時間：2022-05-01 21:03:36
序論：在您撰寫開放式基金論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰３忠环莩肿?，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權(quán)利義務無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權(quán)利義務關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰３忠环莩肿?，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權(quán)利義務無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權(quán)利義務關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
【摘要】開放式基金“紅利再投資比例”指的是基金分紅時,投資者以紅利再投資方式進行的收益分配占總收益分配的比例。紅利再投資比例的研究可以為基金制定正確的分紅策略提供依據(jù)。
文章通過對股票型開放式基金紅利再投資比例的研究,發(fā)現(xiàn)基金份額、基金存續(xù)時間與基金紅利再投資比例正相關(guān)。這說明基金持有人對基金管理人越有信心,基金持有人投資基金的時間越長,則選擇紅利再投資的可能性就越大。
一、研究問題的提出眼下,開放式基金的“持續(xù)營銷”活動愈演愈烈,單次分紅比例的紀錄不斷被刷新。
許多基金聲稱,分紅是為了滿足投資者的需要,實現(xiàn)投資者的利益,然而投資者對于基金分紅的態(tài)度究竟是什么,至今仍然沒有明確的答案。而投資者對于基金分紅方式的選擇,即選擇“現(xiàn)金分紅”還是“紅利再投資”,可以從一個側(cè)面反映出他們對于分紅的態(tài)度。本文從基金年報、半年報中披露的數(shù)據(jù)出發(fā),了解投資者對基金分紅方式選擇的實際情況,通過實證研究,進一步探究影響投資者選擇的因素。本研究的主要目的是為了給基金公司提供決策的依據(jù),使他們能夠根據(jù)投資者的意愿選擇合理的分紅策略;另一方面,本文也能給投資者提供參考,以便判斷某只基金的分紅行為是否真正是為了滿足投資者的需要。如果發(fā)現(xiàn)某只基金的大多數(shù)投資者歷史上選擇“紅利再投資”的分紅方式,而該基金卻在合同沒有強制分紅條款的情況下頻繁分紅,我們就不得不思考一下,這種分紅行為除了迎合部分投資者心理上的需要外,是否還有其他的目的。
二、文獻回顧、樣本數(shù)據(jù)選擇和研究方法經(jīng)查詢中國期刊網(wǎng)、ProQuest、EBSCOhost等數(shù)據(jù)庫和Google等搜索引擎。
我們沒有查找到與“紅利再投資率/比例”或“DividendRe-In-vestmentRatio”有關(guān)的文獻。我們通過統(tǒng)計也發(fā)現(xiàn)各基金投資者對分紅方式的選擇差異巨大(見下文表1)。下文中對紅利再投資比例或者DRIR(DividendRe-InvestmentRatio)不加區(qū)別使用。本文研究樣本的選取說明如下:根據(jù)《金融企業(yè)會計制度》規(guī)定,開放式基金紅利再投資的數(shù)據(jù)并不是必須披露的內(nèi)容。根據(jù)《證券投資基金信息披露管理辦法》和《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準則》第2、3、4號(分別規(guī)范年報、半年度報告和季度報告的披露內(nèi)容)的規(guī)定,紅利再投資的數(shù)據(jù)也并非必須披露的數(shù)據(jù),部分基金在年報和半年報中公布了紅利再投資的相關(guān)數(shù)據(jù)。
由于截至本文寫作完成的時候,開放式基金2006年年報尚未公布。因此本文的研究對象限于2006年6月30日前的開放式基金的紅利再投資比例。通過查閱年報和半年報,我們發(fā)現(xiàn)基金以兩種方法披露該數(shù)據(jù),不過都是間接的:一是在《基金凈值變動表》中,部分基金會披露期間基金申購款中通過“紅利再投資”申購基金的金額。根據(jù)紅利再投資金額占分配收益總金額的比例,就可以計算出“紅利再投資比例”;二是在《會計報表附注》中,部分基金詳細披露了每一次收益分配的總金額和采用“紅利再投資”方式分配收益的金額,通過該數(shù)據(jù)我們能計算出每一次收益分配時基金的“紅利再投資比例”。通過《基金凈值變動表》計算出的是一個時期的“紅利再投資比例”,通過《會計報表附注》計算出的是某一次分紅的“紅利再投資比例”,前者和后者在數(shù)值上并不一致(前者等于是后者按照每一次分紅金額占期間分紅總金額為權(quán)重計算的加權(quán)平均數(shù)),前者更能反映期間基金的總體紅利再投資情況。因此,我們按照《基金凈值變動表》的數(shù)據(jù)計算DRIR。我們查閱了所有開放式非貨幣市場基金的2006年中報,在161份中報中,104份的《基金凈值變動表》中沒有設(shè)置“紅利再投資”欄目。
設(shè)置該欄目的57只基金中,有6只基金在報告期沒有分紅紀錄。其余的51只基金構(gòu)成本研究的樣本,基金只數(shù)占所有披露2006年半年報基金的31.68%①。本文采用“晨星”(Morning-Star)的標準,對樣本基金進行了分類,分類的主要依據(jù)是基金2006年6月30日的資產(chǎn)配置情況②。分類后我們發(fā)現(xiàn),樣本中的基金以股票型基金為主共34只,這正是本研究以股票型基金為主的原因。此外,樣本中另有配置型基金10只,債券型基金7只。本文引用的基金年報、半年報來源于“Wind資訊”,基金分紅次數(shù)的數(shù)據(jù)是通過“Wind資訊”提供的數(shù)據(jù)手工計算得出,其他數(shù)據(jù)直接通過“Wind資訊”導出?，F(xiàn)在我們要回答的問題是,什么是影響基金紅利再投資比例的因素呢?是基金公司嗎?是銷售網(wǎng)點嗎?是當時的股票市場行情嗎?是基金的業(yè)績和凈值增長率嗎?或者是監(jiān)管部門對基金“默認分紅方式”的政策變更嗎③?幾乎對于上述每一個假設(shè),都能從樣本數(shù)據(jù)中找到肯定和否定的相反例子,并且假設(shè)都通不過統(tǒng)計檢驗④。例如對于假設(shè):影響DRIR的主要因素和投資者的構(gòu)成有關(guān)系,個人投資者或者機構(gòu)投資者可能更偏好紅利再投資。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn),個人投資者與機構(gòu)投資者的比例與DRIR的高低無關(guān):2006年第二季度末個人投資者持有基金的比例與DRIR之間的相關(guān)系數(shù)為0.1241,基本可認為沒有相關(guān)關(guān)系。另外對投資者的偏好進行度量是極其困難的。再如另一個影響DRIR的可能因素是股票市場的行情,當股票市場出現(xiàn)牛市時,紅利再投資比例上升。但是大盤走勢等因素會對所有同類型的股票基金的投資者產(chǎn)生影響,用該因素解釋同一時期不同股票基金DRIR的高低是不合邏輯的———因為我們發(fā)現(xiàn)同是股票基金,在2006年中期的DRIR差異巨大;而且我們觀測到同一只基金DRIR在不同時間期間(其中跨越了牛市和熊市)的變動率很小。繼續(xù)單純依靠設(shè)想推斷是無效率的,下面我們從樣本數(shù)據(jù)出發(fā),先根據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述特征來提出一些假設(shè),然后通過統(tǒng)計學的方法驗證這些假設(shè)是否成立,從而找出一些影響DRIR大小的因素。再根據(jù)這些影響因子構(gòu)建多元線性模型,檢驗模型的解釋力,以此說明投資者對基金紅利再投資的選擇因素以及對基金分紅的偏好,從而為基金公司制定正確分紅政策提供理論依據(jù)。
