時(shí)間：2022-08-05 20:43:20
序論：在您撰寫國(guó)內(nèi)投資論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1.忽視項(xiàng)目管理的重要性對(duì)于既定的投資項(xiàng)目，中小企業(yè)缺乏一定的項(xiàng)目管理意識(shí)。為了節(jié)省成本，大多數(shù)企業(yè)不會(huì)用專業(yè)人員進(jìn)行項(xiàng)目監(jiān)督，只是任意派兩三個(gè)人員進(jìn)行必要的管理。由于企業(yè)派出的人員非專業(yè)，缺乏項(xiàng)目管理素養(yǎng)與整體項(xiàng)目規(guī)劃思路，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)的安排不合理，出現(xiàn)不該有的延誤與延期，從而增加了項(xiàng)目的后期投資，使項(xiàng)目成本進(jìn)一步增加，項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量也得不到應(yīng)有的保障。
2.投資風(fēng)險(xiǎn)大對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)總是客觀存在的。中小企業(yè)所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)主要分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)不可控制的外部宏觀環(huán)境變化所造成的威脅，即不可分散性風(fēng)險(xiǎn)；公司風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)內(nèi)部管理不善、決策錯(cuò)誤等造成的利益損失，即可分散性風(fēng)險(xiǎn)。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)存在著專業(yè)人才缺乏、管理人員素質(zhì)有限、資金有限、投資較隨意等一系列管理缺陷，企業(yè)管理水平較低，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力較弱，這就導(dǎo)致其比大企業(yè)面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、中小企業(yè)投資問(wèn)題解決對(duì)策
1.企業(yè)投資與戰(zhàn)略管理相結(jié)合中小企業(yè)缺乏戰(zhàn)略管理意識(shí)是投資決策失誤的重要原因。企業(yè)戰(zhàn)略管理的形成需要進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析與行業(yè)環(huán)境分析。SWO分析法是一種常用的企業(yè)戰(zhàn)略分析工具。通過(guò)對(duì)內(nèi)部資源和外部環(huán)境的關(guān)鍵要素進(jìn)行定性分析，構(gòu)建SWOT戰(zhàn)略分析矩陣，通過(guò)對(duì)相互影響各個(gè)因素間的關(guān)系的比較分析，找出影響企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的關(guān)鍵因素以及企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)所在，揚(yáng)長(zhǎng)避短，將外部機(jī)會(huì)和威脅與企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)進(jìn)行匹配，進(jìn)而形成可行的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。
2.重視項(xiàng)目投資的管理在投資決策階段，需要全面收集項(xiàng)目投資信息，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化投資方案，盡可能使投資決策程序規(guī)范化，做好投資可行性分析工作，并聘請(qǐng)專家評(píng)審可行性研究報(bào)告，從而獲得最佳投資方案，做好投資風(fēng)險(xiǎn)的前期控制；在投資實(shí)施階段，把握最佳的投資機(jī)會(huì)，加快實(shí)施投資計(jì)劃，盡快進(jìn)入投資回收階段；在投資回收階段，重點(diǎn)做好整個(gè)投資的監(jiān)理工作，集中精力關(guān)注投資相關(guān)信息的反饋，及時(shí)進(jìn)行投資方案的改進(jìn)；在投資收尾階段，主要抓好殘值變現(xiàn)和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)總結(jié)兩個(gè)工作，為新一輪投資做準(zhǔn)備。
3.重視投資風(fēng)險(xiǎn)管理中小企業(yè)本身所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較復(fù)雜，企業(yè)自身管理水平又有限，導(dǎo)致其面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)都比較大。因此，中小企業(yè)管理者需要做好投資風(fēng)險(xiǎn)管理工作，在維持一定的投資收益的基礎(chǔ)上盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，最大程度地降低投資損失。有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法主要有以下三種：一是重點(diǎn)做中短期投資，盡量減少長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資決策方式簡(jiǎn)單化，主要使用簡(jiǎn)單易行的投資回收期法和投資報(bào)酬率法；三是通過(guò)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)小組的建立來(lái)及時(shí)調(diào)整投資策略。
三、結(jié)語(yǔ)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家納克斯提出，發(fā)展中國(guó)家只有大規(guī)模增加資本積累才能夠走出“貧困的惡性循環(huán)”。伴隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國(guó)東部與中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差距卻在不斷擴(kuò)大，地區(qū)經(jīng)濟(jì)不平衡增長(zhǎng)成為全社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題，而導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差距的主要原因來(lái)自投資差距。
1.基本概念
投資指的是經(jīng)濟(jì)主體為獲得經(jīng)濟(jì)效益而墊付的貨幣或其他資源的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在一項(xiàng)投資活動(dòng)中，至少包括主體和客體，意即實(shí)施投資活動(dòng)的主體和貨幣或其他經(jīng)濟(jì)資源等投資客體。文中的所說(shuō)的內(nèi)外資即是根據(jù)投資主體的不同來(lái)劃分的，國(guó)內(nèi)投資是指一國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體的投資行為，國(guó)外投資是一國(guó)以外的其他經(jīng)濟(jì)主體的投資行為。
在投資地區(qū)差距對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異的影響中，不能籠統(tǒng)的將國(guó)外投資與國(guó)內(nèi)投資的綜合差距作為投資地區(qū)差距。因?yàn)閲?guó)外投資與國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)態(tài)的影響程度是不同的，必須將兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)，作為兩個(gè)獨(dú)立的變量分別進(jìn)行分析研究。
國(guó)外投資又分為國(guó)外直接投資與國(guó)外間接投資，在本文中，由于國(guó)外間接投資在投資總額中所占份額較小，而且對(duì)一國(guó)的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等方面影響較弱，進(jìn)而對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)問(wèn)題影響不大，為簡(jiǎn)化模型起見(jiàn)，本文的內(nèi)外資地區(qū)投資差距中的外資僅指FDI地區(qū)分布差距，忽略國(guó)外間接投資部分。
由于投資需求是一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)形成的固定資產(chǎn)投資和存貨增加額之和，因此在國(guó)內(nèi)投資中重點(diǎn)分析一下固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)投資是指投資主體為獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性或服務(wù)性的固定資產(chǎn)來(lái)墊付貨幣或物資的過(guò)程，是建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即固定資產(chǎn)再生產(chǎn)活動(dòng)。其過(guò)程包括固定資產(chǎn)的局部甚至全部更新以及改建、擴(kuò)建、新建固定資產(chǎn)的活動(dòng)等等，是改造原有固定資產(chǎn)以及構(gòu)建新增固定資產(chǎn)的投資。固定資產(chǎn)投資的結(jié)果是物質(zhì)資本包括機(jī)器設(shè)備、廠房以及其他基礎(chǔ)設(shè)施的形成。
2.我國(guó)內(nèi)資、外資地區(qū)差距的現(xiàn)狀
我國(guó)在改革開(kāi)放之前，地區(qū)之間的資本流動(dòng)完全是一種計(jì)劃行為，中央政策集中規(guī)劃來(lái)分配資本。自改革開(kāi)放以后實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的這20多年，資本在地區(qū)之間的流動(dòng)在政府分配財(cái)政資金和國(guó)家銀行政策性資金分配的制約之下，主要會(huì)受到市場(chǎng)的引導(dǎo)。
