由于股東不能有效控制管理者的經(jīng)營行為，因而管理者會最大化自己的利益，可能會損害股東利益。
在80年代末與90年代，出現(xiàn)了有大量關于的成果，Hart和Moore(1989,1994,1998)研究發(fā)現(xiàn)當家計劃投資新項目而需要向外融資時，與投資者簽訂貸款合同是最優(yōu)合同，得到這一結論的關鍵在于雖然企業(yè)家與外部投資者在項目未來進展的各個時期都可以觀察到項目的收益情況，但是第三方（例如：法官）無法觀察到項目的收益，此時貸款合同是最優(yōu)融資合同，并且Hart認為由于貸款人在企業(yè)家不能償還貸款時可以控制公司的資產(chǎn)，所以企業(yè)家有積極性償還貸款。
3.公司所有權控制市場
公司所有權控制市場的概念最早是由Manne(1965)提出的，他認為為了有效的配置資源，公司所有權控制市場的存在是必要的，資本市場的有效運轉離不開公司所有權控制市場的存在。在公司所有權控制市場中所有權的轉移方式是多樣化的，包括：收購、兼并、股票的發(fā)行以及委托關系的變化等手段。在傳統(tǒng)的完全競爭、無摩擦的資本市場假設下，很少考慮公司所有權轉移對公司價值的，而事實上每次兼并收購活動都會引起公司股票價值的大幅波動。直到進入80年代以后非對稱信息概念的引入，使得人們認識到了公司所有權控制市場對資本市場影響的內(nèi)在機制。
Crossman和Harl(19803研究了在公司收購過程中存在所謂的“免費搭車問題(FreeRiderProblem)”，他們認為當收購方發(fā)現(xiàn)一個目標公司的運營效率低下，而決定收購目標公司時，面對外部的標購，原有的股東知道收購者通過收購后公司在新的經(jīng)營者經(jīng)營下，效率會提高，所以會自發(fā)抵制收購，等待收購價格的升高，直到收購價格升高到在新經(jīng)營者的經(jīng)營水平下的合理的價格時，原有股東才會出售手中股票?？紤]到收購方在收購過程中搜集信息、組織收購是有成本的，所以采用標購行為實際上為收購方帶來了損失。Shleifer和Vishny(1986)認為，如果收購方在標購目標公司以前就已經(jīng)持有了目標公司的一定股票，可以解決上述“搭車問題”的困惑，收購方可以用自己手中股票的增值彌補收購帶來的損失。然而Shleifer和Vishny的結論并沒有在實證中得到證實，反而Desai和Kim(1988)的實證結果認為大多數(shù)的收購方在標購前并沒有持有目標公司的股票。
在收購行為研究方面的另外一個困惑就是收購行為往往導致股票價格的大幅上漲，例如：Jennings和Mazzeo(1993)發(fā)現(xiàn)收購發(fā)生時的收購人對目標公司的首次出價，大多數(shù)高于收購前10天的股票價格的20%。Fishman(1988)將這種現(xiàn)象解釋為是由于有潛在競爭者隨時會加入收購，較高的出價是為了阻止競爭者加入。
4.新股發(fā)行(IPO)
在1963年在由美國證券交易委員會組織的一項研究中，首次發(fā)現(xiàn)在新股上市后的短期存在著明顯的超額回報的現(xiàn)象，以后許多學者在許多國家發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，例如：Ibbotson和Ritter(1995)統(tǒng)計得出美國紐約證券市場1960-1992年發(fā)行新股的首日的超額回報是15.3%。在許多年中IPO現(xiàn)象成為挑戰(zhàn)市場有效性假說的又一個證據(jù)。
對IPO現(xiàn)象最早的解釋是由Rock(1986)作出的，Rock認為IPO現(xiàn)象實質(zhì)是個逆向選擇問題，新股上市時市場上存在著兩類投資者，一類是具有信息優(yōu)勢的投資者，一類是不具信息優(yōu)勢的投資者，信息投資者只是在新股定價低于其真實價值時才購買，而當定價高于其真實價值時只有不具信息優(yōu)勢的投資者才會參加購買，所以平均來說，不具信息優(yōu)勢的投資者購入了較大比例的被過高定價的股票，為了在市場中留住不具信息優(yōu)勢的投資者，公司在初次發(fā)行新股時常常有意低定價。類似Rock對IPO超額回報問題的解釋，許多研究人員給出了這一問題的其他合理解釋，例如：Allen和Faulhaber(1989)以及Grinblatt和Hwang(1989)將新股發(fā)行低定價解釋為公司未來前景良好的信號；Hughes和Thakor(1992)認為公司新股發(fā)行低定價是為了規(guī)避訴訟風險；Ruud(1993)認為新股上市后的短期高回報是由于承銷商的價格穩(wěn)定活動造成的。
在IPO領域中的另外一個難以解釋的現(xiàn)象就是新股上市后長期表現(xiàn)不好。Ritter(1991)研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1984年間發(fā)行的新股在發(fā)行后3年間的回報比正常股票的回報至少低15%。以后Loughran(1993,1995)再次證實了這一現(xiàn)象的存在。Shiller(1990)用所謂“主持人效應”解釋新股長期回報不好的現(xiàn)象，他認為新股上市的初期承銷商出于對自身聲譽的考慮會創(chuàng)造短期超額需求的假象，隨后隨著承銷商從市場的退出，導致了新股長期回報不佳的現(xiàn)象。
（二）不對稱信息在資產(chǎn)定價領域中的
Grossman和stiglitz(1980)最早將非合作不對稱信息的概念引入資產(chǎn)定價領域的研究中，建立了所謂資產(chǎn)定價的理性預期均衡，他們認為資本市場中的每個參與者都從市場價格的變化中獲得信息（所謂的過程），并且每個參與者的行為不會對市場價格構成影響。在80年代初期這一理論成果主要用于解釋公司財務方面的問題，直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的價格形成機制的成果出現(xiàn)以后，不對稱信息對資產(chǎn)價格的影響才越來越多地引起人們關注，以后在KyleMilgrom框架的基礎上出現(xiàn)了大量的研究成果。由于在這一框架下的價格決定機制不同于ModiglianiMiller的市場均衡機制，是通過研究具體市場條件下的資產(chǎn)價格形成機制，所以常常將這部分研究成果稱為市場微觀結構理論。