三、研究假設(shè)從基金DRIR分類匯總的統(tǒng)計描述情況,我們可以觀察到以下兩種現(xiàn)象:現(xiàn)象一:債券基金(不論是普通債券基金還是短債基金)的DRIR,要比股票基金的DRIR高。
這與我們通常設(shè)想的不同。一般來說,債券型基金投資者風險承受能力較低,偏好當期收益,似乎應該選擇現(xiàn)金分紅。而統(tǒng)計數(shù)字說明債券型基金的紅利再投資比例超過了60%。但是由于債券型基金樣本過少,無法進行統(tǒng)計研究。本文的研究對象是股票型基金,所以由現(xiàn)象一,可以推測當基金中持有債券比例越高、股票比例越低,投資者的紅利再投資比例越高;反之,當基金持有股票比例越高、債券比例越低,紅利再投資比例越低。因此提出如下假設(shè)。假設(shè)1:股票型基金持有股票的比例與DRIR成反比?，F(xiàn)象二:股票基金按分紅金額加權(quán)平均的DRIR,要高于算術(shù)平均的DRIR———也就是說,分紅絕對金額高的基金,其DRIR相對較高。由于影響基金分紅絕對金額的只有兩個因素:一是基金份額的多少,二是基金單位分紅的金額,因此由現(xiàn)象二,可提出兩個假設(shè):假設(shè)2:股票型基金單位份額分紅金額與DRIR成正比。假設(shè)3:股票型基金的總份額與DRIR成正比。
另外,我們對各只基金的具體情況進行了觀察。由于各基金紅利再投資情形差異懸殊,而且在2006年之前分紅基金的個數(shù)和次數(shù)都很少,因此如果簡單地把各時期各基金的DRIR加總計算考察變化趨勢,會產(chǎn)生很大的誤差。那么觀察單只基金的DRIR變化可能會發(fā)現(xiàn)規(guī)律。我們以分紅次數(shù)較多的華夏成長和華夏回報為例,自2003年以來,這兩只基金的DRIR基本呈現(xiàn)緩慢增長的趨勢。而且我們發(fā)現(xiàn)樣本中的其他基金也有類似趨勢,只是由于分紅次數(shù)太少,難以如兩只華夏基金一樣明確。由上述觀察得到,基金的DRIR似乎是隨著分紅次數(shù)增加而增加,并且也是隨著時間推移而增長的,因此得出以下兩個假設(shè):假設(shè)4:股票型基金的分紅次數(shù)和DRIR成正比;假設(shè)5:股票型基金的存續(xù)時間和DRIR成正比。下面我們檢驗每一個假設(shè),對每一個假設(shè)提出一系列有意義的變量,計算這些變量與DRIR之間的相關(guān)系數(shù),并通過對相關(guān)系數(shù)的t檢驗,判定上述假設(shè)是否成立,然后選擇具體變量用于構(gòu)建多元線性模型,并檢驗模型的解釋力
四、實證檢驗內(nèi)容
(一)假設(shè)檢驗假設(shè)1:對于假設(shè)1,我們選擇基金的股票持倉比例(即基金資產(chǎn)中的股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例)作為反映基金資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比重。我們選用了2005年底、2006年一季度末、2006年二季度末的股票持倉比例,以及2006年一季度、二季度的環(huán)比變化率。檢驗這些時期的基金股票持倉比例和DRIR之間的相關(guān)性。由于樣本中中銀中國和招商優(yōu)質(zhì)成長兩只基金未公布2005年年報,這樣樣本共有32只基金。查表可知,在5%的顯著性水平下,32組觀測值的相關(guān)系數(shù)如果顯著,則該系數(shù)應在0.3494以上。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在上述指標中,只有2006年第二季度末的持股比例與DRIR間的相關(guān)系數(shù)顯著,該指標相關(guān)系數(shù)為-0.3647,其余并不顯著。但是各期的相關(guān)系數(shù)全部為負,這說明基金持股比例與DRIR存在低度的負相關(guān)關(guān)系。所以,得出結(jié)論:股票型基金的股票持倉比例,與金的紅利再投資比例存在弱的負相關(guān)關(guān)系,即基金持股比例越高,紅利再投資比例越低。并且相關(guān)性隨著時間變化在增加,到2006年二季度時,這種負相關(guān)性在5%顯著性水平下顯著。假設(shè)2:對于假設(shè)2,我們采用基金自成立以來的累積單位分紅、期間單位分紅兩個指標來進行研究。具體選擇了自基金成立至2005年底至2006年一季度末、至2006年二季度末的單位累計分紅,以及2006年一季度、二季度、上半年的期間基金單位累計分紅就短期的期間數(shù)據(jù)來看,2006年一季度DRIR與基金分紅比例負相關(guān);2006年二季度DRIR與基金分紅比例正相關(guān)———這造成2006年上半年,DRIR與基金分紅比例線性關(guān)系很弱。從長期的累積數(shù)據(jù)來看,DRIR與基金分紅比例有一定的正相關(guān)關(guān)系,顯著性水平在臨界值附近。所以,得出結(jié)論:基金的單位分紅金額和累積分紅金額,與紅利再投資比例沒有顯著相關(guān)性。歸的結(jié)果顯示,模型整體和基金份額這個變量依然顯著,基金存續(xù)時間的P值為0.1322,在10%的顯著性水平下仍然不顯著。于是再剔除這個因素,進行第三次回歸。最后,得到一個一元線性回歸模型:DRIR=-7.03%+1.1522%×基金份額(億份)該模型的可決系數(shù)(R2)為0.2672,即也能解釋略超過四分之一影響DRIR的因素。該模型的含義是:基金份額越大,DRIR越大———份額每增加1億份,DRIR增加1.15個百分點。
五、主要結(jié)論與政策
建議本研究的一個主要成果,就是在沒有前人研究資料可供參考的情況下,找到了兩個影響基金紅利再投資的因素。首先是基金份額因素?；鸱蓊~越大,投資者越會選擇紅利再投資。這說明投資者對大型基金的信心相比小型基金的信心更強。投資者之所以選擇紅利再投資,實際上是表達繼續(xù)看好后市、信任基金管理人能力的一種心態(tài)———實際上就是信心①。因此,DRIR的高低和基金份額的多寡存在正向相關(guān)關(guān)系,是有內(nèi)在邏輯支持的。在2006年上半年的股市牛市中,早先成立的基金在整體上仍然處于凈贖回情形:在這半年中,股票基金的單位資產(chǎn)凈值出現(xiàn)了快速上漲,但與此同時基金的份額出現(xiàn)了大幅萎縮。樣本中的32只基金,2006年上半年的單位資產(chǎn)凈值上升46.65%,基金份額減少了38.35%,導致基金的資產(chǎn)凈值反而下降了9.59%。因此,在這種情況下,較大規(guī)模的基金有利于增加投資者的信心,有利于提高投資者面對基金分紅時選擇再投資的比例,這又促使基金份額規(guī)模擴大,從而在大型基金———分紅———再投資比例高———基金份額擴大———基金規(guī)模更大之間形成正向反饋關(guān)系。其次,再來看基金存續(xù)時間這個因素。由于股票型基金的默認分紅方式是“現(xiàn)金分紅”,因此只有那些對基金知識了解較多的投資者,才有可能在基金分紅方式上作出主動選擇,即更改默認方式、選擇再投資。一方面,這些投資者更多地會通過比較基金的歷史業(yè)績選擇基金,因此他們投資的基金本身就是存續(xù)時間較長的;另一方面,那些投資于新基金的“新基民”在經(jīng)歷基金的多次分紅和接受了投資者教育后,會了解到自己有權(quán)利選擇基金的分紅方式,并會根據(jù)需要做出自己的選擇。這兩個因素都有可能導致基金存續(xù)時間和DRIR正相關(guān)。另外,考慮到假設(shè)在不發(fā)生申購、贖回和分紅方式改變的情況下,每一次分紅都會導致基金份額中選擇紅利再投資比例的增加,從而提高DRIR,因此這種正相關(guān)關(guān)系的存在,也就不奇怪了。對基金越有信心,就越會選擇紅利再投資;越了解基金、越愿意持有或買入基金,就越會選擇紅利再投資,這就是本研究得出的結(jié)論。