我國(guó)FDI的區(qū)域性差異非常明顯,國(guó)外直接投資并沒(méi)有均衡地進(jìn)入到我國(guó)各地區(qū)。從區(qū)域分布的東、中、西三大地區(qū)看，跨國(guó)公司的直接投資仍集中在我國(guó)的東部地區(qū),占據(jù)著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，外資西進(jìn)的態(tài)勢(shì)并不明顯,明顯呈“東高西低”的基本格局，但外資對(duì)我國(guó)中部地區(qū)的投資增長(zhǎng)速度明顯加快，F(xiàn)DI的區(qū)域分布差異異常懸殊。從20世紀(jì)90年代以來(lái)，這種地區(qū)差距就表現(xiàn)得十分突出。90年代初期東部地區(qū)吸引外商直接投資占比高達(dá)93．9％，而中、西部地區(qū)比重分別為3．87％和2．26％。在整個(gè)90年代，跨國(guó)公司在我國(guó)東部地區(qū)的直接投資比例一直保持在85%以上,我國(guó)的西部地區(qū)的直接投資基本保持在3%以下，而在我國(guó)中部地區(qū)的直接投資則呈現(xiàn)出逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但2000年以后，東部地區(qū)外商直接投資總額占地區(qū)GDP的比重卻顯著下降。2000年、2004年分別為5.3％和4.4％。將2004年與1995年的中部、西部和東北地區(qū)的相對(duì)規(guī)模相比較，比重分別下降了0.15、1.0和0.06個(gè)百分點(diǎn)，這顯示出2000年以后東部地區(qū)相對(duì)中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)有所下降，從而減緩了地區(qū)差距的擴(kuò)展。
改革開(kāi)放以后，1992至2000年?yáng)|部、西部的固定資產(chǎn)投資總額逐年上升，在10年內(nèi)增長(zhǎng)了3到4倍。東部地區(qū)的固定資產(chǎn)總額從4689.55億元增長(zhǎng)到15883.5億元，相比西部則從1095.55億元增長(zhǎng)到4704．3億元，東西部地區(qū)差距懸殊。從人均投資額來(lái)看，東部地區(qū)各年人均投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，而西部地區(qū)均低于全國(guó)平均水平，且與東部差距更大。從1992—2001年平均數(shù)來(lái)看，西部不及東部地區(qū)的一半。從資本化比率看，西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資額與GDP的比率即投資率也在逐年上升，特別到20世紀(jì)90年代末實(shí)行西部大開(kāi)發(fā)之后，西部地區(qū)的投資率超過(guò)了東部地區(qū)的平均水平，也超過(guò)了東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的江蘇、浙江、山東等省，在2002年更是達(dá)到了42%的高點(diǎn)，由此可見(jiàn)，投資在改革期間直到西部大開(kāi)發(fā)之前是向東部?jī)A斜的。
二．內(nèi)資、外資地區(qū)差距的形成因素
上文中在我國(guó)地域分布上國(guó)外直接投資和國(guó)內(nèi)投資的巨大差異的現(xiàn)實(shí)，反映的是我國(guó)對(duì)外改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中無(wú)法避免的發(fā)展軌跡。導(dǎo)致這種差異形成的原因有很多種，各種經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素共同作用造成我國(guó)大部分外資集中在東部地區(qū)，國(guó)內(nèi)投資的重要資源也向東部地區(qū)集中。本文將影響投資地區(qū)差異的形成因素概括為以下三種。
1.天然的區(qū)位優(yōu)勢(shì)差距引致投資地區(qū)差距
對(duì)我國(guó)投資的地區(qū)分布差距具有決定性影響的其中一個(gè)因素是宏觀意義上的區(qū)位因素。我國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的傳統(tǒng)劃分為東、中、西部的做法，不僅是由于三大地帶明顯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距來(lái)劃分，而且隱含著一種天然的區(qū)位優(yōu)劣勢(shì)差異。這種天然的區(qū)位差異是特定的、客觀存在的，是由不同地區(qū)的自然地理位置導(dǎo)致的地緣差異、要素稟賦差異以及成長(zhǎng)發(fā)展和變動(dòng)差異等各種復(fù)雜因素綜合作用的結(jié)果，通常由成本驅(qū)動(dòng)的投資會(huì)選擇自然區(qū)位優(yōu)勢(shì)較好的地區(qū)。
首先，自然地理位置的差異與我國(guó)國(guó)內(nèi)外投資的地區(qū)分布差異具有很高的關(guān)聯(lián)性。東部地區(qū)所具有的自然地理優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在東部省市基本上都是位于沿海一帶，接近港口，便利的海上交通使得這些地區(qū)對(duì)外聯(lián)系具有無(wú)可比擬的便捷性。占優(yōu)的運(yùn)輸條件形成天然的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是機(jī)器設(shè)備的引入、產(chǎn)品的進(jìn)出還是人員流動(dòng)，通暢的物流循環(huán)過(guò)程所花費(fèi)的時(shí)間大大減少，成本也隨之降低，這成為國(guó)內(nèi)投資者以及外商的首要考慮因素。特別對(duì)于外商直接投資而言，投資者最優(yōu)的選擇便是在有利于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的地區(qū)投資生產(chǎn)，這是由我國(guó)改革開(kāi)放所制定的外向型政策引導(dǎo)的。
其次，那些具有更為突出的地緣優(yōu)勢(shì)的地區(qū)更是對(duì)投資者特別是外商投資者具有更為強(qiáng)大的吸引力。比如我國(guó)東南沿海的廣東、福建、海南等省，它們吸收了全國(guó)44%的外資,而70%以上來(lái)自港澳臺(tái)地區(qū)6，毫無(wú)疑問(wèn)這與這些地區(qū)毗鄰港、澳、臺(tái)地區(qū)有利的地理位置是密不可分的。外商投資者首先會(huì)由于這種地理上的鄰近對(duì)相鄰地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施的布局、市場(chǎng)發(fā)展的信息完美程度、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的激烈程度、技術(shù)人員和配套軟硬件的完備程度等等一系列會(huì)影響到投資效率的因素有比較清楚的了解，或者至少擁有可以交流的更為便捷準(zhǔn)確的通道。如此一來(lái)，外商直接投資就容易呈現(xiàn)出地區(qū)集聚的特點(diǎn)，并由此引致我國(guó)外商直接投資在地區(qū)分布上的差異。
再次，要素稟賦的差異對(duì)于資本的流向也有一定的影響力。要素稟賦的差異主要是指一個(gè)地區(qū)的自然資源、勞動(dòng)力資源、固有的資本和技術(shù)資源等方面在總量和質(zhì)量上的差異。但是我國(guó)自然資源很明顯地呈現(xiàn)由東至西優(yōu)勢(shì)度遞增的梯度，為什么在吸引資本流入的時(shí)候卻反而表現(xiàn)出相反的狀況呢？筆者認(rèn)為，要素稟賦尤其是自然資源要對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出明顯作用，是需要長(zhǎng)期的持久性作用的。比如能源、礦產(chǎn)資源、耕地和氣候資源等自然資源在短期內(nèi)是不會(huì)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有很大的影響的。但是投資者對(duì)于所投入資本期望獲得的收益是有時(shí)限性的，他們希望在越短的時(shí)間內(nèi)獲取越大的回報(bào)收益，因此自然資源的優(yōu)勢(shì)對(duì)于短期投資商來(lái)說(shuō)是沒(méi)有吸引力的。我國(guó)目前投資區(qū)域也反映出自然資源稟賦的影響作用不是很明顯。但是要素稟賦的另一個(gè)指標(biāo)，即勞動(dòng)力資源和固有的資本和技術(shù)資源與資本流向有直接相關(guān)的關(guān)系。由于我國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)是勞動(dòng)力豐裕，外商在中國(guó)的投資在一定程度上是為了獲取低廉的勞動(dòng)力成本，而在勞動(dòng)力密集的地區(qū)則更是如此，當(dāng)然這其中與勞動(dòng)力的技術(shù)層次和技術(shù)含量也是相關(guān)的，較高技術(shù)含量的勞動(dòng)者不僅為投資商節(jié)省勞動(dòng)成本，而且節(jié)省教育培訓(xùn)成本。技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯的地區(qū)容易形成產(chǎn)業(yè)積聚和聚集，有助于規(guī)模優(yōu)勢(shì)的形成，是國(guó)內(nèi)以及國(guó)外投資者為節(jié)省信息成本、交通通信成本時(shí)會(huì)考慮的因素。
另外，文化習(xí)俗等人文社會(huì)背景的差異也會(huì)對(duì)資本尤其是外資的地區(qū)選擇有影響。文化習(xí)俗涉及到一個(gè)地區(qū)對(duì)外來(lái)資本的社會(huì)關(guān)系認(rèn)同感，這方面會(huì)存在著非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資本在選擇地區(qū)投入時(shí)，在其他條件相同的情況下，會(huì)優(yōu)先考慮與資本原本的所在地的文化背景相同或者相似的地區(qū)，這樣能夠比較快地融入資本的正常運(yùn)營(yíng)。或者選擇一個(gè)文化容忍度和接受度比較高的地區(qū)，降低由于文化沖突而造成的風(fēng)險(xiǎn)或損失。而這些都對(duì)我國(guó)中西部地區(qū)而言處于一個(gè)相對(duì)不利的地位，造成資本集中于東部地區(qū)，而中西部地區(qū)資本積累比較匱乏。
2.外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異引致投資地區(qū)差距