Kyle研究了在做市商制度下證券市場的價格形成機制，在Kyle的模型中，市場由三類參與者構成：風險中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流動性需求進入市場交易，信息交易者根據(jù)自己的信息交易，為了最大化自己的利益，信息交易者選擇自己在市場上的交易數(shù)量。與Kyle不同之處在于，Milgrom建立的序貫交易模型(SequentialTradeModel)中交易者每次交易的數(shù)量都是固定的，即每次都只能買入或賣出一個單位的資產(chǎn)，做市商根據(jù)交易指令的類型來設定買賣價差，在均衡條件下，由于有競爭做市商的存在，買入報價是做市商收到賣出指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，賣出報價是做市商收到買入交易指令時關于資產(chǎn)價值的條件期望值，因而交易者的交易指令將促使做市商調(diào)整其買賣報價，這種調(diào)整從本質(zhì)上是一種貝葉斯學習過程。
Easley和O''''Hara(1987)在Milgrom模型的基礎上考察了交易規(guī)模對做市商價格行為的影響，其結論是做市商的定價策略會依賴指令的規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交。以后Easley和O''''Hara(1992)又考察了交易時間對價格行為的影響，發(fā)現(xiàn)交易時間會影響價格，并且交易間隔影響交易價差的大小。
現(xiàn)論經(jīng)過近一個世紀的，取得了許多重大突破，特別是進入80年代以后，越來越多的金融難題得到解釋。但是由于金融市場的復雜性，至今對許多問題的解釋還很難令人滿意，例如：對P/E比率和P/B比率對資產(chǎn)價值的影響的現(xiàn)象至今還沒有合理的解釋，對IPO以及基金中的折價現(xiàn)象的研究結果也沒有較為統(tǒng)一的認識，另外市場中是否存在信息操縱問題也是一個爭論的焦點。對這些問題的研究與解釋，將進一步推動金融理論的發(fā)展。
【】
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【關鍵詞】金融結構理論；金融深化論；金融抑制論；Harrod-Domar 模型；金融約束論
自銀行產(chǎn)生以來，人們就一直在思考金融在經(jīng)濟增長中的作用。金融發(fā)展理論是隨著發(fā)展經(jīng)濟學的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，但在發(fā)展經(jīng)濟學的第一階段（20世紀40年代末到60年代初期），西方發(fā)展經(jīng)濟學家并沒有對金融問題進行專門研究，因為此階段結構主義發(fā)展思路處于主導地位，在唯計劃、唯資本和唯化思想的指導下，金融因成為工業(yè)化、計劃化和資本積累的工具而處于附屬和被支配地位，其發(fā)展受到了忽視。60年代中期以后，發(fā)展經(jīng)濟學進入第二階段，新古典主義發(fā)展思路取代結構主義思路而處于支配地位，市場作用受到重視，金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才有了合適的空間。金融發(fā)展理論，主要研究的是金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關系的關系，即研究金融體系（包括金融中介和金融市場）在經(jīng)濟發(fā)展中所發(fā)揮的作用，研究如何建立有效的金融體系和金融政策組合以最大限度地促進經(jīng)濟增長及如何合理利用金融資源以實現(xiàn)金融的可持續(xù)發(fā)展并最終實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。
一、金融發(fā)展理論的萌芽
二戰(zhàn)后，一批新獨立的國家在追求本國經(jīng)濟發(fā)展的過程中，不同程度地都受到儲蓄不足和資金短缺的制約，而金融發(fā)展滯后和金融體系運行的低效是抑制經(jīng)濟發(fā)展的深層次原因。20世紀60年代末至70年代初，一些西方經(jīng)濟學家開始從事金融與經(jīng)濟發(fā)展關系方面的研究工作，以Goldsmith， Gurley 和 Shaw，Mckinnon等為代表的一批經(jīng)濟學家先后出版了以研究經(jīng)濟發(fā)展與金融發(fā)展為主要的專著，從而創(chuàng)立了金融發(fā)展理論。
（一）金融發(fā)展理論的萌芽——金融在經(jīng)濟中的作用。1955年和1956年Gurley和Shaw分別發(fā)表《經(jīng)濟發(fā)展中的金融方面》和《金融中介機構與儲蓄——投資》兩篇論文，從而揭開了金融發(fā)展理論研究的序幕。他們通過建立一種由初始向高級、從簡單向復雜逐步演進的金融發(fā)展模型，以此證明經(jīng)濟發(fā)展階段越高，金融的作用越強的命題。繼而他們在1960年發(fā)表的《金融理論中的貨幣》一書中，試圖建立一個以研究多種金融資產(chǎn)、多樣化的金融機構和完整的金融政策為基本內(nèi)容的廣義貨幣金融理論。 Gurley和Shaw（1967）在《金融結構與經(jīng)濟發(fā)展》一文中，對上述問題進行了更深入的研究，他們試圖發(fā)展一種包含貨幣理論的金融理論和一種包含銀行理論的金融機構理論，他們相信金融的發(fā)展是推動經(jīng)濟發(fā)展的動力和手段。
（二）金融結構理論——金融發(fā)展理論形成的基礎。Goldsmith（1969）的杰出貢獻是奠定了金融發(fā)展理論的基礎，他在《金融結構與金融發(fā)展》一書中指出，金融理論的職責在于找出決定一國金融結構、金融工具存量和金融交易流量的主要經(jīng)濟因素。他創(chuàng)造性的提出金融發(fā)展就是金融結構的變化，他采用定性和定量相結合以及國際橫向比較和縱向比較相結合的，確立了衡量一國金融結構和金融發(fā)展水平的基本指標體系。通過對35個國家近100年的資料研究和統(tǒng)計分析，Goldsmith得出了金融相關率與經(jīng)濟發(fā)展水平正相關的基本結論，為此后的金融研究提供了重要的方法論和分析基礎，也成為70年代以后產(chǎn)生和發(fā)展起來的各種金融發(fā)展理論的重要淵源。
二、金融深化論——金融發(fā)展理論的建立
1973年， Mckinnon的《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》和Shaw的《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》兩本書的出版，標志著以發(fā)展中國家或地區(qū)為研究對象的金融發(fā)展理論的真正產(chǎn)生。Mckinnon和Shaw對金融和經(jīng)濟發(fā)展之間的相互關系及發(fā)展中國家或地區(qū)的金融發(fā)展提出了精辟的見解，他們提出的“金融抑制”（Financial Repression）和“金融深化”（Financial Deepening）理論在經(jīng)濟學界引起了強烈反響，被認為是發(fā)展經(jīng)濟學和貨幣金融理論的重大突破。許多發(fā)展中國家貨幣金融政策的制定及貨幣金融改革的實踐都深受該理論的。