根據(jù)本文的研究結(jié)論,我們提出以下政策建議:(一)基金公司應該努力提高基金的規(guī)模,這可以增強投資者的信心,并可以使基金的紅利再投資比例上升。(二)小型基金和大型基金相比,更不應該大比例分紅。因為小型基金的投資者較多地選擇現(xiàn)金分紅,小型基金高比例分紅后,若沒有采取強力促銷手段以吸引新投資者加入②,基金資產(chǎn)規(guī)?？赡軙蠓认陆怠?三)成立時間久的基金可以降低基金的分紅頻率和單位分紅金額。因為這些基金的投資者更多選擇紅利再投資的分紅方式,并不會因為需要現(xiàn)金而要求基金分紅(可以通過部分贖回基金而獲取現(xiàn)金)。這樣這些基金不需要為迎合市場潮流而分紅,否則基金為分紅而出售股票將提高基金的交易成本,導致投資者遭受損失。(四)債券型基金應該減少分紅。因為在各類基金中,債券基金的紅利再投資比例是最高的。這或許是因為債券基金投資者將基金當作定期儲蓄或國債的替代品,希望在未來某一天贖回而獲利,或許是因為投資者資金富裕而不需要從基金中獲取現(xiàn)金分紅?？傊?債券型基金可以減少分紅,以降低基金交易成本。最后,我們需要說明的是,本文檢驗了盡可能想到的變量,最終找到了四分之一強可解釋DRIR大小的因素,然而對于剩下的那四分之三的因素,依然是一個謎。其他的因素在哪里呢?面對大比例的分紅,基金投資者開始越來越關(guān)注分紅方式的不同,越來越多的人開始作出主動的選擇。也許隨著更多基金報表的披露和更多的樣本數(shù)據(jù),我們能夠獲取新的答案。
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隨著開放式基金在我國的逐漸發(fā)展，如何迅速提高開放式基金的銷售量和增加開放式基金的需求，已成為我國開放式基金能否迅速發(fā)展的一大重要因素。而我國開放式基金在迅速擴容的同時，也暴露出了營銷過程中的種種弊端?？梢哉f采取全新的營銷策略，建立完備的營銷體系，加大營銷力度是目前乃至今后開放式基金擴展規(guī)模，爭取更大市場份額的關(guān)鍵。本文將依據(jù)市場營銷理論中有關(guān)營銷4P組合策略的理論，分析當前開放式基金營銷過程中存在的問題，并提出相應的對策。
一、當前我國開放式基金營銷過程中存在的問題
（一）基金產(chǎn)品目標市場定位不清晰，細分市場不到位。
縱觀我國目前的開放式基金，雖然冠以各種名稱，投資理念也設(shè)計得很精致，但卻無法完善的解決吸引中小投資者的問題。照理說，中小投資者應該是最需要基金理財服務的人群，但從有限的公布數(shù)據(jù)看，目前大多數(shù)開放式基金銷售額的主流對象竟然是機構(gòu)客戶。從國外共同基金的發(fā)展經(jīng)驗來看，基金的推出主要是迎合中小投資者需要專家代客理財?shù)男枨?，同時，基金擔負著分散小額投資所不能分散的非系統(tǒng)性風險的作用。但由于受我國證券市場大環(huán)境的限制，現(xiàn)有的開放式基金的資產(chǎn)配置、品種選擇的空間都不很大，實質(zhì)上各家基金的投資風格并沒有太大區(qū)別；加上多數(shù)基金都以投資股票為主，承擔著與市場基本一致的系統(tǒng)性風險，而我國股票市場上又缺乏股指期貨等金融避險工具的支持，此外各家基金公司的基金管理能力是否能夠到達消除非系統(tǒng)性風險的目的也令人擔憂，所有這些均導致了我國的開放式基金并無法真正實現(xiàn)像西方發(fā)達資本市場上共同基金所起到的專家理財?shù)淖饔?，這也是目前基金無法有效吸引中小投資者的一大主要原因。當然，基金公司出于現(xiàn)實考慮，在基金營銷上以機構(gòu)客戶為主，對中小投資者市場培育力度不強確實是當前我國開放式基金營銷中的現(xiàn)實，但我們的基金公司不要忘了基金產(chǎn)品的產(chǎn)品特征，其畢竟還是主要針對中小投資者的，故在以后的基金營銷中，基金公司一定要把握好自身產(chǎn)品的目標市場定位。
除了基金的定位有偏差外，基金目標市場的細分工作也不到位。按照市場營銷理論，應該是什么產(chǎn)品適合什么樣的人群，故基金產(chǎn)品應該針對不同的投資者類型推出有針對性的基金產(chǎn)品。但目前開放式基金更多的是盡量動用一切客戶資源，能賣多少是多少，幾乎沒有把客戶群進行細分來為其提供不同的基金產(chǎn)品。雖然已有一部分開放式基金在產(chǎn)品設(shè)計上力求差異化，但在基金的營銷過程中卻是對投資者的需求不加了解，只要能夠讓投資者掏錢就行，也不管投資者是否需求自己的基金產(chǎn)品?？梢哉f對投資者的細分工作越來越細是基金發(fā)展的趨勢，但這也意味著基金面對的客戶群體應該是縮小的，忠誠度是增大的。所以，在基金的營銷過程中就應該避免不適合基金投資設(shè)計的投資者盲目加入的情況，即不能為了銷售業(yè)績而對客戶不加選擇地慫恿客戶購買基金。
（二）基金產(chǎn)品價格較高，沒有靈活的價格費率結(jié)構(gòu)。
目前我國投資者投資于開放式基金的交易成本是相對比較高的。相對于交易便利、成本極低的封閉式基金來說，投資者參與開放式基金交易的交易成本無疑大大高出一截，如目前開放式基金的首次認購費用大約為1—1.2%不等，二次申購費用為1—1.8%不等。對普通投資者而言，二次申購費用有時竟達到1.6—1.8%（不同基金產(chǎn)品費率不同），這遠高于封閉式基金0.3%的交易成本。此外，開放式基金的總體費率大約是在1.75%的年管理費與托管費基礎(chǔ)上，再加上約2%的一次申購贖回費用，故累計達到了約3.75%，成倍高于封閉式基金的交易費用。可以說這種居高不下的交易成本嚴重影響了投資者購買開放式基金的積極性。
除了高額的認購費和贖回費是阻礙中小投資者購買開放式基金的重要障礙外，開放式基金也缺乏靈活的價格結(jié)構(gòu)，這主要表現(xiàn)為基金產(chǎn)品無法根據(jù)投資者的投資額大?。ㄈ缛痰墓善苯?jīng)紀業(yè)務一樣）給予投資者一定的費率優(yōu)惠，沒有鼓勵投資者長期投資的費率安排以及沒有針對不同的投資者設(shè)計不同的費率結(jié)構(gòu)等，這些也導致了投資者購買積極性的降低。
雖然目前已有基金公司打出“降低交易成本”的價格牌。如從富國開始，開放式基金有條件地降低了申購和贖回費，更降低了投資門檻，從最低認購5000元降低到1000元等，但相對于中國證券市場上其他的投資品種來說，開放式基金的交易成本無疑是較高的，這應該是以后開放式基金營銷中須努力改進的地方。
（三）基金營銷渠道粗放經(jīng)營，成本較高，效率偏低。