外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同也是導(dǎo)致我國(guó)各個(gè)地區(qū)間國(guó)內(nèi)投資和對(duì)外直接投資分布不均衡的原因之一。經(jīng)濟(jì)水平較高的區(qū)域通常具有區(qū)位的綜合優(yōu)勢(shì)。這里的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要包括地區(qū)間市場(chǎng)容量的差異、市場(chǎng)開(kāi)放程度的不同、資本產(chǎn)出效率的不同等等，通常由市場(chǎng)機(jī)制驅(qū)動(dòng)的投資為了順利投入生產(chǎn)會(huì)比較傾向于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有優(yōu)勢(shì)的地區(qū)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，通常是市場(chǎng)體系較為完善的地區(qū)，投資者不僅對(duì)這些地區(qū)的市場(chǎng)較為熟悉，而且對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)限制相對(duì)較少，因此投資者認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)較小。投資者如果身處于我國(guó)改革開(kāi)放前沿的地區(qū)（尤其是4個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)和沿海14個(gè)開(kāi)放城市），就可以將自身的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)與這些區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合,降低大量的市場(chǎng)索尋成本和信息成本以及交易成本，提高資本邊際效益，創(chuàng)造出更具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。得以引進(jìn)外資的地區(qū)必然要求有一定的開(kāi)放程度，而且地區(qū)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系越密切，其對(duì)外依存度越高，就越有利于吸引外資的進(jìn)入。因?yàn)橥顿Y者在選擇投資區(qū)域時(shí)，不僅要考慮到資本的收益回報(bào)率，而且還要考慮到較低的風(fēng)險(xiǎn)性。顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)開(kāi)放程度較高的區(qū)域比不開(kāi)放的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)要低，透明度較高，取得信息的成本就低，政策比較穩(wěn)定。從具體數(shù)據(jù)也可見(jiàn)一斑。四個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)和14個(gè)沿海開(kāi)放城市從改革開(kāi)放伊始，所吸引的FDI占全國(guó)的比重基本上都在40%以上，最高的年份超過(guò)45%。
任何一個(gè)投資者都是希望伴隨著較低的風(fēng)險(xiǎn)而獲取較高的投資回報(bào)率，那么在資本產(chǎn)出率較高的地區(qū)就會(huì)吸引更多的投資商，無(wú)論是國(guó)內(nèi)投資者還是外資企業(yè)，因此資源配置效率的不同也會(huì)引起投資的地區(qū)差異。也就是說(shuō)，不同地區(qū)要素投入產(chǎn)出效率的差異與地區(qū)的投資分布差異也有著某種關(guān)聯(lián)性。我國(guó)東部地區(qū)市場(chǎng)較為完善，產(chǎn)業(yè)積聚和產(chǎn)業(yè)集群極容易形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)要素、中間產(chǎn)品以及最終產(chǎn)品的供求信息較為完備，使得企業(yè)投資信息成本低，便于做出正確的決策和決定，投資的產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品方向正確，承受的風(fēng)險(xiǎn)和損失較低，有利于企業(yè)從事生產(chǎn)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)高級(jí)，而且資源配置效率較高，因此對(duì)資本的吸引力大，而西部地區(qū)則相對(duì)較弱，資本的回報(bào)率也較低，因而投資的風(fēng)險(xiǎn)大，不利于吸引資本流入。
3.政府的政策性傾向引致投資地區(qū)差距
我國(guó)對(duì)外開(kāi)放政策呈現(xiàn)明顯的空間傾向性，在一定程度上也引起我國(guó)利用國(guó)內(nèi)資本和外商直接投資的地區(qū)分布差異。我國(guó)政府實(shí)行對(duì)外開(kāi)放政策是最早在東部沿海地區(qū)開(kāi)始的，因此在早期國(guó)外直接投資的資本積累大部分集中于東部地區(qū)，導(dǎo)致了各地區(qū)之間的不平衡情況。我國(guó)政府實(shí)行的這種優(yōu)先發(fā)展東部地區(qū)的政策，目的是為了吸引投資，進(jìn)而由投資中心向邊緣地區(qū)發(fā)展，利用資本的外溢效果來(lái)發(fā)展內(nèi)陸地區(qū)，但是由上文分析可以看出，資本的流動(dòng)是要受到很多因素影響的，只有政策性的引導(dǎo)并不能很好地達(dá)到預(yù)期的效果。后來(lái)隨著西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略和振興東北戰(zhàn)略的實(shí)行，才次第地向中部和西部進(jìn)發(fā)，但是政府的政策和管理手段的作用在目前還比不上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的作用。當(dāng)然，隨著中西部地區(qū)市場(chǎng)的進(jìn)一步的發(fā)展，低廉勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)（相對(duì)于東部地區(qū)來(lái)說(shuō)），交通通信基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，政策引導(dǎo)的作用就會(huì)越來(lái)越明顯了?？梢?jiàn)我國(guó)政府所采取的這種漸進(jìn)性開(kāi)放政策深刻地影響了國(guó)內(nèi)資本和外商直接投資的地區(qū)差異格局。并且這種影響不是短期的、靜止的，在得到政策性鼓勵(lì)的地區(qū)獲得這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)以后，會(huì)形成一種持久的長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，因此制度上的優(yōu)勢(shì)對(duì)其潛在的區(qū)位優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮具有極其重大的意義。我國(guó)政府的優(yōu)惠政策和先行優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造的有利條件，使得我國(guó)東部地區(qū)的收益率普遍高于中部和西部地區(qū)，國(guó)內(nèi)資本和國(guó)外直接投資會(huì)比較傾向于東部地區(qū)。另外，由于東部地區(qū)的制度環(huán)境較為完善，其相關(guān)制度較為透明和清晰，會(huì)給予投資者減少不確定風(fēng)險(xiǎn)的信心。尤其是一些在自己的國(guó)內(nèi)已經(jīng)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中小資本為了繼續(xù)生存，會(huì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的國(guó)際轉(zhuǎn)移，而他們?cè)谶x擇投資國(guó)家以及投資區(qū)域時(shí)，比較注重的是政策上的優(yōu)惠，會(huì)選擇我國(guó)政策傾斜較多的地區(qū)作為生產(chǎn)基地進(jìn)行直接投資。
良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件、高素質(zhì)技術(shù)人員的比較優(yōu)勢(shì)、快速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、巨大市場(chǎng)容量、便利的交通運(yùn)輸條件以及政府的政策引導(dǎo)等因素都對(duì)投資者有著強(qiáng)烈的吸引力，至今中西部地區(qū)與東部地區(qū)在以上要素條件上的差距仍然較大，所以國(guó)內(nèi)投資和國(guó)外直接投資的空間分布仍無(wú)法避免“東重西輕”的格局。但是，將中部和西部地區(qū)對(duì)對(duì)比的話，中部地區(qū)吸引國(guó)內(nèi)資本和國(guó)外直接投資的比重增長(zhǎng)相對(duì)較快，也是由于上文中所提到的這幾種因素共同作用造成的。中部地區(qū)無(wú)論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、交通運(yùn)輸和通信等基礎(chǔ)設(shè)施條件、市場(chǎng)體系成長(zhǎng)階段、還是在人員的技術(shù)構(gòu)成等方面都比較接近于東部地區(qū)，其區(qū)位優(yōu)勢(shì)較為明顯，成為投資者次于東部地區(qū)的選擇區(qū)域。
小結(jié)
總之，我國(guó)東部與中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差距在不斷擴(kuò)大，地區(qū)經(jīng)濟(jì)不平衡增長(zhǎng)成為全社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題，而導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差距的主要原因來(lái)自投資差距。東部地區(qū)由于自身的天然地區(qū)優(yōu)勢(shì)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策傾斜的優(yōu)勢(shì)，其引資能力高于西部地區(qū)，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和收入都高于西部地區(qū)，引起了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡發(fā)展，影響了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。通過(guò)地區(qū)差距的成因分析可以為我國(guó)在發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)的資源配置上提供重要的參考依據(jù)，為尋求最優(yōu)解決方案創(chuàng)造有利條件。
論文關(guān)鍵詞：FDI地區(qū)差距國(guó)內(nèi)投資差距區(qū)位優(yōu)勢(shì)
論文摘要：伴隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國(guó)東部與中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差距卻在不斷擴(kuò)大，地區(qū)經(jīng)濟(jì)不平衡增長(zhǎng)成為全社會(huì)普遍關(guān)注的問(wèn)題，而導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差距的主要原因來(lái)自投資差距。本文根據(jù)我國(guó)內(nèi)資、外資地區(qū)差距的現(xiàn)狀，分析造成投資地區(qū)差距的形成因素：天然區(qū)位因素，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策傾向因素。從而給政府決策提供重要參考。
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提高生態(tài)投資效益,可以在實(shí)現(xiàn)原定生態(tài)目標(biāo)的前提下, 節(jié)約生態(tài)投資, 騰出更多的資金來(lái)滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要;也可以用同樣多的生態(tài)投資, 取得較多的生態(tài)效益、社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益, 有利于實(shí)現(xiàn)生態(tài)與社會(huì)的和諧發(fā)展。本文通過(guò)綜述國(guó)內(nèi)外各學(xué)者在此領(lǐng)域的研究成果,期望能為生態(tài)投資的研究提供更多的幫助。