（一）Mckinnon的金融抑制論。Mckinnon認為，由于發(fā)展中國家對金融活動有著種種限制，對利率和匯率進行嚴格管制，致使利率和匯率發(fā)生扭曲，不能真實準確地反映資金供求關系和外匯供求。在利率被認為被壓低或出現(xiàn)通貨膨脹，亦或兩者都有的情況下，一方面，利率管制導致了信貸配額，降低了信貸資金的配置效率；另一方面，貨幣持有者的實際收益往往很低甚至為負數(shù)，致使大量的微觀經(jīng)濟主體不再通過持有現(xiàn)金、定活期存款、定期存款及儲蓄存款等以貨幣形式進行內(nèi)部積累，而轉向以實物形式，其結果是銀行儲蓄資金進一步下降，媒介功能降低，投資減少，經(jīng)濟發(fā)展緩慢，該狀況被Mckinnon稱之為“金融抑制”。這種金融抑制束縛了發(fā)展中國家的內(nèi)部儲蓄，加強了對國外資本的依賴。但是，在Mckinnon提出的金融抑制論中，他對貨幣的定義是混亂和矛盾的。他把貨幣定義為廣義的貨幣M2，即不僅包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，而且還包括定期存款和儲蓄存款。但他在模型中又強調(diào)所謂的外在貨幣，即由政府發(fā)行的不兌現(xiàn)紙幣，這樣就排除了銀行體系的各種存款，因而在同一貨幣理論中存在著兩種相互沖突的貨幣定義。
（二）Shaw的金融深化論。Shaw認為，金融體制與經(jīng)濟發(fā)展之間存在相互推動和相互制約的關系。一方面，健全的金融體制能夠將儲蓄資金有效地動員起來并引導到生產(chǎn)性投資上，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，發(fā)展良好的經(jīng)濟同樣也可通過國民收入的提高和經(jīng)濟活動主體對金融服務需求的增長來刺激金融業(yè)的發(fā)展，由此形成金融與經(jīng)濟發(fā)展相互促進的良性循環(huán)。Shaw指出金融深化一般表現(xiàn)為三個層次的動態(tài)發(fā)展，一是金融增長，即金融規(guī)模不斷擴大，該層次可以用指標M2/GNP或FIR來衡量；二是金融工具、金融機構的不斷優(yōu)化；三是金融市場機制或市場秩序的逐步健全，金融資源在市場機制的作用下得到優(yōu)化配置。這三個層次的金融深化相互影響、互為因果關系。
根據(jù)Mckinnon和Shaw的研究分析，適當?shù)慕鹑诟母锬苡行У卮龠M經(jīng)濟的增長和發(fā)展，使金融深化與經(jīng)濟發(fā)展形成良性循環(huán)。為了更好的解釋這種良性循環(huán)，Mckinnon提出了一種經(jīng)過修正的Harrod-Domar 模型。在修正后的模型中，Mckinnon拋棄了儲蓄傾向為一常數(shù)的假設。他指出，在經(jīng)濟增長中，資產(chǎn)組合效應將對儲蓄產(chǎn)生影響，因而儲蓄傾向是可變的，它是經(jīng)濟增長率的函數(shù)。同時，儲蓄還受到持有貨幣的實際收益率等其他許多變量的影響。通過對Harrod-Domar 模型的修正，Mckinnon分析對金融壓制的解除，既可直接地通過儲蓄傾向的提高來增加儲蓄，從而增加投資，促進經(jīng)濟的增長，又可反過來通過經(jīng)濟的增長而進一步增加儲蓄。因此，實行金融改革，解除金融壓制，是實現(xiàn)金融深化與經(jīng)濟發(fā)展良性循環(huán)的關鍵。
三、金融發(fā)展理論的發(fā)展
自1973年以來，Mckinnon和 Shaw的金融深化論在西方經(jīng)濟學界產(chǎn)生了極大影響，金融發(fā)展理論研究不斷掀起研究的新。許多經(jīng)濟學家紛紛提出他們對金融發(fā)展問題的新見解。
（一）第一代麥金農(nóng)、肖學派。第一代麥金農(nóng)、肖學派盛行于70年代中期到80年代中期，代表人物包括Kapur， Mathieson， Galbis和Fry等，他們主要的研究工作是對金融深化論的實證和擴充。
1、Kapur（1976）的觀點。Kapur研究了勞動力過剩且固定資本閑置的欠發(fā)達封閉經(jīng)濟中金融深化問題，他認為固定資本與流動資本之間總是保持著固定比例關系，在固定資本閑置的條件下，能獲得多少流動資金便成為決定產(chǎn)出的關鍵因素。Kapur接受Mckinnon的觀點，認為實際通貨膨脹率除受其他因素影響之外，還受通貨膨脹預期的影響。同時，Kapur又放棄了Mckinnon著重內(nèi)源融資的觀點，認為流動資本的凈投資部分一般完全通過銀行籌集，商業(yè)銀行對實際經(jīng)濟的影響主要就是通過提供流動資本而實現(xiàn)的。能提供的流動資本量取決于實質(zhì)貨幣需求、貨幣擴張率與貸款占貨幣的比率。
2、Mathieson（1978）的觀點。Mathieson與觀點與Kapur相似，也是從投資數(shù)量的角度討論金融深化的影響。但他在設立假設時，有兩點不同與Kapur的假設。首先，Mathieson假設所有的固定資本都被充分利用，即在現(xiàn)實生活中并不存在Kapur所說的閑置的固定資本。第二，Mathieson假設企業(yè)通過向銀行借款籌集的是所用的全部資本的固定比率，即不僅需要向銀行借入部分流動資本，而且需要向銀行借入部分固定資本。他還指出經(jīng)濟增長歸根結底是受銀行貸款供給的制約，而銀行貸款的供給又在很大程度上要受到存款的實際利率的影響。為使經(jīng)濟得以穩(wěn)定增長，就必須使實際利率達到其均衡水平。因此，必須取消利率管制，實行金融自由化。
3、Galbis（1977）的觀點。與Mckinnon一樣，Galbis也是基于發(fā)展中國家經(jīng)濟的分割性假定，認為發(fā)展中國家的經(jīng)濟具有某種特性，這種特性是因為低效部門占用的資源無法向高效部門轉移，使不同部門投資收益率長期不一致，從而導致資源的低效配置。他提出，金融資產(chǎn)實際利率過低是金融壓制的主要表現(xiàn)，是阻礙經(jīng)濟發(fā)展的重要因素。為了克服金融壓制，充分發(fā)揮金融中介在促進經(jīng)濟增長和發(fā)展中的積極作用，必須把金融資產(chǎn)的實際利率提高到其均衡水平，即提高到使可投資資源的實際供給與需求相平衡的水平。