可以說基金的營銷渠道一直是我國開放式基金營銷過程中的重中之重。有的基金公司在推出開放式基金的時候甚至認為只要渠道有力，基金營銷就成功了一大半。不可否認，基金的營銷渠道在目前的開放式基金營銷中占有相當重要的地位，但決不可唯渠道是尊，畢竟渠道只是營銷4P組合策略中的一個策略，其必須和其他營銷策略一起發(fā)揮功效。
目前，我國開放式基金的銷售逐漸形成了銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷的銷售體系，這“三駕馬車”均建立了各自的組織體系、管理辦法、客戶經(jīng)理和營銷網(wǎng)絡(luò)等。而其中商業(yè)銀行更是以其遍布全國的眾多營業(yè)網(wǎng)點優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大比例。但值得注意的是，目前這種基金銷售體系仍處于粗放式經(jīng)營的狀態(tài)，許多地方還有待完善。如銀行的銷售隊伍并不是真正的基金專家，故在基金營銷過程中難免無法有效針對投資者的實際情況進行推銷，所以銀行亟需發(fā)展壯大專業(yè)的基金銷售隊伍。再如證券公司從股民中發(fā)展基金投資者的潛力畢竟有限，而基金公司自身的直銷人手往往不夠等情況均有待改進。
此外，目前基金渠道營銷中還面臨過分依賴銷售機構(gòu)的問題。從基金業(yè)內(nèi)透露的信息看，托管銀行銷售在總銷售額中占絕對比例。但是，銀行的扶持畢竟是有限的，而有的基金也可能并不一定需要遍布全國的分銷機構(gòu)，比如針對特定地區(qū)人群的基金品種可能靠基金管理公司自身就足夠了。這種過分依賴銀行代銷基金的現(xiàn)象也導致了目前開放式基金的營銷渠道總體成本較高，且營銷效率相對而言并不明顯，畢竟銀行還有其他業(yè)務要做。
（四）基金促銷手段單一，力度不大。
目前基金公司進行的開放式基金促銷活動大多為廣告，而對于營銷4P組合理論中促銷策略的諸如公關(guān)、銷售促進、人員推銷等方式往往有所忽略。而廣告作為促銷方式的作用畢竟是有限的，因為廣告作為促銷手段對消費者的作用只是推廣和介紹，屬于被動促銷，而投資者能否被廣告所吸引及投資于開放式基金，并不是一條廣告所能做到的，故有必要綜合運用各種促銷方式和手段，使投資者在多元化的信息包圍中，更好地識別和了解基金產(chǎn)品和服務，進而做出購買決策。
此外，在銀行代銷基金時，與基金公司合作的商業(yè)銀行的相關(guān)網(wǎng)點宣傳促銷力度往往不夠，銀行的基金促銷人員坐等客戶上門的現(xiàn)象時有發(fā)生，故這也是也是基金促銷管理中應想辦法解決的問題。
二、開放式基金營銷的4P組合策略
（一）產(chǎn)品（Product）策略：針對不同投資者類型推出不同類別的基金，迎合不同投資者的理財目標。
從投資者需求出發(fā)推出基金產(chǎn)品將是基金產(chǎn)品開發(fā)中的主旋律。為此，基金管理公司應該加大對投資者需求的研究力度，通過組建由市場銷售人員、研究人員等組成的聯(lián)合產(chǎn)品開發(fā)小組，整合市場部門、研究部門和其他相關(guān)部門的力量，加強他們之間的信息溝通，從而擴大公司內(nèi)部新產(chǎn)品開發(fā)的構(gòu)思源，開發(fā)出迎合不同投資者需求的開放式基金產(chǎn)品。借鑒國外共同基金的基金品種模式，其股票基金大致可以分為收入基金、成長基金、平衡基金、小公司基金、部門基金、國際基金和全球基金等等。結(jié)合我國國情，收入基金、成長基金、平衡基金、指數(shù)基金、債券基金是目前我國基金管理公司應著重考慮開發(fā)的基金產(chǎn)品。此外高科技行業(yè)基金、藍籌股基金等也可以在條件相對成熟的時候推出。在最近新一輪的開放式基金競爭中，各大基金公司已經(jīng)開始推出有針對性的基金產(chǎn)品，如南方寶元債券基金是中國證券基金中第一只重點投資于債券的基金，富國動態(tài)平衡基金是通過主動管理追求風險和收益的平衡型基金，融通新藍籌基金是指股票資產(chǎn)的80%用來投資藍籌企業(yè)的藍籌股基金，其他的如還易方達平穩(wěn)增長基金、寶盈鴻利基金等?？梢哉f，各大基金公司開始針對不同的細分市場推出基金品種是好事，但正如前面提到的，在各種個性化的基金產(chǎn)品營銷過程中應該避免不適合基金投資設(shè)計的投資者盲目加入的情況，這就要求我們的基金營銷人員在進行基金營銷時一定要針對投資者的投資理念、理財目標采取對號入座的方式，決不能胡子眉毛一把抓，給日后無效投資者大規(guī)模贖回埋下隱患。
（二）價格（Price）策略：根據(jù)不同投資者需求合理制定靈活的收費標準。
在基金產(chǎn)品營銷組合中，如何在客戶可接受的價格范圍內(nèi)，制定出一個對公司最有利、最切合公司目標與政策的價格，是營銷人員面臨的又一挑戰(zhàn)。如前所述，高額的認購費和贖回費已成為阻礙中小投資者購買開放式基金的重要障礙，故如何制定迎合中小投資者心理價位的基金產(chǎn)品價格是當前基金營銷管理中的一大重點。
按照市場營銷理論，投資者需求始終是定價策略需要考慮的最重要的因素。由于目前我國開放式基金投資者所能接受的心理價位一般較低，故可考慮在開放式基金的申購費中設(shè)立多級別收費方式，如“先收費后投資”方式、“先投資后收費”方式以及其他方式等。同時，為鼓勵投資者長期持有基金，還可以設(shè)計隨持有期遞減的贖回費。另外，不同投資者對費率結(jié)構(gòu)的偏好是不同的，有的投資者或許喜歡偏高的前收費，有的喜歡偏高的后收費，有的不喜歡收取申購傭金，但能容忍每年較高的營運費用，為此，基金管理公司可以在同一只開放式基金內(nèi)設(shè)計不同的收費結(jié)構(gòu)，而且各個系列在一定條件下還可以相互轉(zhuǎn)換，以適應投資者投資策略的變化。總之，在基金產(chǎn)品的價格策略上，基金公司務必做到執(zhí)行靈活的價格策略?；鸸疽鶕?jù)投資者的認購時間、額度、持有期的不同，設(shè)計出合理的費率結(jié)構(gòu)標準，以提高價格手段的競爭力。換言之，基金產(chǎn)品的價格不是一成不變的，要視競爭壓力及營銷環(huán)境的變化，適時調(diào)整定價，并把價格真正地當作基金營銷組合策略的工具之一用于增強基金產(chǎn)品的市場競爭力。
（三）渠道（Place）策略：建立科學的、多層次、多樣化的營銷渠道。
如前所述，營銷渠道在開放式基金營銷乃至整個開放式基金的運作中占據(jù)著特殊地位，為此，基金管理公司有必要在科學細分市場的前提下，采取多層次，多樣化的市場營銷渠道策略，建立起完備的開放式基金營銷網(wǎng)絡(luò)。
前面提到，銀行和券商代銷、基金公司直銷這“三駕馬車”是我國開放式基金銷售的主要形式，但這種模式還處于粗放經(jīng)營的狀態(tài)，故有必要進行渠道的整合與精耕。以前，大多數(shù)基金通常只是通過某種單一的渠道如一家銀行出售其產(chǎn)品，現(xiàn)在則可選擇通過一種混合型銷售渠道模式走向市場，即將多種渠道緊密結(jié)合在一起，如同時啟用銀行和券商代銷基金等，從而使不同的渠道在同一銷售過程中各自承擔不同的職能，形成一個統(tǒng)一的渠道體系，以提高基金的營銷效率。目前，已有基金公司開始分銷渠道多元化之路，如富國開始引入農(nóng)行、浦發(fā)銀行兩家代銷，融通新藍籌在中國建設(shè)銀行、交通銀行、深圳發(fā)展銀行三家銀行及國泰君安、華夏等多家券商中首次實現(xiàn)同時銷售等?？梢哉f這種探索是一個好的開端，但在渠道的整合的過程中，還需注意渠道的精耕，即講求每一個渠道的營銷效率，不同銀行和券商在代銷時應根據(jù)自身的營銷網(wǎng)絡(luò)特點，展開不同的營銷方式。如銀行應根據(jù)儲戶的心理特點和理財需求進行推銷，而券商則應針對股民的投資思路開展營銷等。