生態(tài)投資是生態(tài)研究領(lǐng)域內(nèi)的新課題,目前我國(guó)理論界對(duì)它的研究還沒(méi)有形成系統(tǒng)。但是與生態(tài)投資有關(guān)的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。有關(guān)部門和專家對(duì)生態(tài)投資相關(guān)課題發(fā)表了一些論著,如張福慶,董喚霞發(fā)表了《科學(xué)發(fā)展觀催生生態(tài)投資建設(shè)理念》,針對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)模式, 提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)建立在可持續(xù)發(fā)展為基本內(nèi)容的科學(xué)發(fā)展觀的基礎(chǔ)上, 走生態(tài)投資建設(shè)之路,以實(shí)現(xiàn)“五個(gè)轉(zhuǎn)變”和人類社會(huì)與生態(tài)系統(tǒng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一的本質(zhì)內(nèi)涵。該論文側(cè)重于號(hào)召有關(guān)部門發(fā)展常規(guī)投資的同時(shí)注重生態(tài)環(huán)保的投資。湯尚穎和徐翔發(fā)表了《準(zhǔn)確理解生態(tài)投資的內(nèi)涵》,文章指出隨著環(huán)保投資的界和內(nèi)涵不斷延伸,環(huán)保投資的概念也將演變?yōu)椤吧鷳B(tài)投資”環(huán)保投資及生態(tài)投資的內(nèi)涵。在區(qū)分了環(huán)保投資和生態(tài)投資的內(nèi)涵之后,指出生態(tài)投資從范疇上看應(yīng)包含: (1) 生態(tài)環(huán)境保護(hù)投入;(2) 生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理投入;(3) 生態(tài)產(chǎn)業(yè)投入。馬國(guó)強(qiáng)發(fā)表了《生態(tài)投資與生態(tài)資源補(bǔ)償機(jī)制的構(gòu)建》一文,明確了我國(guó)現(xiàn)階段以政府投資為主導(dǎo)的生態(tài)投資模式, 需要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn), 盡快建立起符合我國(guó)國(guó)情的生態(tài)投資與生態(tài)資源補(bǔ)償機(jī)制。文中首先分析了我國(guó)的生態(tài)環(huán)境與資源承載力,論述了我國(guó)目前的生態(tài)投資狀況和以政府為主導(dǎo)的生態(tài)投資模式選擇的必然性,之后在對(duì)比國(guó)外生態(tài)投資與生態(tài)資源補(bǔ)償機(jī)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)目前面臨的困難的基礎(chǔ)上,提出我國(guó)生態(tài)投資與生態(tài)資源補(bǔ)償機(jī)制的構(gòu)建的一些建議。牛榮在《論西部生態(tài)投資補(bǔ)償方式》一文中,在分析生態(tài)投資補(bǔ)償?shù)暮x和探討進(jìn)行西部生態(tài)投資補(bǔ)償必要性的基礎(chǔ)上, 提出應(yīng)以政府補(bǔ)償為主, 采用多樣化的補(bǔ)償方式, 來(lái)解決西部生態(tài)建設(shè)投資不足的問(wèn)題。此外,由中國(guó)環(huán)境與發(fā)展國(guó)際合作委員會(huì)(簡(jiǎn)稱“國(guó)合會(huì)”)和世界自然基金會(huì)(WWF)共同公布的《中國(guó)生態(tài)足跡報(bào)告》中也分析了近年來(lái)我國(guó)生態(tài)環(huán)境的諸多現(xiàn)狀,提出了增強(qiáng)生態(tài)投資的一些途徑和具體實(shí)施方法。
通過(guò)上述有關(guān)學(xué)者的相關(guān)論文和有關(guān)部門的官方報(bào)告可以得知,目前我國(guó)學(xué)者對(duì)生態(tài)投資的研究主要是依附于對(duì)環(huán)保投資的基礎(chǔ)之上,雖然針對(duì)有關(guān)的生態(tài)投資內(nèi)涵,以及生態(tài)投資的補(bǔ)償機(jī)制等有了專門性的論述,但是并沒(méi)有形成有關(guān)生態(tài)投資研究的學(xué)術(shù)體系。大多數(shù)研究都只是針對(duì)生態(tài)投資課題的某一方面,而沒(méi)有一個(gè)全面的綜合性的研究。所以理論研究雖然有了一定的進(jìn)步,但并不能滿足我國(guó)生態(tài)投資日益發(fā)展的需求,因此,有必要對(duì)生態(tài)投資課題進(jìn)行一個(gè)系統(tǒng)的綜合研究。
根據(jù)產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺(tái)的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國(guó)的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構(gòu)架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設(shè)立基金，投資人（受益人）通過(guò)購(gòu)買基金憑證而成為基金份額的持有人。基金管理人將募集到的資金（基金財(cái)產(chǎn)）交由基金托管人保管，通過(guò)指示基金托管人進(jìn)行具體的基金投資活動(dòng)而達(dá)到管理基金財(cái)產(chǎn)的目的。證券投資基金的一大優(yōu)點(diǎn)就在于通過(guò)基金管理人（受托人）的專業(yè)管理而提升效益。在證券投資基金設(shè)立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運(yùn)作，受托人對(duì)基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發(fā)揮，固然要求受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對(duì)利益沖突進(jìn)行防范以保護(hù)受益人的利益，必要的法律規(guī)范不可少。
證券投資基金利益沖突的成因分析
利益沖突是指一個(gè)人的自身利益（self-interest）與其對(duì)他人所負(fù)的信賴義務(wù)相沖突的情形，或是一個(gè)人對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上的人負(fù)有相互沖突的信賴義務(wù)的情形。
根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定，證券投資基金內(nèi)部有三個(gè)關(guān)系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關(guān)系是建立在信托制度基礎(chǔ)上的，但是又具有不同于傳統(tǒng)信托關(guān)系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關(guān)系中的受托人在基金運(yùn)作中出現(xiàn)了分離，管理信托財(cái)產(chǎn)與受讓、保管信托財(cái)產(chǎn)的職能分開(kāi)，產(chǎn)生了與此對(duì)應(yīng)的專門管理基金財(cái)產(chǎn)的管理人和負(fù)責(zé)受讓并保管基金財(cái)產(chǎn)的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負(fù)責(zé)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的投資管理，而托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)并依照管理人的指示運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)。另外，托管人還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的投資活動(dòng)的職責(zé)。
從信托法理上來(lái)說(shuō)，信托實(shí)行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實(shí)際上控制了信托財(cái)產(chǎn)，而委托人完全依賴于受托人的技術(shù)以及忠誠(chéng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其信托目的。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理中，可能利用其名義所有人的優(yōu)勢(shì)地位而與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或是與委托人、受益人進(jìn)行交易。一方面，受托人在為自己爭(zhēng)取一個(gè)好買賣的同時(shí)會(huì)與受托人為受益人利益管理信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對(duì)稱和能力不足問(wèn)題，受益人在此類交易中往往處于弱勢(shì)，從而使自身利益受損。
而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因?yàn)?，首先，隨著金融業(yè)務(wù)的多元化，基金管理人和基金托管人業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，利益沖突產(chǎn)生的可能性也增多。其次，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，會(huì)產(chǎn)生利益沖突的多為基金管理人與基金財(cái)產(chǎn)或受益人。而在混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業(yè)務(wù)，所以其也有可能和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生利益沖突。最后，在金融集團(tuán)盛行的今天，基金管理人大多不是以單個(gè)機(jī)構(gòu)身份出現(xiàn)，而會(huì)以大型金融機(jī)構(gòu)的附屬成員或是多家金融機(jī)構(gòu)的集合體身份出現(xiàn)。在這種情況下，利益沖突將更為常見(jiàn)，且類型復(fù)雜。
利益沖突法律防范的信托理論基礎(chǔ)
證券投資基金的利益沖突主要體現(xiàn)在基金受托人和基金財(cái)產(chǎn)或是受益人之問(wèn)的利益沖突。從信托法上來(lái)看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過(guò)以下兩種法律制度安排來(lái)保護(hù)受益人的利益：
一、在法律上課以受托人“信賴義務(wù)”（fiduciaryduty）
在英美法上，信賴義務(wù)是受托人行為規(guī)范的原則，更是達(dá)成信托目的的關(guān)鍵。從內(nèi)涵上來(lái)看，信賴義務(wù)是指受托人作為信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)管理人或作為被信任考，其行為應(yīng)當(dāng)從受益人的利益出發(fā)，負(fù)有受益人信賴其行為時(shí)所應(yīng)履行的義務(wù)，包括“注意義務(wù)”和“忠實(shí)義務(wù)”。