4、Fry（1982，1988）的觀點。Fry認為，投資的規(guī)模與投資的效率是經(jīng)濟增長的決定因素，而在發(fā)展中國家，這兩者又都在很大程度上受貨幣金融因素的影響。他認為，在靜態(tài)均衡的條件下，實際增長率必等于正常增長率。但是在動態(tài)經(jīng)濟中，二者卻未必相等。這是因為，實際增長率由兩部分構成，即正常增長率和周期性增長率。Fry還把時滯因素引入其模型中，從而能更準確地反映儲蓄與投資的變化對經(jīng)濟增長的實際影響。
（二）第二代麥金農(nóng)、肖學派。第二代麥金農(nóng)、肖學派盛行于80年代末90年代中期，代表人物有中Bencivenga，Levine， Lucas， Smith， Greenwood等。這一時期的金融發(fā)展理論對金融機構與金融市場形成機制的解釋是從效用函數(shù)人手，建立了各種具有微觀基礎的模型、引人了諸如不確定性（流動性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風險）和監(jiān)督成本之類的與完全競爭相悖的因素，在比較研究的基礎上對金融機構和金融市場的形成做了規(guī)范性的解釋。
1、金融體系的形成。具有代表性的內(nèi)生金融機構模型解釋包括：在Bencivenga和Smith（1991）的模型中，當事人隨機的或不可預料的流動性需要導致了金融機構的形成，金融機構的作用是提供流動性，而不是克服信息摩擦；在 Schreft和Smith（1998）模型中，空間分離和有限溝通導致了金融機構的形成。在該模型中，當事人面臨著遷移的風險，因為在遷移發(fā)生時，當事人需要變現(xiàn)其資產(chǎn)，從而面臨遷移風險。為了規(guī)避這一風險，當事人需要通過金融機構提供服務；在Dutta和Kapur（1998）模型中，當事人的流動性偏好和流動性約束導致了金融機構的形成。金融機構的存在使當事人可以持有金融機構存款，作為流動資產(chǎn)的金融機構存款與其它公共債務和法定貨幣相比，在提供流動方面效率性高，可以緩解流動性約束對消費行為的不利影響。具有代表性的內(nèi)生金融市場模型有：Boot和Thakor模型，Greenwood和Smith模型。這些模型在給出金融市場的形成機制的同時也給出了金融機構的形成機制。Boot和Thakor（1997）從經(jīng)濟的生產(chǎn)方面考察，認為組成金融市場的當事人把錢存入金融機構，金融機構再把所吸收的存款貸放出去，從而為生產(chǎn)者提供資金，在金融機構中，當事人進行合作并協(xié)調(diào)其針對生產(chǎn)者的行動。Greenwood和Smith（1997）在模型中指出，金融市場的固定運行成本或參與成本導致了金融市場的內(nèi)生形成，即在金融市場的形成上存在著門檻效應(threshold effect)，只有當經(jīng)濟發(fā)展到一定水平以后，有能力支付參與成本的人數(shù)才較多，交易次數(shù)才較多，金融市場才得以形成。
2、金融體系的發(fā)展。金融機構和金融市場形成之后，其發(fā)展水平會隨該國內(nèi)外條件的變化而變化，一些經(jīng)濟學家從理論上對這個動態(tài)發(fā)展過程進行了解釋。Greenwood和Smith（1997），以及 Levine（1993）在各自的模型中引入了固定的進入費或固定的交易成本，借以說明金融機構和金融市場是如何隨著人均收入和人均財富的增加而發(fā)展的。在經(jīng)濟發(fā)展的早期階段，人均收人和人均財富很低，由于缺乏對金融服務的需求，金融服務的供給無從產(chǎn)生，金融機構和金融市場也就不存在。但是，當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段以后，一部分先富裕起來的人由于其收入和財富達到上述的臨界值，所以有激勵去利用金融機構和金融市場，亦即有激勵去支付固定的進入費。這樣，金融機構和金融市場就得以建立起來。隨著時間的推移和經(jīng)濟的進一步發(fā)展，由于收入和財富達到臨界值的人越來越多，利用金融機構和金融市場的人也越來越多，這意味著金融機構和金融市場不斷發(fā)展。四、新——金融約束論
發(fā)展家金融自由化的結果曾一度令人失望，許多學家開始對以往經(jīng)濟發(fā)展理論的結論和缺失進行反思和檢討。Stiglitz在新凱恩斯主義學派的基礎上概括了金融市場中市場失敗的原因，他認為政府對金融市場監(jiān)管應采取間接控制機制，并依據(jù)一定的原則確立監(jiān)管的范圍和監(jiān)管標準。在此基礎上， Hellman， Murdock和Stiglitz（1997）在《金融約束：一個新的分析框架》一文提出了金融約束的理論分析框架。
（一）金融約束理論的核心。Hellman等人認為金融約束是指政府通過一系列金融政策在民間部門創(chuàng)造租金機會，以達到既防止金融壓抑的危害又能促使銀行主動規(guī)避風險的目的。金融政策包括對存貸款利率的控制、市場準入的限制，甚至對直接競爭加以管制，以租金在生產(chǎn)部門和金融部門之間的分配，并通過租金機會的創(chuàng)造，調(diào)動金融、生產(chǎn)企業(yè)和居民等各個部門的生產(chǎn)、投資和儲蓄的積極性。政府在此可以發(fā)揮積極作用，采取一定的政策為銀行體系創(chuàng)造條件鼓勵其積極開拓新的市場進行儲蓄動員，從而促進金融深化。
（二）金融約束的前提條件。Hellman等人認為，雖然金融約束理論從不同方面論證了金融約束對發(fā)展中國家來說是合理的金融政策，但金融約束與金融壓抑在某些方面還是有相同之處。金融約束的政策在執(zhí)行過程中可能會因為種種原因而效果很差或受到扭曲，其中最大的危險是金融約束變?yōu)榻鹑趬阂?。因此，要保證金融約束達到最佳效果，必須具備一些前提條件，如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，較低的通貨膨脹率，正的實際利率，銀行是真正的商業(yè)銀行，政府對企業(yè)和銀行的經(jīng)營沒有或有很少的干預，以保證銀行和企業(yè)的行為符合市場要求。
（三）雖然金融約束與金融壓抑運用的手段類似，但兩者有本質(zhì)上的不同。Hellman等人指出，因為金融約束創(chuàng)造的是租金機會，而金融壓抑下只產(chǎn)生租金轉移，租金機會的創(chuàng)造與租金轉移是完全不同的。在金融壓抑下，政府造成的高通脹使其財富由家庭部門轉移至政府手中，政府又成為各種利益集團競相施加影響進行尋租活動的目標，其本質(zhì)是政府從民間部門奪取資源。而金融約束政策則是為民間部門創(chuàng)造租金機會，尤其是為金融中介創(chuàng)造租金機會，這會使競爭性的活動遞增收益和福利。這些租金機會是因存款利率控制造成的存貸利差而形成的，銀行通過擴張其存款基數(shù)和對貸款資產(chǎn)組合實施的監(jiān)控獲得了這些租金，由此促進金融深化。