除了以上提到的渠道模式外，隨著電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的興起，基金公司還可以借鑒券商經(jīng)紀業(yè)務網(wǎng)上交易的模式，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售和交易開放式基金?；鸸炯瓤赏ㄟ^本身開設(shè)電子交易網(wǎng)站，也可借助其他一些網(wǎng)站，特別是券商的網(wǎng)上交易平臺，讓投資者可以上網(wǎng)購買和交易基金?？梢灶A見，開放式基金的網(wǎng)上交易模式將是今后開放式基金銷售渠道中的一大重要渠道終端。有遠見的基金公司應該從現(xiàn)在起就加強這一渠道的建設(shè)，為日后的渠道競爭打下良好的基礎(chǔ)。
（四）促銷（Promotion）策略：多樣化促銷手段并用，加大基金的促銷力度。
如前所述，開放式基金的促銷活動可以采取多種方式，按照市場營理論，促銷活動一般來說可分為兩類：一類是人員促銷，即利用促銷人員進行推銷；第二類是非人員推銷，包括廣告促銷、營業(yè)推廣和公共關(guān)系三種具體形式。在我國當前的條件下，基金公司應當將人員促銷和非人員推銷進行有機的結(jié)合，針對不同的投資者類型開展不同的促銷活動。一般來說，針對機構(gòu)投資者、中高收入階層這樣的大客戶，基金管理公司可以建立具備專業(yè)素質(zhì)的直銷隊伍，進行一對一的人員促銷，以達到最佳的營銷效果。而對于廣大中小投資者，則應重點運用非人員推銷的手段進行促銷，在搞好廣告促銷的基礎(chǔ)上，綜合營業(yè)推廣和公共關(guān)系等手段，爭取與投資者進行全方位、廣泛、持續(xù)的交流溝通。比如，以推介會、報刊或網(wǎng)上路演等方式組織基金經(jīng)理與投資者的訪談，通過基金經(jīng)理的“現(xiàn)身說法”，幫助投資者增進對基金公司投資理念和經(jīng)營思路的理解，判斷基金將來的成長潛力，促使投資者認同基金的投資價值。實際上，在國外，基金經(jīng)理的職責之一就是與投資者面對面的交流。
監(jiān)管是手段，發(fā)展才是真正的目的，離開了對開放式基金的監(jiān)管，其本身及證券市場的發(fā)展就失去了保障。因此，規(guī)范開放式基金的運作，加強對開放式基金的管理和監(jiān)督，對保護投資者的利益，促進基金管理公司的健康發(fā)展，穩(wěn)定證券市場都十分必要。
二、中國現(xiàn)行的開放式基金監(jiān)管模式
本文將主要從制度體系、組織體系和法律體系三方面來討論開放式基金的監(jiān)管模式。
（一）中國開放式基金監(jiān)管的制度體系
世界各國證券市場對開放式基金的監(jiān)管共有三種典型的制度模式，即集中型監(jiān)管模式、自律型監(jiān)管模式和中間型模式。
集中型監(jiān)管模式也稱集中立法型監(jiān)管模式，是指政府制定專門的基金法規(guī)，并設(shè)立全國性的監(jiān)督管理機構(gòu)來統(tǒng)一管理全國證券投資基金市場的一種體制模式。在這種模式下，政府積極參與市場管理，并且在市場機構(gòu)中占主導地位，而各種自律性的組織如證券業(yè)協(xié)會、基金公會等則起協(xié)助政府監(jiān)管的作用。自律型監(jiān)管模式是指政府除了一些必要的國家立法外，很少干預基金市場，監(jiān)管工作主要是由證券交易所、基金公會等自律性組織進行，強調(diào)基金管理公司自我約束和自我管理的作用，一般不設(shè)專門的基金監(jiān)管機構(gòu)。中間型監(jiān)管模式既強調(diào)集中立法管理又強調(diào)自律管理，可以說是集中型監(jiān)管模式和自律型監(jiān)管模式相互配合、相互滲透的產(chǎn)物[1](30)。
中國現(xiàn)行的開放式基金監(jiān)管體制屬于集中型監(jiān)管模式，具有集中型模式的基本特點，但也有一些中國基金市場自身的特征：第一，基本上建立了開放式基金監(jiān)管的法律法規(guī)框架體系，盡管這一體系遠未完善。1997年11月14日，國務院首先出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這標志著我國有了關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范。2000年10月12日，中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點辦法》，確定了開放式基金的運行框架。經(jīng)過不斷的探索和完善，目前我國已形成了以國務院行政法規(guī)為基準、以證監(jiān)會有關(guān)通知和證券交易所業(yè)務規(guī)則為補充的開放式基金監(jiān)管法規(guī)體系框架。第二，中國目前的基金監(jiān)管機構(gòu)是以國務院下屬的中國證券監(jiān)督管理委員會為主體，包括中國人民銀行和財政部、國家計委、原國家體改委、地方政府及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門共同組成的一個有機體系。中國證監(jiān)會是國家對全國證券市場，包括基金市場進行統(tǒng)一宏觀監(jiān)管的主管機構(gòu)。第三，從1997年開始，證券交易所直接劃歸中國證監(jiān)會領(lǐng)導，強化了證券市場、基金市場監(jiān)管的集中性和國家證券主管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力。第四，基金管理公司中實行獨立董事制度，以強化基金管理公司的內(nèi)控機制和一線監(jiān)管職能，培養(yǎng)理性投資。目前，已有50多位獨立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人舉手”制度為主要內(nèi)容的基金業(yè)準入制度改革成為基金業(yè)規(guī)范化進程中的主要內(nèi)容。
中國選擇集中型監(jiān)管模式是與中國長期實行集中計劃管理積累了豐富經(jīng)驗、證券市場中法律法規(guī)和各項監(jiān)管尚不完善以及證券投資基金從業(yè)人員素質(zhì)較低、自律意識比較淡薄的現(xiàn)實狀況相適應的。
（二）中國開放式基金監(jiān)管的法律體系
各國在基金監(jiān)管的法律體系上形成了不同的模式和特點：美國式的特點是有一整套專門的證券（基金）監(jiān)管法規(guī)，注重立法，強調(diào)公開原則。英國式的特點是強調(diào)市場參與者的“自律”監(jiān)管為主，政府很少干預，沒有專門的監(jiān)管機構(gòu)，也不制定獨立的法律，對基金等的監(jiān)管，主要是通過其它相關(guān)的立法、法規(guī)來加以規(guī)范。歐洲式則多數(shù)規(guī)定嚴格的實質(zhì)性監(jiān)管，并在相關(guān)法規(guī)如《公司法》中寫入有關(guān)基金管理公司及證券公司的設(shè)立、交易和運作等方面的條款，該模式也不設(shè)監(jiān)管的專門機構(gòu)[2](132)。