1.注意義務(wù)（dutyofcare），是指信托關(guān)系的受托人應(yīng)以通常的技術(shù)與謹(jǐn)慎的注意運(yùn)用該基金財(cái)產(chǎn)的義務(wù)。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應(yīng)當(dāng)符合一個(gè)審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹(jǐn)慎的需要、技能的需要。
2.忠實(shí)義務(wù)（dutyofloyalty），是指受托人應(yīng)以受益人的利益為處理信托事務(wù)的唯一目的，而不能在處理事務(wù)時(shí)，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產(chǎn)生利益沖突。就此原則，衡平法發(fā)展兩個(gè)基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則?！皼_突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財(cái)產(chǎn)或受益人的利益相沖突的地位，包括事實(shí)上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權(quán)主張歸入權(quán)。
對(duì)于信賴義務(wù)的規(guī)定，有不同的立法例。有的國(guó)家是在信托法中明確規(guī)定了受托人的信賴義務(wù)，如日本的《信托法》規(guī)定，受托人對(duì)受益人負(fù)有善良管理人的義務(wù)。而有的國(guó)家則是在證券投資基金相關(guān)法規(guī)中明確了基金受托人的信賴義務(wù)，如美國(guó)的《1940年投資顧問(wèn)法》中確定了投資顧問(wèn)的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”‘。
我國(guó)的《信托法》第二十五條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。而在《證券投資基金法》第九條規(guī)定，基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。所以說(shuō)，無(wú)論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實(shí)義務(wù)，為保護(hù)受益人的利益提供了第一層法律保護(hù)。
二、對(duì)利益沖突的限制
受托人在信托法下對(duì)受益人負(fù)有絕對(duì)忠實(shí)的義務(wù)，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經(jīng)濟(jì)人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個(gè)概括性信賴義務(wù)的規(guī)定是無(wú)法有效防范利益沖突發(fā)生的，所以大多數(shù)國(guó)家的立法者通過(guò)對(duì)相關(guān)利益沖突的禁止或是限制來(lái)保護(hù)受益人利益。從各國(guó)立法內(nèi)容上來(lái)看，對(duì)于利益沖突的限制一般從以下兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行：
1.受托人禁止與信托財(cái)產(chǎn)交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財(cái)產(chǎn)，也不能以信托資金買人自己的自有財(cái)產(chǎn)。同樣，受托人也不得向信托財(cái)產(chǎn)借貸或是貸款于信托財(cái)產(chǎn)。對(duì)于此限制，有的國(guó)家采用的是絕對(duì)禁止原則，如英美國(guó)家。但也有國(guó)家采用相對(duì)禁止原則，即規(guī)定了一些例外原則，如規(guī)定在公開(kāi)市場(chǎng)交易的除外。同時(shí)也賦予受益人以選擇權(quán)，讓其可以承認(rèn)或撤銷此交易。
2.與受益人交易（交易標(biāo)的物非信托財(cái)產(chǎn)），除非受托人能證實(shí)交易是在完全公平且透明化的情況進(jìn)行的，否則受益人可以隨時(shí)撤銷該交易。
利益沖突的具體類型及其法律防范
從信托法理分析出發(fā)，證券投資基金中的利益沖突主要包括：
一、基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易
基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對(duì)等性，這主要是因?yàn)?，基金受托人在此身份重合，其既作為基金?cái)產(chǎn)的實(shí)際控制者又作為交易的另一方，這實(shí)質(zhì)上就為“一人交易”，極易導(dǎo)致利益沖突從而損害到受益人的利益。
一般來(lái)說(shuō)，基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金的交易主要有三種形式：
1.基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的交易。
對(duì)此，大多數(shù)國(guó)家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規(guī)定了例外原則，即在符合特定條件下，授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)或基金受益人對(duì)該種交易進(jìn)行豁免或批準(zhǔn)。大多數(shù)國(guó)家在判定此類交易是否有效時(shí)，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開(kāi)市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。
以美國(guó)法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問(wèn)法》section206（3）規(guī)定，禁止基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士以委托人身份故意利用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金管理人或關(guān)聯(lián)人士的證券，也不得向基金財(cái)產(chǎn)借款或是向基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進(jìn)行：（1）證券的賣方收到的惟一對(duì)價(jià)必須是現(xiàn)金；（2）交易價(jià)格必須是獨(dú)立現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會(huì)，包括獨(dú)立董事的多數(shù)，必須采取合理設(shè)計(jì)的程序以保證對(duì)本規(guī)則其他條件的遵守；（6）董事會(huì)應(yīng)每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國(guó)的香港地區(qū)則采取了較為寬松的態(tài)度，如《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報(bào)上公布（在香港，代管人獨(dú)立于基金管理人）。
而我國(guó)對(duì)此類交易的限制散布在具體的法律法規(guī)中，對(duì)此我們進(jìn)行具體的分析。
（1）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士與基金財(cái)產(chǎn)之間的買賣，在實(shí)踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財(cái)產(chǎn)向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關(guān)系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券?？梢哉f(shuō)，對(duì)于利用基金財(cái)產(chǎn)向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構(gòu)成自我交易，造成基金財(cái)產(chǎn)和受托人的固有財(cái)產(chǎn)混合，從而使受益人利益受損。而對(duì)于用基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)買基金受托人承銷或發(fā)行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會(huì)造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責(zé)沖突。因?yàn)?，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務(wù)，這類似于中的“雙方”，勢(shì)必會(huì)損害到一方委托人的利益。。
對(duì)于這兩種交易，我國(guó)《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒(méi)有留有例外的余地，。筆者認(rèn)為，在我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)發(fā)展初期對(duì)基金管理公司監(jiān)管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，此種規(guī)定不利于證券投資基金發(fā)展，且在一個(gè)監(jiān)管法制完善的市場(chǎng)中，也有可能存在此類交易對(duì)投資者有利的情形。所以筆者認(rèn)為，可以借鑒國(guó)外的立法例規(guī)定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開(kāi)市場(chǎng)以正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，最后可以賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此類交易的核準(zhǔn)權(quán)。同時(shí)賦予投資者（主要通過(guò)基金份額持有人大會(huì)行使）以選擇權(quán)，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認(rèn)此種交易，那么應(yīng)要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財(cái)產(chǎn)。