（四）金融約束的效應。Hellman等人認為，資本要求雖然也是一個防止銀行發(fā)生道德風險的工具，但在發(fā)展中國家，存款利率控制比對銀行資本控制更為有效。在金融約束環(huán)境下，銀行只要吸收到新增存款，就可獲得租金，這就促使銀行尋求新的存款來源。如果這時政府再對市場準入進行限制，就更能促使銀行為吸收更多的存款而增加投資，從而增加資金的供給。建立合理數(shù)量的儲蓄機構，可以吸收更多的存款，金融機構吸引更多的儲戶是發(fā)展中國家金融深化的一個重要組成部分，因此，金融約束可以促進金融深化。
金融約束論是Hellman， Murdock和Stiglitz等對東南亞經(jīng)驗觀察后的理論思考。東南亞金融危機的爆發(fā)使他們又重新了他們的金融約束論（1999），并認為這一危機從反面證明了他們的理論。事實上，金融約束是發(fā)展中國家從金融抑制狀態(tài)走向金融自由化過程中的一個過渡性政策，它針對發(fā)展中國家在經(jīng)濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監(jiān)管不力的狀態(tài)，發(fā)揮政府在市場失靈下的作用，因此并不是與金融深化完全對立的政策，相反是金融深化理論的豐富與發(fā)展。
五、金融發(fā)展理論的計量驗證
金融發(fā)展理論的具體結論是否符合發(fā)展中國家的實際情況，其政策主張能否付諸于發(fā)展中國家的政政策實踐，需要不斷的研究探討。其中，非常重要的研究工作就是利用發(fā)展中家的實證資料，對這些理論模型做出計量驗證。但早期的經(jīng)驗研究結論只能確認兩者之間存在相關關系，卻無法確認兩者之間是否存在因果關系（Levine，1997）。后續(xù)的經(jīng)驗研究新近發(fā)展起來的計量分析技術對更為全面的數(shù)據(jù)集進行計量分析，結果表明，金融發(fā)展是經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的原因之一。
（一）20世紀80年代的計量驗證。進入20世紀80年代以后，各種有關金融發(fā)展理論的計量驗證大量涌現(xiàn)。這些計量驗證所涉及的范圍較廣，內(nèi)容較多，幾乎對Mckinnon和 Shaw所提出的每一論點都作了計量驗證。根據(jù)Kitchen(1986)的，自1973年至1984年，經(jīng)濟學家們對金融壓抑論所作的主要的計量驗證有17項。在這些計量驗證中，除少數(shù)幾項未能得出肯定的結果之外，絕大多數(shù)驗證的結果都肯定地支持金融壓制論的有關結論。
1、Lanyi和Saracoglu的計量驗證。國際貨幣基金組織于1983年《發(fā)展中國家的利率政策》，在該論文的附錄3中，Lanyi和Saracoglu對21個發(fā)展中國家在1971年至1980年間實際利率與金融資產(chǎn)增長率及國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間的關系作了計量驗證。根據(jù)他們算得的數(shù)據(jù)表明，實際利率為正值的國家，其平均的金融資產(chǎn)增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率都較高；實際利率為負值的國家，則其平均的金融資產(chǎn)增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率都較低，甚至為一負值。這反映，實際利率與實際金融資產(chǎn)的增長率及實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率之間有著明顯的正相關關系，這種正相關關系與Mckinnon和 Shaw等人提出的金融發(fā)展理論的有關結論是一致的。但這三個變量之間的正相關關系還只是說明了的一個方面，而這個三個變量之間的因果關系則是需要證明的更重要的一個問題。而在各種計量驗證中，因果關系是一個較難證明的問題。
2、Fry的計量驗證。Fry有關金融發(fā)展理論的核心也是發(fā)展中國家的金融壓抑和金融深化問題。他不僅從理論上闡述了這一問題，而且通過大量的實證研究，以許多發(fā)展中國家的實際資料對其理論進行了計量驗證。Fry（1978）在< Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development?>一文中，對Mckinnon和 Shaw的基本結論及他們關于傳導機制問題的理論分歧作了計量驗證。該驗證的結果表明，Shaw的債務媒介論是成立的，而Mckinnon的互補性假說則不能成立。1980年，F(xiàn)ry又對發(fā)展中國家金融壓制的代價作了數(shù)量分析。在這一分析中，F(xiàn)ry以實際存款利率被限制在其市場均衡水平之下作為金融壓制的標志，對所選擇的61個發(fā)展中國家在60年代中期至70年代中期的資料進行計量分析。通過計量驗證，F(xiàn)ry得出結論，金融壓制的代價是實際存款利率每低于其市場均衡利率1%，經(jīng)濟增長率將損失大約0.5%。
（二）20世紀90年代以來的計量驗證。20世紀90年代初期在國外興起的經(jīng)驗研究，驗證了金融發(fā)展確實具有促進經(jīng)濟增長的功能，而且明確區(qū)分了金融中介和金融市場作用于經(jīng)濟增長的機理，以及決定金融發(fā)展和金融結構的制度因素。
1、宏觀層面的計量驗證。20世紀90年代初，King和Levine放棄了既有金融發(fā)展理論以發(fā)展中國家為研究對象的傳統(tǒng)，轉而尋求建立一種包括發(fā)展中國家和發(fā)達國家在內(nèi)的一般金融發(fā)展理論。他們從金融功能的角度入手研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響，尤其是對全要素生產(chǎn)力的影響。盡管許多金融學家都已表示金融功能對全要素生產(chǎn)力具有重要的促進作用，但是一直未能找到計量金融功能的指標，King和Levine就在金融功能計量上取得了突破性的進展。King和Levine（1993）在Goldsmith（1969）的基礎上設計了四個用于測度金融中介體的服務質(zhì)量指標（Depth指標，Bank指標，Private指標，Privy指標）來表示金融發(fā)展水平，然后用普通最小二乘法對80個國家1960~1989年間的數(shù)據(jù)進行回歸分析。他們發(fā)現(xiàn)，金融中介的規(guī)模和功能的發(fā)展不僅促進了經(jīng)濟中的資本形成，而且刺激了全要素生產(chǎn)力的增長和長期經(jīng)濟增長。為了檢驗金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間因果關系的方向，King和Levine設計了一個，檢驗了金融發(fā)展初始水平（1960年）與經(jīng)濟增長（1960~1989年）之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展初始水平的差異很好地預測了以后經(jīng)濟增長水平之間的差異，即便是控制了收入、、穩(wěn)定、貿(mào)易和財政貨幣政策等變量后也是如此。所以，King和Levine認為金融發(fā)展是原因，經(jīng)濟增長是結果，他們的研究方法和思想對后來經(jīng)濟學家的研究產(chǎn)生了深刻的影響。