中國的證券投資基金自1991年創(chuàng)立以來，為規(guī)范基金發(fā)展，采取了先在地方上立法，為中央統(tǒng)一立法總結(jié)經(jīng)驗的立法思路。1993年上海市頒布了《上海證券交易所基金證券上市試行辦法》、《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》。1992年深圳市頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，1993年又頒布了《深圳市證券交易所基金上市規(guī)則》，此外還有《深圳證券交易所投資基金估值暫行規(guī)定》。其它地方和部門也有一些相應的法律規(guī)范。這些規(guī)范對基金的創(chuàng)立、發(fā)展和健康運作都起到了良好的促進作用。
但是隨著投資基金規(guī)模的不斷發(fā)展和壯大，某些法律規(guī)范只著眼于地方和部門利益，弊端便逐漸暴露出來。因此迫切需要有一部統(tǒng)一的全國性規(guī)范。1997年11月14日，國務院出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，標志著關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范的誕生。2000年10月12日，中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點辦法》，從而確立了開放式基金在中國的運作規(guī)范。期間一些涉及開放式基金運作的相關(guān)法律和部門規(guī)章也先后出臺，形成了以國務院行政法規(guī)為基準，以證監(jiān)會有關(guān)通知和交易所業(yè)務規(guī)則為補充的開放式基金監(jiān)管法規(guī)體系。具體來說，該法規(guī)體系由以下幾個層次構(gòu)成：一是以《證券投資基金管理暫行辦法》為代表的行政法規(guī)；二是由《開放式證券投資基金試點辦法》等證監(jiān)會文件所組成的部門規(guī)章；三是證券交易所基金業(yè)務規(guī)則與證券交易規(guī)則、中國證券登記結(jié)算公司登記結(jié)算業(yè)務規(guī)則；四是基金契約。
（三）中國開放式基金監(jiān)管的組織體系
監(jiān)管的組織體系涉及基金市場監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置和職責分工。在集中型的監(jiān)管模式下可以有三種監(jiān)管的組織方式：以獨立的證券監(jiān)管機構(gòu)為主體的組織方式；以中央銀行為主體的組織方式；以財政部為主體的組織方式。中國開放式基金監(jiān)管組織體系的形成經(jīng)歷了較長的制度演進過程。
1992年10月，國務院證券委員會（簡稱證券委）及其執(zhí)行機構(gòu)中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）成立，標志著中國證券（基金）監(jiān)管組織體系的正式誕生，初步確立了以國務院證券委及中國證監(jiān)會為主體，包括中央銀行和財政部、國家計委、原國家體改委、地方政府以及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門等在內(nèi)的一個多頭監(jiān)管體系。1992年12月國務院了《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，對于各監(jiān)管部門的分工作了基本的規(guī)定。1998年，國務院證券委和中國證監(jiān)會合二為一，由中國證監(jiān)會負責對全國證券市場實施監(jiān)管。2001年，基金業(yè)公會成立，負責對基金業(yè)實行自律管理。至此，中國開放式基金監(jiān)管的組織體系已經(jīng)形成，其結(jié)構(gòu)如圖1。
附圖
三、對現(xiàn)行監(jiān)管模式的評價及其優(yōu)化
由于投資基金尤其是開放式基金在我國發(fā)展較晚，又是首先在地方上逐步推行起來的，同時受到中國經(jīng)濟發(fā)展狀況和立法模式等的制約，因此，中國的開放式基金監(jiān)管模式不完全相同于國際上成熟的基金監(jiān)管模式而帶有部分中國特色。
（一）我國目前對開放式基金實行的集中型監(jiān)管制度體系，較多地參照了美國的監(jiān)管模式，具有鮮明的政府主導性特點[3](246)。首先是集權(quán)性和一元化，主要體現(xiàn)在中國證監(jiān)會是中國證券市場上唯一的最高監(jiān)管部門，權(quán)力高度集中于中央政府；其次是高權(quán)威性和高獨立性，表現(xiàn)在中國證監(jiān)會改變以往事業(yè)單位的性質(zhì)而成為國務院直屬的行政管理機構(gòu)，原證券委的宏觀管理職能和中國人民銀行監(jiān)管證券經(jīng)營機構(gòu)的職權(quán)被并入和移交給了證監(jiān)會，從而使證監(jiān)會具有了大一統(tǒng)式的、又相對獨立的管制權(quán)利。盡管現(xiàn)階段的中國經(jīng)濟、體制與市場發(fā)展的國情客觀要求確立強有力的中央政府集權(quán)管理，但自律機構(gòu)及一線監(jiān)管的重要作用仍是無法替代的，主要表現(xiàn)在以下幾點：
1.現(xiàn)行體制中證券交易所和證券業(yè)協(xié)會、基金公會只起輔助政府監(jiān)管的作用，完全受制于證監(jiān)會的集中管理，滬深交易所原本在當?shù)卣?qū)動下的激勵競爭態(tài)勢轉(zhuǎn)化為無競爭的垂直管理模式下的無進取態(tài)勢，一定程度上阻礙了市場一線監(jiān)管的效率，抑制了交易市場的創(chuàng)新，其具有的低信息成本、應變靈活性和敏感性的優(yōu)勢難以發(fā)揮出來。因此應適度形成交易所在組織和發(fā)展市場等方面的激勵機制，加強它在上市公司、基金的持續(xù)信息披露、市場價格異常波動和一般違法行為查處等方面的監(jiān)管權(quán)責。與此同時，大力推進基金公會和證券業(yè)協(xié)會的機構(gòu)和職能建設(shè)，切實增強它們在一線監(jiān)管中的地位和作用。
2.健全基金的治理結(jié)構(gòu)。中國（開放式）基金試點過程中出現(xiàn)的許多問題根源在于基金治理結(jié)構(gòu)的不完善?；鹑疆斒氯恕钟腥恕⒐芾砣?、托管人之間靠基金契約來調(diào)整各自的權(quán)利和義務關(guān)系（中國目前的5只開放式基金和49只封閉式基金都是契約型基金）。持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)。它們背后各自體現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。由于基金治理結(jié)構(gòu)不完善，持有人對管理人的監(jiān)督有限，持有人的合法利益難以得以充分保護；托管人由于競爭等原因的存在，也未能全面履行保護基金持有人利益的責任。鑒于此，一方面要完善基金契約，明確和細化各方當事人的權(quán)利和義務；另一方面要探索向公司型基金的轉(zhuǎn)化。因為公司型基金是以公司的形式成立和運作基金，而公司制是現(xiàn)代社會企業(yè)發(fā)展的最高形式，三權(quán)制衡體現(xiàn)得更為明顯，這必然有利于保護大眾投資人的利益。同時要在繼續(xù)實行“好人舉手”制度的基礎(chǔ)上，加大獨立董事在基金董事會中的比例（目前中國規(guī)定為1/3，發(fā)達國家多為2/3以上），強化獨立董事的監(jiān)管職能。