（2）基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士向基金財(cái)產(chǎn)借款，或是基金財(cái)產(chǎn)從基金受托人或其關(guān)聯(lián)人士處貸款。禁止此類交易，主要是因?yàn)槭芡腥伺c受益人就利息金額立場(chǎng)相反，有可能會(huì)損害受益人利益。對(duì)于基金管理人而言，比較多會(huì)出現(xiàn)的是將基金財(cái)產(chǎn)借貸給關(guān)聯(lián)人士。而對(duì)于基金托管人而言，由于托管人多為商業(yè)銀行，所以最經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)的就是貸款予基金財(cái)產(chǎn)。我國(guó)《證券投資基金法》第五十九條第二款規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：向他人貸款或者提供擔(dān)保，對(duì)此則限制了基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)借貸于其關(guān)聯(lián)人士。而《證券投資基金法》第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財(cái)產(chǎn)或者他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無(wú)論是基金管理人向基金財(cái)產(chǎn)借款，還是基金受托人貸款子基金財(cái)產(chǎn)，都會(huì)將其固有財(cái)產(chǎn)或第三人的財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)。從以上分析可知，我國(guó)目前立法對(duì)此類交易也是持完全禁止的態(tài)度的。
2.同一基金管理人管理的兩個(gè)基金之間的交易。
一般而言，基金管理人的主要業(yè)務(wù)是設(shè)立基金和管理基金，所以一般一個(gè)基金管理人往往管理有多個(gè)基金。因?yàn)橐蠡鸸芾砣酥还芾硪粋€(gè)基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業(yè)效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金同時(shí)或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個(gè)或多個(gè)基金之間互相進(jìn)行買賣，或是兩個(gè)或多個(gè)基金間買賣同種證券，一個(gè)為買方，一個(gè)為賣方。
在同向交易中，主要產(chǎn)生的矛盾是基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個(gè)基金或多個(gè)基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當(dāng)于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會(huì)為了滿足B基金的募集需要而購(gòu)買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務(wù)抬高價(jià)格，而作為買方則期望能以低價(jià)買人，所以不可避免產(chǎn)生利益沖突。
對(duì)于這兩種交易情況，各國(guó)（地區(qū)）所持的態(tài)度不同。臺(tái)灣地區(qū)的《證券投資信托基金管理辦法》則對(duì)基金間的相互交易持全面禁止態(tài)度，其規(guī)定，證券投資信托事業(yè)應(yīng)該依本辦法及證券投資信托契約之規(guī)定，運(yùn)用證券投資信托基金，不得對(duì)本證券投資信托事業(yè)經(jīng)理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規(guī)定了對(duì)此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協(xié)會(huì)《業(yè)務(wù)規(guī)則》中又對(duì)該類交易規(guī)定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進(jìn)行基金之間的股票交易?？梢哉f(shuō)，大部分國(guó)家對(duì)于此類交易都沒(méi)有完全禁止，而是規(guī)定了一些豁免條件，包括實(shí)質(zhì)條件和程序上的條件。實(shí)質(zhì)條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國(guó)家另有要求程序上的條件，如美國(guó)《1940年投資公司法》section17（b）規(guī)定必須得到證券監(jiān)管委員會(huì)的批準(zhǔn)。
從我國(guó)現(xiàn)行的立法來(lái)看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：買賣其他基金份額，但是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的除外。從此我們可能得出，我國(guó)對(duì)于基金之間相互投資是持原則性禁止態(tài)度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發(fā)展余地。而對(duì)于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規(guī)定，基金之間不得相互投資。此條規(guī)定可以說(shuō)是對(duì)第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無(wú)此規(guī)定。相反，在《信托法》第二十八條則規(guī)定，受托人不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。對(duì)此，筆者認(rèn)為，由于證券投資基金實(shí)質(zhì)上為一種信托基金，所以對(duì)于《證券投資基金法》中未規(guī)定的可以適用《信托法》的規(guī)定，所以我國(guó)對(duì)于第二種情形的基金相互交易應(yīng)是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態(tài)度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規(guī)定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。因此，如果這類交易會(huì)導(dǎo)致基金受托人不公平地對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。
可以說(shuō)，這種立法態(tài)度是值得稱贊的，因?yàn)橛袝r(shí)候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時(shí)又要購(gòu)進(jìn)某種股票時(shí)，允許基金間相互交易則能保護(hù)受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會(huì)有損基金運(yùn)作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實(shí)踐操作時(shí)僅靠新法中第二十條的原則性規(guī)定以及《信托法》中的一般性規(guī)定，仍是無(wú)法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)借鑒國(guó)外的立法例，盡快出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導(dǎo)規(guī)范基金管理人的基金管理運(yùn)作。
二、基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士和基金與第三人的利益沖突
此類交易較常見(jiàn)的表現(xiàn)形式有：
1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。
譬如，基金管理公司旗下的兩個(gè)基金同時(shí)買進(jìn)A、B同一證券，在此同向交易下，兩個(gè)基金A、B競(jìng)爭(zhēng)同一基金管理人不可分割的忠誠(chéng)。如果兩個(gè)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)均要求購(gòu)得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個(gè)基金之間進(jìn)行分配，這就不可避免地會(huì)導(dǎo)致利益沖突。同樣，在出售股票時(shí)也會(huì)碰到類似情況。
對(duì)于此類交易，大多數(shù)國(guó)家基金法規(guī)中沒(méi)有涉及，目前有規(guī)定的主要是美國(guó)法。美國(guó)法認(rèn)為，在此種情況下基金管理人應(yīng)基于衡平法即平等原則，按比例對(duì)不同價(jià)位的投資在基金之間進(jìn)行分配。根據(jù)證券交易委員會(huì)（SEC）的觀點(diǎn)，如果投資顧問(wèn)不能在交易分配中公平對(duì)待不同的基金財(cái)產(chǎn)，則其行為可能構(gòu)成違反《1940年投資顧問(wèn)法》Section206規(guī)定的忠實(shí)義務(wù)。SEC雖然沒(méi)有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問(wèn)必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對(duì)待不同基金賬戶的基礎(chǔ)上，并在實(shí)踐中貫徹始終。
我國(guó)《證券投資基金法》雖沒(méi)有相關(guān)條文對(duì)此類交易有所規(guī)范，但是我們可以從《證券投資基金法》規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”的規(guī)定來(lái)看，對(duì)于此類交易我們也可采用美國(guó)法中的“公平原則”來(lái)進(jìn)行處理，要求基金管理人在進(jìn)行投資策略安排時(shí)，應(yīng)當(dāng)本著從每個(gè)受益人的最大利益出發(fā)，公平對(duì)待每一個(gè)基金財(cái)產(chǎn)。
2.基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)和第三人的利益沖突。
這主要是指基金托管人與基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)購(gòu)進(jìn)或賣出相同證券所產(chǎn)生的利益沖突……這種情況主要是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，也可以從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在此時(shí)其有可能同時(shí)和基金財(cái)產(chǎn)購(gòu)進(jìn)或賣出相同的證券品種。因?yàn)榛鸸芾砣怂鞒龅耐顿Y策略是通過(guò)基金托管人來(lái)完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關(guān)的投資策略，當(dāng)基金正買人、準(zhǔn)備買人或者是考慮買入某一證券時(shí)，基金托管人如果在明知的情況下而同時(shí)買入同一種證券，則可能會(huì)抬高該類證券的交易價(jià)格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財(cái)產(chǎn)的損失，威脅受益人的利益。
對(duì)此，美國(guó)法認(rèn)為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認(rèn)定是只要存在“某種聯(lián)合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進(jìn)行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財(cái)產(chǎn)可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實(shí)義務(wù)的利益沖突。