在King和Levine研究金融中介的發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響之后，Levine和Zervos（1998）研究了股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響。他們用最小二乘法對47個國家1976~1993年間的數(shù)據(jù)進行回歸分析，結果表明，股票市場流動性和銀行的發(fā)展不僅與同期的經(jīng)濟增長、資本積累及生產(chǎn)率提高有著顯著的正相關關系，而且都是經(jīng)濟增長、資本積累以及生產(chǎn)率提高的很好的預測指標，這與Bencivenga等人（1995）的理論分析結果相一致。為了確定金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間是否存在長期相關性，Rousseau和Wacthte（1998）應用向量誤差修正模型對美國、英國、加拿大、挪威和瑞典五國1870~1929年間的數(shù)據(jù)進行了時間序列分析。他們認為在金融強度指標和資本產(chǎn)出水平之間長期存在著重要的數(shù)量關系，而且Granger檢驗表明，金融中介體對實際經(jīng)濟活動起著重要的促進作用。Tadesse(2000)對36個國家(1980~1995年)數(shù)據(jù)的分析表明，銀行導向型金融體系和市場導向型金融體系在促進經(jīng)濟增長方面所起的作用是不同的。在金融部門不發(fā)達時，銀行導向型金融體系所起的作用要大于市場導向型金融體系所起的作用；而在金融部門發(fā)達時，市場導向型金融體系所起的作用則要大于銀行導向型金融體系所起的作用。這一研究結論在一定程度上解釋了為什么有些國家金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關系顯著而在另一些國家卻很模糊的這一計量分析結果。
在以上研究中，不管是對跨國橫截面數(shù)據(jù)還是對時間序列數(shù)據(jù)進行計量分析，不可避免的存在著因遺漏了一些變量而產(chǎn)生的偏誤，以及應用聯(lián)立方程組去描述變量之間的相互關系時可能存在的聯(lián)立性偏誤。Rousseau和Wacthte (2004)采用了一個差分面板估計量去消除由尚未觀察到的國家特定因素所引起的偏誤，并力圖消除由聯(lián)立性偏誤所引致潛在的參數(shù)的非一致性。在此基礎上，利用面板分析技術對47個國家1980~1995年間的年度數(shù)據(jù)所進行的計量分析表明，銀行和股票市場的發(fā)展都能在一定程度上解釋經(jīng)濟增長。
2、中觀層面的計量驗證。宏觀層面上的研究雖然使用了不同的計量分析工具，但分析的數(shù)據(jù)集都是以國家為單位的總量數(shù)據(jù)。因此，Mankiw（1995）指出，這種以國家為單位的總量數(shù)據(jù)進行的計量分析存在一些缺陷，而以中觀層面即產(chǎn)業(yè)層次的數(shù)據(jù)為分析對象所進行的經(jīng)濟計量分析則將這一方面的研究向前推進了步。
Rajan 和 Zingales（1998）通過考察一國金融發(fā)展水平及產(chǎn)業(yè)增長水平指標之間的相互關系，來研究金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的機制。他們認為，金融發(fā)展降低了企業(yè)實施外源融資的成本，新企業(yè)的建立在意味著產(chǎn)業(yè)增長的同時也在一定程度上表明創(chuàng)新得到了促進，經(jīng)濟因此而得以增長，而金融發(fā)展水平是決定產(chǎn)業(yè)的規(guī)模構成及產(chǎn)業(yè)集中度的因素之一。Neusser 和Kugler（1998）設定了一個包含所有金融中介體活動的金融深化指標，運用多元時間序列分析方法對經(jīng)合組織中13個國家的制造業(yè)與金融發(fā)展之間的關系進行研究，在向量自回歸(VAR)模型中對這些國家近30年間的經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗的時間序列數(shù)據(jù)進行了計量分析。結果表明，金融部門的發(fā)展不僅與制造業(yè)產(chǎn)出相關，而且與制造業(yè)全要素生產(chǎn)率相關，更重要的是，在美國、日本、德國和澳大利亞這四個國家，這種相關關系表現(xiàn)為一種因果關系，即金融發(fā)展是制造業(yè)發(fā)展的原因。
Wurgler（2000）對65個國家的制造業(yè)在1963~1995年間的總投資及產(chǎn)業(yè)增加值的數(shù)據(jù)進行的回歸分析表明，由于假定最優(yōu)的投資會使得成長性產(chǎn)業(yè)的投資迅速增長而對衰退產(chǎn)業(yè)的投資會下降，因此金融市場的發(fā)展提高了資本配置的效率。Fisman 和Love（2003）重新檢驗了金融市場對整個的資源在部門間配置中所起的作用。他們指出，金融市場發(fā)展水平越高的國家，各產(chǎn)業(yè)之間有著越高的相互關聯(lián)的增長率。
3、微觀層面的計量檢驗。中觀層面的研究也存在著許多問題，僅用回歸分析方法對面板數(shù)據(jù)進行計量分析，其分析結果可能有較大的偏差。而利用微觀層面即企業(yè)的數(shù)據(jù)進行計量分析，在某種程度上則可避免上述問題，從而深化人們對金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的作用機制的認識。
Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）以企業(yè)財務預算模型為基礎，利用回歸分析方法對30個國家1984~1991年間的企業(yè)特定類型數(shù)據(jù)進行了計量分析。他們認為，體系越是完善的國家，實施長期股權融資和長期債權融資的企業(yè)就越多。一個活躍的股票市場和一個大的銀行部門都與外源融資依賴性較強的產(chǎn)業(yè)的成長相關。之后，他們進行了國別比較，他們指出，在化國家，企業(yè)的長期負債比率較發(fā)展中國家企業(yè)的長期負債比率要高。同時，大公司較小公司有更高的資產(chǎn)負債率。
為了考察金融發(fā)展對不同規(guī)模企業(yè)的影響，Beck 等人（2000）通過世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查（WBES）所形成的4000家企業(yè)（其中80%是中小企業(yè)）在1995~1999年間數(shù)據(jù)進行了分析。他們指出，由于中小企業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟增長及消除貧困起著重要的作用，因此通過提高金融發(fā)展水平、提高司法效率、降低腐敗程度會使中小企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，從而促進經(jīng)濟的增長，并提高民眾的生活水平。
六、的總體評價
本質(zhì)上，金融發(fā)展理論認為金融領域與其他一切領域一樣，可以借助市場的力量實現(xiàn)均衡。它從發(fā)展的角度探討了金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的關系，相對于傳統(tǒng)的西方貨幣金融理論學說，在理論上與實踐上都有了一些創(chuàng)新。
（一）對金融深化理論的評價。金融深化理論側重發(fā)展家在資本市場不發(fā)達、貨幣化程度不高，國家對金融干預過重條件下的理論。在發(fā)展中國家進行的以金融深化為核心的改革實踐中，金融深化理論提出的幾點建議，如放松利率管制、減少金融機構審批限制、促進金融同業(yè)競爭等大多被采納，對促進發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展起到了一定作用。但是，發(fā)展中國家的市場運行機制尚不完善，不論從實證上還是從理論上，金融深化理論還存在著一些缺陷。第一，金融深化理論將發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展歸因于金融發(fā)展，該理論的提出的政策主張過分依賴于建立有效的信貸市場，卻忽視了對經(jīng)濟發(fā)展的根本因素即發(fā)展、生產(chǎn)力和生產(chǎn)關系的分析。第二，金融深化理論忽略了發(fā)展中國家推進金融深化的制度因素。Mckinnon和 Shaw的金融深化理論在實質(zhì)上是新古典主義發(fā)展經(jīng)濟學在金融領域的一種延伸，其基本假設是市場存在著完全競爭和完全信息，從而各個經(jīng)濟主體都能達到帕累托最優(yōu)?？墒牵陀^實際的市場并不存在完全競爭和完全信息，因而需要政府的宏觀調(diào)控。發(fā)展中國家在推進金融深化的過程中，必須發(fā)揮政府的獨特作用，通過金融制度創(chuàng)新與變遷培植市場力量。對于發(fā)展中國家而言，的關鍵不在于排斥政府而依賴自由放任的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。第三，金融深化理論對金融深化過程中的金融風險缺乏足夠的認識。若以自由放任的手段來推進金融深化，就有可能引發(fā)金融危機，因此尚不能排除政府的作用。第四，金融深化理論將發(fā)展中國家經(jīng)濟落后的原因過多地歸于金融制度的落后，對經(jīng)濟結構嚴重失調(diào)，經(jīng)濟體制僵化無效等因素較少考慮，認為只要解除金融管制，依靠市場機制的刺激就會啟動自行運轉的增長機制。實踐證明，這看法太過片面，東南亞金融危機的教訓是慘痛的。
（二）對金融約束理論的評價。金融約束理論的核心思想是強調(diào)政府干預金融的作用，認為適當?shù)慕鹑趬褐剖潜匾摹Ｓ绕鋵Πl(fā)展中國家而言，金融自由化并不一定是實現(xiàn)金融深化的最優(yōu)選擇。但是，金融約束理論也存在著一定的局限性。首先，金融約束理論提出的低利率和信貸配給政策優(yōu)勢很難實現(xiàn)，并且還會產(chǎn)生負作用。Stiglitz認為貸款利率若高于10%就會引起逆向選擇和銀行行為變異的觀點并不完全符合發(fā)展中國家的實際。發(fā)展中國家銀行業(yè)的運行成本至少是OECD國家的兩倍（Fry，1995），因此在發(fā)展中國家貸款利率高于10%是不可避免的。而帶有行政性的指導性信貸計劃不可能杜絕人為因素，這些大大增加了金融風險。其次，金融約束的限度難以把握和保證，容易形成政府的過度干預。Hellman承認，官僚階層為了既得利益，很可能在金融約束已經(jīng)變得沒有必要時仍將保持下去。第三，金融約束理論過于強調(diào)銀行金融機構在經(jīng)濟中的作用。金融約束理論對發(fā)展中國家證券市場、非銀行金融機構的作用估計過低，也沒有提出解決非銀行渠道融資效率低下的辦法。由于金融約束理論存在的問題，Hellman等人強調(diào)，金融約束只是一種動態(tài)的政策工具，約束的最優(yōu)水平將隨著金融深化程度的加深而下降，最終也向更具競爭性的金融自由化方向過渡。
我們應在認識傳統(tǒng)的金融理論的基礎上，不斷發(fā)展適應于金融全球化、經(jīng)濟金融化趨勢的金融理論，突破原有金融發(fā)展理論的局限性，探討和構建以經(jīng)濟、金融全球化為背景的金融發(fā)展理論。
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Contemporary Development and Evidence of Financial Development Theory
關鍵詞：農(nóng)村金融困境；金融改革；金融風險
中圖分類號：F224.32；F832 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）08-000-01
一、我國農(nóng)村金融機構的風險及發(fā)展模式選擇
（一）分析我國現(xiàn)行農(nóng)村金融機構所面臨的風險
我國現(xiàn)行農(nóng)村金融機構的發(fā)展還處于初級階段，在發(fā)展過程中難免會遇到一些挑戰(zhàn)和風險。比如說：操作風險、信用風險、政策風險以及流動性風險等。根據(jù)我國農(nóng)村金融機構發(fā)展的實際情況來看，我國現(xiàn)行農(nóng)村金融主要遇到了以下幾個問題：規(guī)模小、外部環(huán)境復雜多變以及缺乏相關經(jīng)驗等等。為了解決這類問題，就必須快速、準確地將各種風險進行預測和分析。