3.完善開放式基金的信息披露?！瓣柟馐亲詈玫姆栏瘎薄ｉ_放式基金要依靠社會監(jiān)督并由社會各方展開公開的評論，以此達到監(jiān)督和約束基金的目的。一般來說，開放式基金的信息包括按照監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的內(nèi)容與格式披露的信息和為投資人服務而披露的信息兩類。其中，第一類信息是最重要的，最能體現(xiàn)管理層對投資人利益的保護，更是基金持有人所關(guān)心的。但是根據(jù)目前的規(guī)定，開放式基金只有在發(fā)生巨額贖回或公布中報和年報時才被要求公布份額變動情況，對于日常申購贖回期間的份額變動該如何披露并沒有明確規(guī)定。這就有可能使得投資者因無法及時全面了解基金凈值的變動而做出錯誤的投資決策。因此管理層應根據(jù)開放式基金的特點，對信息披露的內(nèi)容進一步完善和細化，如增加開放式基金有關(guān)信息披露的頻率和內(nèi)容等。
另外，應積極推進中小投資者集體訴訟制度和利益賠償制度，使開放式基金的運作置于廣大投資者的集體監(jiān)督之下，增大監(jiān)督的震懾力。
（二）相對完善的監(jiān)管法律體系是任何資本市場必備的要素之一。實踐證明，中國開放式基金監(jiān)管法規(guī)體系的建立和完善，對于促進開放式基金的發(fā)展、規(guī)范開放式基金的運作和加強對基金的監(jiān)管，都起到了非常積極的作用。但是，隨著證券市場的發(fā)展和基金試點的逐步推進，現(xiàn)行的法律體系已不能適應開放式基金發(fā)展的需要，主要體現(xiàn)在：
1.目前由于中國《證券投資基金法》還遲遲未出臺，有關(guān)開放式基金管理的規(guī)定散見于一些零碎辦法中，其中主要是《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》及實施細則和證監(jiān)會先后頒布的一些文件和通知。這些法規(guī)層次低、權(quán)威性不強，而且一些文件前后不統(tǒng)一，與其它相關(guān)法規(guī)如《證券法》、《公司法》銜接不夠緊密，而且有許多條文明顯相沖突。因此要盡快出臺《投資基金法》、《投資者保護法》、《投資顧問法》等相關(guān)法律法規(guī)并修改其它一些大法中明顯不適應、相沖突的條款和提法來規(guī)范開放式基金，使之運作和發(fā)展有法可依，盡快走上規(guī)范發(fā)展的道路。
2.因為歷史條件限制，《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)范的內(nèi)容和范圍都非常有限，與國際成熟市場的規(guī)范標準有較大差距，而且其中條文多為原則化的表述，缺乏對實際操作的指導。開放式基金試點和運作過程中出現(xiàn)的許多新問題、新現(xiàn)象難以找到相應的法律依據(jù)，如基金的治理結(jié)構(gòu)、私募基金的地位和中外合資基金的設(shè)立等。第一現(xiàn)狀要求在加快制訂出臺《證券投資基金法》的同時，在一定時期內(nèi)，維持《證券投資基金管理暫行辦法》作為基金監(jiān)管法規(guī)體系基準的法律地位，并且不斷補充、修改和完善《辦法》和有關(guān)規(guī)章，細化條款和規(guī)定，提高對具體問題的解決能力，為解決不斷出現(xiàn)的新問題提供法律依據(jù)。
（三）中國現(xiàn)行開放式基金監(jiān)管的組織體系主要由中國證監(jiān)會及其直屬派出機構(gòu)，即地方證管辦兩個層面構(gòu)成，9個區(qū)域證管辦又轄若干辦事處，體現(xiàn)為垂直的三級管理。地方監(jiān)管機構(gòu)以前對地方負責，現(xiàn)在轉(zhuǎn)而對中央負責，其一線監(jiān)管的職責得到了加強。這種組織體系在一定程度上擺脫了地方利益的約束和制約，監(jiān)管的效力得到了強化，但是仍應從以下幾點加以完善和優(yōu)化，才能有效地提高監(jiān)管的效率。
1.中國證監(jiān)會和其它相關(guān)的政府機關(guān)，如人民銀行對開放式基金都負有一定的監(jiān)管職責，證監(jiān)會主要負責基金管理人的市場準入、運行和退市等的一系列監(jiān)管，而人民銀行主要負責對基金托管人的監(jiān)管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等問題的出現(xiàn)說明了在現(xiàn)有的分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管模式下，應當加強有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和其它經(jīng)濟管理部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，保證監(jiān)管制度與政策的全面合理性，更好地發(fā)揮監(jiān)管的合力作用，消除現(xiàn)存和可能出現(xiàn)的監(jiān)管真空。
2.要加強政府監(jiān)管部門自身的建設(shè)和約束機制。根據(jù)導致監(jiān)管失靈的“俘獲論”和“尋租論”可以得知，在集中立法型模式下，權(quán)力集中會帶來和監(jiān)管非效率，被監(jiān)管者完全可能通過“尋租”而使監(jiān)管者成為被俘獲的獵物，從而使監(jiān)管背離了其初衷。因此，應從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督兩方面加強監(jiān)管機構(gòu)的建設(shè)，提高監(jiān)管的公正性和高效率。內(nèi)部控制的核心在于制訂能有效約束監(jiān)管人員的內(nèi)部規(guī)章和制度，并以高薪養(yǎng)廉；外部監(jiān)管的關(guān)鍵在于增強監(jiān)管的透明度，使社會各界都能對監(jiān)管行為進行及時、有效的評價、監(jiān)督和反饋。
3.目前有關(guān)開放式基金行業(yè)的自律機構(gòu)都已組建完成：滬深交易所在一線監(jiān)管中積累了豐富的經(jīng)驗，應付突發(fā)事件的能力也達到了相當?shù)乃?；基金公會和證券業(yè)協(xié)會也都已經(jīng)成立。但問題在于這些自律性機構(gòu)缺乏應有的激勵機制和監(jiān)管職責，使得它們在日常的監(jiān)管工作中形同虛設(shè)。故而要盡快完善自律性監(jiān)管機構(gòu)的機構(gòu)和職能建設(shè)，使其在制訂基金行業(yè)的執(zhí)業(yè)操守、監(jiān)管形式、基金的日常運作，交流開放式基金監(jiān)管經(jīng)驗，研究基金的發(fā)展戰(zhàn)略和維護基金業(yè)的利益等方面發(fā)揮主導作用，以此確保開放式基金的規(guī)范穩(wěn)健運作。雖然，中國開放式基金的監(jiān)管模式目前仍有許多不盡人意的地方，但應當看到，中國開放式基金畢竟還年輕，其成長的速度明顯滯后于股票市場，可供全社會分析研究的樣本和案例都十分有限，使監(jiān)管模式的制訂缺乏了對照。但應當肯定地說，開放式基金的監(jiān)管模式和體系一定會隨著這一新興市場的不斷發(fā)展而逐步走向完善和成熟。
【參考文獻】
[1]何望.走進開放式基金[M].北京：中國物資出版社，2001.