我們國(guó)家由于目前還實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，作為基金托管人的商業(yè)銀行目前尚無(wú)開(kāi)展投資買賣證券的業(yè)務(wù)，所以目前此類交易出現(xiàn)的可能性為零。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，所以此種交易的出現(xiàn)只是時(shí)間的早晚問(wèn)題，在此仍有探討的價(jià)值。從我國(guó)《證券投資基金法》中規(guī)定的基金受托人的忠實(shí)義務(wù)可以推導(dǎo)出，如果此類交易直接或間接地使基金財(cái)產(chǎn)受損，則應(yīng)視為被禁止。但是僅此概括性的規(guī)定是不能完全防范此類利益沖突的，對(duì)此只能有待于日后證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)。筆者認(rèn)為，一方面，可以借鑒美國(guó)對(duì)“共同利益”的規(guī)定，同時(shí)判定此類交易還應(yīng)掌握另一原則，即托管人進(jìn)行相同的證券買賣是在明知基金財(cái)產(chǎn)正要或?qū)⒁M(jìn)行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對(duì)此，應(yīng)采取舉證責(zé)任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以要求基金托管銀行在開(kāi)展相關(guān)證券投資業(yè)務(wù)前建立完備的“內(nèi)部防火墻”制度，將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分離。
三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標(biāo)的非基金財(cái)產(chǎn)）
內(nèi)容提要:盡管證券投資者保護(hù)制度的確立在很大程度上彰顯了我國(guó)證券市場(chǎng)法治化的進(jìn)一步深入及對(duì)中小投資者保護(hù)的進(jìn)一步加強(qiáng)，然而該制度組成規(guī)則的不明確及某些內(nèi)容的缺失也同時(shí)產(chǎn)生出一種不和諧的聲音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而體現(xiàn)的行業(yè)自律性差等，因此，以市場(chǎng)約束為導(dǎo)向，以該制度應(yīng)有的效應(yīng)為基柚，以制度引進(jìn)的精神與形式之契合來(lái)匡正目前所存在的缺憾已成為當(dāng)務(wù)之急。
2005年7月《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》（以下稱為“《辦法》”）的通過(guò)，標(biāo)志著我國(guó)已構(gòu)筑起了以《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《收購(gòu)意見(jiàn)》”）、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)實(shí)施辦法》等文件為基礎(chǔ)的，以中小投資者保護(hù)為中心的基金保護(hù)法律制度。后續(xù)修訂的《證券法》第134條所規(guī)定的“國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”這一內(nèi)容，更是使這一制度披上了合法性與正當(dāng)性的外衣。雖然這一制度的“閃亮登場(chǎng)”給原來(lái)一直處于低迷狀態(tài)的證券市場(chǎng)注入了一支法律的“強(qiáng)心針”，同時(shí)也迎來(lái)了學(xué)界與實(shí)務(wù)界人士一片如潮之好評(píng)，但筆者認(rèn)為，這一新生制度無(wú)論是在理論上，還是在實(shí)踐上并非是至善至美的，公正的評(píng)判是，它仍存在這樣或那樣值得我們檢討、反思與改進(jìn)的地方。對(duì)此，筆者分析如下。
一、功能上的定位——一個(gè)目標(biāo)定位欠完整性的問(wèn)題
“法律必須回應(yīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)展的要求”決定了任何制度的構(gòu)建都承載著特定歷史時(shí)期的使命與社會(huì)公眾的迫切訴求。對(duì)于證券投資者保護(hù)基金制度之功能，《辦法》在第1~2條開(kāi)宗明義地表明：“為建立防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)有序、健康發(fā)展，制定本辦法；證券投資者保護(hù)基金是指按照本辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金?！奔?，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者保護(hù)基金的功效有二：其一是經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能；其二是信心支撐功能。
盡管上述功能的定位在很大程度上契合了保護(hù)基金事后賠償?shù)膶?shí)質(zhì)，但是它也人為地掩蓋了一個(gè)“公開(kāi)的秘密”，即作為與存款保險(xiǎn)制度及保險(xiǎn)購(gòu)買人保護(hù)制度相應(yīng)的證券投資者保護(hù)制度的真正功能并不在于事后的賠償性救濟(jì)，而在于破產(chǎn)預(yù)防。這一立論就揭示出了一個(gè)潛在的命題，即該制度的主旨是圍繞事先性監(jiān)管與行業(yè)自律所展開(kāi)的。實(shí)際上，各個(gè)國(guó)家的存款保險(xiǎn)公司所蘊(yùn)含的對(duì)銀行業(yè)之監(jiān)管權(quán)也是對(duì)這一理論的反證；然而，《辦法》并沒(méi)有賦予中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（后稱“基金公司”）專門性的針對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管權(quán)，而只是在其職責(zé)部分的第7條設(shè)定了4項(xiàng)間接相關(guān)的內(nèi)容：一是監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)，參與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作；二是組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；三是發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，向證監(jiān)會(huì)提出監(jiān)管、處置建議；四是對(duì)證券公司運(yùn)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患會(huì)同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制。這樣一種職能的定位至少說(shuō)明在對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)的救助上，“基金公司”是被動(dòng)善后型，而非主動(dòng)出擊型。盡管法律規(guī)則的目的在于定分止?fàn)?，但是從秩序持續(xù)性的維護(hù)與和諧關(guān)系的營(yíng)造來(lái)說(shuō)，“事前的防范勝于事后的救濟(jì)”是法律制度設(shè)計(jì)中真正常青性的主旋律。如美國(guó)證券投資者保護(hù)公司（SIPC）在運(yùn)作的30余年時(shí)間中，理賠總額也不過(guò)43億美元，這說(shuō)明建立投資者保護(hù)基金的根本功能是通過(guò)制度效應(yīng)恢復(fù)和提升投資者對(duì)證券市場(chǎng)之信心[1]。因此，筆者認(rèn)為，在未來(lái)該制度的完善與創(chuàng)新中，我國(guó)有必要增補(bǔ)證券投資者保護(hù)基金制度相應(yīng)的監(jiān)管功能，從而使之與其經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能及信心支撐功能相輔相成地組合成一個(gè)系統(tǒng)性的整體。
二、組織模式設(shè)計(jì)——一個(gè)“得形而忘意”的問(wèn)題
根據(jù)設(shè)立模式之不同，國(guó)外證券投資者保護(hù)基金大體可分為兩種運(yùn)作模式，即獨(dú)立模式和附屬模式。前者即指成立獨(dú)立的投資者賠償公司，由其負(fù)責(zé)投資者賠償基金的日常運(yùn)轉(zhuǎn)，如目前的美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)等國(guó)家都是采取這一模式，而其中又以美國(guó)SIPC最具代表性。該公司成立于1972年12月30日，為一個(gè)非營(yíng)利性的會(huì)員制公司，所有符合美國(guó)1934年《證券交易法》第15（b）條的證券經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商都可成為該公司的會(huì)員。從其組織結(jié)構(gòu)看，該公司的董事會(huì)由7名董事組成，其中5位董事經(jīng)參議院批準(zhǔn)后由美國(guó)總統(tǒng)委任。為了保證代表性及公司預(yù)期職能的發(fā)揮，在這5位董事中，3位來(lái)自證券行業(yè)，其它2位來(lái)自社會(huì)公眾。另外的2名董事則分別由美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)聯(lián)合指派。在公司的權(quán)力架構(gòu)中，有一大亮點(diǎn)更是值得我們關(guān)注，即基于切實(shí)保障中小投資者的權(quán)益，公司董事會(huì)的主席與副主席由總統(tǒng)從社會(huì)公眾人士中進(jìn)行任命[2]。后一模式即由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起成立賠償基金，并負(fù)責(zé)該基金的日常運(yùn)轉(zhuǎn)工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亞等國(guó)家及我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)。那么，這兩種樣板孰優(yōu)孰劣呢？筆者認(rèn)為，法律是一種地方性的知識(shí)，一個(gè)民族的法律制度是與這個(gè)民族的生活方式緊密相聯(lián)的；因此，究竟采用何種模式可能是一個(gè)因民族的共同意識(shí)和共同精神而異的選擇問(wèn)題，然而無(wú)論如何論之，選擇的結(jié)果必須應(yīng)能順應(yīng)本民族發(fā)展的內(nèi)在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取決于一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的狀況、金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平、邊緣性的法律制度環(huán)境及制度所能體現(xiàn)出的效率。晚近以來(lái)，設(shè)立統(tǒng)一的基金并交由單一的組織管理，在擴(kuò)容資金，降低管理成本的同時(shí)為投資者提供“一站式”的索賠服務(wù)已為大勢(shì)所趨[3]。