（二）信用風險
信用風險（Credit Risk）是指資金借貸過程中或賒銷過程中債權人可能遭受違約償還以及其他損失的可能性。只要有資金的借貸和商業(yè)的賒銷，就會存在信用風險。信川風險是金融機構面臨的主要風險，特別是銀行類金融機構。顧名思義，農(nóng)村金融機構主要服務的對象就來源于農(nóng)村。根據(jù)我國農(nóng)村復雜的環(huán)境來講，我國新型農(nóng)村金融機構在進行借貸時會承擔相當大的信用風險。
二、我國現(xiàn)行農(nóng)村金融機構發(fā)展的模式選擇
由于農(nóng)業(yè)的先天弱質(zhì)性和信息不對稱等種種問題，在農(nóng)村僅僅依靠市場機制無法實現(xiàn)資源有效配置，在 2003 年進行的新一輪農(nóng)村金融改革過程中，我國政府不僅對農(nóng)村信用社采取了制度支持，還為了加快農(nóng)村金融的改革步伐拿出了大量的資金，可以說農(nóng)村金融改革的成功離不開政府推動，在未來我們要繼續(xù)執(zhí)行市場機制與政府調(diào)控共同作用的方針，不僅要對農(nóng)村金融采取財政鼓勵的方式，而且還要加大對農(nóng)村金融的支持力度，不過在這一過程中同樣要注重農(nóng)村金融發(fā)展動力的轉變，政府財政支持可以推動這一時期的金融改革，但不會持續(xù)成為農(nóng)信社等金融機構的資金來源，資金注入可以在短時間內(nèi)改善農(nóng)村金融機構的資產(chǎn)負債表，但在中長期，要構建市場平臺和法律制度，加強公司治理，控制不良資產(chǎn)率，依靠市場機制實現(xiàn)可持續(xù)的盈利才是未來農(nóng)村金融機構的發(fā)展方向。在這一過程中要采用漸進原則，穩(wěn)步推動。
三、我國農(nóng)村金融機構的建議對策
（一）目標市場的功能創(chuàng)新
從某個角度上來講，國內(nèi)農(nóng)村金融目標市場的功能創(chuàng)新也可以說成是農(nóng)村金融機構的規(guī)模問題。通過總結和分析農(nóng)村金融的特點，我們可以將農(nóng)村金融市場大致分為前沿市場和保障市場兩個方面。
前沿市場的含義就是為農(nóng)村金融的貸款人直接相關金融產(chǎn)品的市場。一般來講，它都會滿足貸款人具備的單筆貸款較小、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性和波動性明顯、風險較大而又缺乏必要的抵押品等特點，設計不同金融產(chǎn)品以滿足需求者的要求。這一部分產(chǎn)品的供給可以由傳統(tǒng)的農(nóng)村信用社、郵政儲蓄銀行、或正在組建的農(nóng)村商業(yè)銀行和村鎮(zhèn)銀行來承擔，它們是按照贏利性和安全性原則進行經(jīng)營的商業(yè)銀行。為了使商業(yè)銀行和鄉(xiāng)村銀行的職能得到充分發(fā)揮，首先，應該對我國農(nóng)信社進行更深層次、更全面的改革。
（二）經(jīng)營模式創(chuàng)新
從經(jīng)營模式這方面來講，第一，我們應當逐步增加正規(guī)金融機構與小型農(nóng)村金融之間和合作與交流。農(nóng)村的經(jīng)濟環(huán)境相當繁復，大型的農(nóng)村正規(guī)金融機構無法掌握農(nóng)村資金借貸者的經(jīng)濟背景、還款能力等重要信息，嚴重的信息不對稱導致交易的市場風險大大增加。道德風險的存在也令許多有資金供給能力的私人信貸者和信貸公司遠離農(nóng)村金融市場，造成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資金供需矛盾突出。小型農(nóng)村金融機構雖然有著人緣、地理以及信息優(yōu)勢，但是由于本身資金的限制，并不能完全滿足農(nóng)村貸款的要求。第二，政策性銀行在對農(nóng)村基礎設施進行投資建設的同時，還應注重擴大業(yè)務范圍。
四、農(nóng)村金融機構外部層面的對策
在進行農(nóng)村金融發(fā)展過程中，只有注重輔助機制的更新和改進才能從根本上保證農(nóng)村金融健康、有序的發(fā)展。
（一）規(guī)范公平、合理的法律與政策環(huán)境
一部合理的、有效的法律是發(fā)展農(nóng)村金融的重要保證。制定一部行之有效的法律不僅可以幫助不同的金融機構快速融入到農(nóng)村金融的市場中來，還可以為農(nóng)民提供相應的制度保障。為了完善相關法律，我們必須注重以下幾個方面：首先，我們必須結合農(nóng)村實際情況制定有利于農(nóng)村金融市場形成的法律規(guī)定。其次，完善立法與規(guī)制框架。最后，注重信用體系的完善。我國政府應該幫助農(nóng)村金融機構建立起一個相對成熟的農(nóng)村信用體系，因為只有這樣才能從根本上提高農(nóng)民的信用意識和改善信用環(huán)境。
（二）加強農(nóng)村金融的基礎設施建設
較為完備的基礎設施能夠保障農(nóng)村經(jīng)濟活動的有效實現(xiàn)，在降低信息不對稱風險的同時，提升我國農(nóng)村金融機構的服務的深度和廣度。因此，針對我國農(nóng)村薄弱的金融現(xiàn)狀，我國應在下面三個方面加強建設：首先，建立快捷有效地金融支付和結算系統(tǒng)，通過該系統(tǒng)完成不同金融機構間的轉移和流動；建立金融機構內(nèi)部的管理網(wǎng)絡，加強內(nèi)部監(jiān)控、審計和控制；完善信息共享和披露機制，幫助金融機構及時的了解客戶風險類型，降低風險成本。第二，要針對我國農(nóng)村金融的發(fā)展現(xiàn)狀，要為其提供相應的技術和服務支持。第三，要逐步建立相關的行業(yè)互助協(xié)會。通過組建行業(yè)協(xié)會可以為小型信貸機構提供技術支持，加強信息交流，建立行業(yè)標準和慣例，這將有利于農(nóng)村金融機構的發(fā)展。
五、結束語
農(nóng)村金融在我國農(nóng)村經(jīng)濟中一直處于重要地位。雖然我國農(nóng)村金融機構經(jīng)過長期的發(fā)展已經(jīng)取得了相當大的進步，但還是存在很多不足。在這篇文章中通過結合國外成功案例和農(nóng)村金融機構的發(fā)展歷程，從而根據(jù)我國實情對我國發(fā)展農(nóng)村金融提出了一些建議和意見。同時我們要逐步建立起一個充滿合理競爭、多樣化的農(nóng)村金融市場，通過這樣的方式才能保證我國農(nóng)村金融健康、有序的發(fā)展。
參考文獻：
[1]陳道富.應積極穩(wěn)妥推進金融市場化改革[J].經(jīng)濟縱橫，2014（02）.