關(guān)鍵詞：開放式基金；風格調(diào)整績效；Lobosco方法
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0249-01
對于開放式基金，識別投資風格后，就可以計算出投資風格對基金總體業(yè)績的貢獻，從而可以準確的將基金總體業(yè)績分為投資風格的貢獻和基金經(jīng)理的貢獻。如果投資風格基準指數(shù)收益率高，則相應的投資風格對組合投資總體業(yè)績貢獻大。對于風格調(diào)整績效的計算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風格進行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風格調(diào)整績效進行計算分析。
1Lobosco方法
Lobosco方法是基于Sharpe風格識別方法和Modiligliani的風險調(diào)整績效指標RAP而產(chǎn)生的。
如果已知組合投資i的投資風格，并且市場上存在個投資風格基準指數(shù)，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為
Ri=bi1F1+bi2F2+…+binFn+ei,∑nj=1bij=1,bij≥0
所以在因子敏感度bij中，最大值bis所對應的因子就是該組合投資的投資風格。將Sharpe風格識別法與風險調(diào)整績效指標RAP相結(jié)合就可以得到風格調(diào)整績效，即用風格基準的RAP值作為投資風格對總體業(yè)績的貢獻。設(shè)組合投資i、對應的投資風格基準組合以及市場組合的收益風險情況如表1所示，則組合投資i的風險調(diào)整績效和風格基準的風險調(diào)整績效值為：
RAP(i)=(σm/σi)(Ri-Rf)+Rf
RAP(s)=(σm/σs)(Rs-Rf)+Rf
投資組合i的風格調(diào)整績效就是RAP(i)-RAP(s)。
其中：Ri、Rm、Rs、分別表示組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合平均收益，σi、σm、σs分別組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合風險。
無風險利率（Rf）采取一年定期存款利率，按照算數(shù)平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。
市場基準指數(shù)采取復合指數(shù)，復合指數(shù)收益率按照如下公式獲得：市場指數(shù)收益率=80%×中信A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。
其他收益的均值都是其算數(shù)平均值。
2實證分析
2.1樣本選取
鑒于本文以開放式基金為研究對象，由于開放式基金2001年才得以發(fā)行，總共才經(jīng)歷了7年時間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開放式基金作為研究對象。
本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長、長盛成長、大成價值、博時裕富、德盛穩(wěn)健。契約約定風格包括1只成長型、2只平衡型、1只收益型（價值型）和1只被動指數(shù)型，發(fā)行份額均超過20億，比較具有代表性。
由于子樣本區(qū)間時間跨度不長，為了獲得更多的數(shù)據(jù)，而且基準指數(shù)也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用周數(shù)據(jù)。
基金周收益率的計算公式為：
2.2風格調(diào)整績效的計算
筆者在先前的研究中選取中信風格和中信國債作為基準指數(shù)，運用夏普模型分析所選樣本的投資風格，結(jié)果如表1：
在該模型中，市場指數(shù)的風格調(diào)整績效為0，如果基金的風格調(diào)整績效大于零，則說明基金的投資能力超于市場；如果小于零，則說明基金的投資能力低于市場；如果等于零，則說明基金的投資能力一般，只能取得市場平均組合的收益率。
從表2可以看出，在該模型分析結(jié)果中，有4只基金的風格調(diào)整績效小于零，說明這些基金經(jīng)過風格調(diào)整后的業(yè)績不如基準風格指數(shù)，沒有戰(zhàn)勝基準風格指數(shù)獲得超額收益；有1只基金的風格調(diào)整收益大于零，說明這些基金經(jīng)過風格調(diào)整后能夠戰(zhàn)勝市場，為投資者獲得更多的收益。
本文還統(tǒng)計了目前最為流行的衡量基金風險調(diào)整收益指標——Jensen風險調(diào)整后指標。經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)這兩種模型的統(tǒng)計結(jié)果基本相同，都沒有表明基金能夠顯著的戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。
3結(jié)論
配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進行風格調(diào)整績效的分析，并且與Jensen指標進行對比，得出如下結(jié)論：兩個指標都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準風格指數(shù)取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰(zhàn)勝市場。分析原因:
（1）主觀因素可以大致歸結(jié)為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲備、較重的稅務負擔。
其次是基金經(jīng)理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會保持5%左右的現(xiàn)金儲備，以供基金購回時用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現(xiàn)金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現(xiàn)大打折扣。
最后是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。
（2）客觀原因：大型股票導向，外國股票拖累，指數(shù)進出效應。
大型股票與小型股票的長期表現(xiàn)誰優(yōu)誰劣一直在學術(shù)界中紛爭不休，使用不同數(shù)據(jù)、或在不同時段便會得出不同結(jié)論。但有一點是肯定的，當大型股票和美國股票傲視群雄之時(如十二世紀九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會望塵莫及。
此外，指數(shù)基金的風行造就了市場上的指數(shù)進出效應從兩方面強化了指數(shù)基金的表現(xiàn)。一是沒有投資“入指股票”的管理型基金無法分享股價飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會因此而招致飛來橫禍。
參考文獻
［1］Lobosco.AngeloStyle/Risk-AdjustedPerformance［J］.JournalofPorfolioManagement,1999:65-68.
［2］ModiglianiF,ModiglianiL.Risk-adjustedperformance［J］.JournalofportfolioManagement,1997:45-54.
［3］戴方.中國開放式基金業(yè)績的實證研究［J］.國際商務-對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學報,2005，（2）:58-62.
根據(jù)基金具體的投資領(lǐng)域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產(chǎn)投資于普通股股票的基金，基金投資風格的研究是針對股票型基金而言的。
劃分開放式基金投資風格的標準之一，即最傳統(tǒng)同時也是最基本的劃分，是依據(jù)各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標的基金。
劃分開放式基金投資風格的標準之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風格就應該屬于大盤基金。由于基金持股明細季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來進行分析。
研究基金投資風格的方法，根據(jù)對投資風格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。
基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風格”，但同時也就要求我們必須具備當期的基金持倉明細。根據(jù)我國現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。
基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風格指數(shù)的平均風險暴露程度來判斷基金風格。這種方式的實質(zhì)就是“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，無論是在國內(nèi)還是在國外.相對于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當前最廣泛使用的風格分析方法的主要原因之一。
二、我國開放式基金投資風格的實證分析
國內(nèi)著名的基金評級公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風格分類方法.用于對基金進行評級。晨星公司認為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤三類。
具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷售收入市值比五個指標的預測值，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權(quán)，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現(xiàn)金流、賬面價值的增長，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權(quán)，計算得到增長分。（4）對規(guī)模及凈增長價值分進行標準化，得到加權(quán)x和Y值。
本文采用晨星投資風格評價系統(tǒng)的方法對開放式基金投資風格進行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風格評價中的價值／成長的投資風格評價，而刪去大小盤的指數(shù)?；饦颖具x自10個不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫.運用晨星公司的評估方法，分析結(jié)果如下表。
由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實際投資風格與其在招募書上約定的投資風格并不完全相同，而且風格并不穩(wěn)定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風格約定為成長型，在股票投資中應主要投資于成長型股票，但實證結(jié)果是它的風格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。
三、我國開放式基金投資風格趨同的原因分析
嚴格地說，開放式基金應按照其承諾的風格進行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現(xiàn)好壞并不一致，對于成長型與價值型風格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風格趨同的原因在于：
第一，國內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創(chuàng)新空間。
受到我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風險收益特征趨同、市場關(guān)聯(lián)度高，從而嚴重制約了基金公司設(shè)計出不同風險收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場發(fā)育嚴重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險操作。在面臨股市系統(tǒng)風險時，各類宣稱為不同投資風格的基金不可能還保持原來的宣稱風格。
第二，迫于業(yè)績評價的壓力。
在國外，基金業(yè)績的評價是放在自己的風格類型之中來進行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內(nèi)并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風格，而是要判斷哪類資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類資產(chǎn)。當基金業(yè)績不好時，基金會主動采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場表現(xiàn)從而改變了基金的投資風格。
第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。
目前，國內(nèi)大多數(shù)基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機構(gòu)投資者，對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風險相對看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認為，基金就是高收益、低風險的產(chǎn)品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產(chǎn)品設(shè)計者盡量追求最高收益率，導致基金建倉的相似性。