對(duì)于組織模式問(wèn)題，很顯然，我國(guó)吸納了獨(dú)立公司模式，如《辦法》第9~11條規(guī)定：“基金公司設(shè)立董事會(huì)。董事會(huì)由9名董事組成。董事長(zhǎng)由證監(jiān)會(huì)推薦，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)；董事會(huì)為基金公司的決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定基本管理制度，決定內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)設(shè)置，任免高級(jí)管理人員，對(duì)基金的籌集、管理和使用等重大事項(xiàng)作出決定，并行使基金公司章程規(guī)定的其他職權(quán)；基金公司董事會(huì)按季召開(kāi)例會(huì)。董事長(zhǎng)或三分之一以上的董事聯(lián)名提議時(shí)，可以召開(kāi)臨時(shí)董事會(huì)會(huì)議。董事會(huì)會(huì)議由全體董事三分之二以上出席方可舉行。董事會(huì)會(huì)議決議，由全體董事二分之一以上表決通過(guò)方為有效?！笨陀^來(lái)說(shuō)，模式只是一個(gè)形式問(wèn)題，制度構(gòu)建的要害在于其所能夠達(dá)到的預(yù)期結(jié)果，在于這個(gè)制度是由什么樣的規(guī)范來(lái)充實(shí)，在于是由什么樣的程序來(lái)保證，即不以“形式論”，而以“目的論”。因此，從這個(gè)角度來(lái)估量，若我們意圖對(duì)中國(guó)目前的這種模式作出一個(gè)比較客觀且公正的定論，那么就必須透過(guò)形式來(lái)把握其內(nèi)容。在中國(guó)金融法治化的過(guò)程中，由于欠缺本土化的金融制度與金融法治資源，美國(guó)金融法及其創(chuàng)新所折射出的理念一直是我們廉價(jià)的亦步亦趨的對(duì)象，如1995年我國(guó)金融業(yè)經(jīng)營(yíng)大分的格局就沾有美國(guó)1933年《銀行法》的印跡，2003年金融業(yè)大分而小合的調(diào)整便或多或少地折射出1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》“分久必合”的精神。雖然借鑒或模仿使我們的立法者與決策者在一定程度上達(dá)到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西學(xué)東漸”并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地置換或改良內(nèi)藏于中華民族心理的傳統(tǒng)價(jià)值觀念，所以往往我們只是“得形而忘意”?！掇k法》所創(chuàng)制的獨(dú)立模式及其實(shí)踐便是我們?cè)俅巍疤みM(jìn)同一條河流”的又一個(gè)縮影。其原因如下：其一是董事會(huì)組成不當(dāng)。雖然《辦法》規(guī)定“基金公司”董事會(huì)為9人組成，然而企業(yè)登記資料卻顯示，該公司的董事會(huì)由來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部及上證所、中國(guó)證券登記公司的8名董事構(gòu)成[4]。盡管我們可以推知這種偶數(shù)的配置可能是出于各方力量均衡之考慮，但是它卻會(huì)導(dǎo)致在票數(shù)相同時(shí)議而不能決的結(jié)果。雖然依慣例，在此境下，董事長(zhǎng)可多投一票，但是此舉卻與公司法的基本原理相悖，因?yàn)閺墓痉ㄔ砜季?，董事長(zhǎng)只是董事會(huì)的召集人和法定代表人，其表決權(quán)重應(yīng)與其它董事無(wú)異[5]；其二是角色定位的不準(zhǔn)。證券投資者保護(hù)基金公司創(chuàng)立之目的在于保護(hù)中小投資者，維護(hù)與強(qiáng)化投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，因而該公司董事會(huì)成員及其法定代表人便應(yīng)具有強(qiáng)烈的“在民”與“平民化”色彩。也正是基于這一初衷，在美國(guó)SIPC里便專門設(shè)置了社會(huì)公眾型的董事席位，且董事會(huì)正副主席都必須由平民化的社會(huì)公眾擔(dān)任。然而，遺憾的是，我國(guó)“基金公司”里的董事會(huì)成員清一色地由具有“品級(jí)”的官員充任，這不僅體現(xiàn)了強(qiáng)烈的“官為民作主”的傳統(tǒng)“父母官”理念，而且也間接地向本就先天發(fā)育不良的證券市場(chǎng)傳遞了一種“政府導(dǎo)向而非市場(chǎng)導(dǎo)向”的聲音。雖然我們可以從“基金公司”資本金來(lái)源上為這種官僚化的組織結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性提供一種辯護(hù)，但要注意的是，未來(lái)公司基金的補(bǔ)充還要更多地依于會(huì)員會(huì)費(fèi)的繳納。筆者認(rèn)為，目前的這種單一化的權(quán)力架構(gòu)不僅直接削弱了社會(huì)公眾的話語(yǔ)權(quán)和基金可能運(yùn)行的獨(dú)立性，而且也在一定程度上彰顯出了不同職能部門之間在利益均沾上的尋租心態(tài)與嚴(yán)重依賴政府之心理。
針對(duì)我國(guó)“有形而無(wú)意”的獨(dú)立模式，作者的修正意見(jiàn)是，既然美國(guó)版本為我們參考與印證的對(duì)象，那么我們所需要仿造的不止是“形”，而更應(yīng)是其“神”，因此，有必要對(duì)目前“基金公司”的董事會(huì)進(jìn)行“平民化”與“親民化”的改革。為了達(dá)到此目的，可進(jìn)行如下設(shè)想：其一是在目前法定的9個(gè)董事會(huì)成員中，進(jìn)行官方與非官方董事的適度抗衡性配置，如官方董事4個(gè)，非官方董事5個(gè)；其二是“平民化”的董事可考慮從社會(huì)公眾、證券公司、證券行業(yè)自律組織中進(jìn)行選拔；其三是確立話語(yǔ)權(quán)平民化把握的理念。公司的法定代表人為公司對(duì)外意思表示的主體，因而為了體現(xiàn)“基金公司”一定限度的自律及親民化，作者認(rèn)為我國(guó)也有必要確立基金公司董事長(zhǎng)從平民化董事中進(jìn)行選任之原則。實(shí)際上，無(wú)論采取何種方式，其終極目的都在于再造出一種抗衡機(jī)制，從而實(shí)實(shí)在在地體現(xiàn)投資者的話語(yǔ)權(quán)，并進(jìn)而傳導(dǎo)出保護(hù)基金應(yīng)有的功能。
三、資金不足與費(fèi)用分擔(dān)不公——一個(gè)“巧婦難為無(wú)米之炊”及顯失公平的問(wèn)題
依據(jù)《辦法》第12~14條之規(guī)定，“基金公司”的資金主要源于以下幾項(xiàng)：一是上海、深圳證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后，交易經(jīng)手費(fèi)的20%納入基金；二是所有在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的證券公司，按其營(yíng)業(yè)收入的0.5~5%繳納基金。經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)作水平較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的證券公司，應(yīng)當(dāng)按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)狀況確定后，報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并按年進(jìn)行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營(yíng)業(yè)成本中列支；三是發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時(shí)，申購(gòu)凍結(jié)資金的利息收入；四是依法向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入；五是國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)、組織及個(gè)人的捐贈(zèng)；六是其他合法收入。
雖然從上述六大內(nèi)容來(lái)看，“基金公司”的資金來(lái)源廣泛，但相對(duì)于龐大的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在遭受風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，與可能的損失相權(quán)，這些資金也會(huì)表現(xiàn)得捉襟見(jiàn)肘。而且，目前的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)已表現(xiàn)出了一些端倪：其一是據(jù)現(xiàn)實(shí)情況的測(cè)算，2005年《辦法》第12條所規(guī)定的前三項(xiàng)收入來(lái)源僅20多億人民幣，且在成立以來(lái)，證券保護(hù)基金為處置風(fēng)險(xiǎn)券商已支出了近300億元款項(xiàng)[6]。其二是雖然國(guó)務(wù)院給投資者保護(hù)基金確定了680億人民幣的額度，并先由央行進(jìn)行墊付，但“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，這筆款項(xiàng)最終是要償還的[7]。實(shí)事上，《辦法》第13條也證明了這一點(diǎn)，該條規(guī)定：“基金公司設(shè)立時(shí)，財(cái)政部專戶儲(chǔ)存的歷年認(rèn)購(gòu)新股凍結(jié)資金利差余額，一次性劃入，作為基金公司的注冊(cè)資本；中國(guó)人民銀行安排發(fā)放專項(xiàng)再貸款，墊付基金的初始資金。專項(xiàng)再貸款余額的上限以國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度為準(zhǔn)。”其三是雖然《辦法》安排的債券融資可一解“基金公司”資金不足的燃眉之急，但是債必須本息償付的本質(zhì)屬性決定了其資金的非長(zhǎng)久占有性。這一特點(diǎn)無(wú)疑也在一定程度上增加了“基金公司”的財(cái)務(wù)包袱。
此外，費(fèi)用分擔(dān)上的安排也存有欠公平之嫌，如雖然《辦法》原則性地借用“經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)作水平、風(fēng)險(xiǎn)度”等作為券商具體費(fèi)用承擔(dān)比例考核的因子，但是在欠缺比較客觀且具可操作性證券風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別評(píng)估體系的情形下，以上因子的準(zhǔn)確性與真實(shí)性是無(wú)從考證的，這就可能使這些有形的標(biāo)準(zhǔn)處于一種形同虛設(shè)的尷尬境地。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了保證適度充足的金融資源能發(fā)揮最大化的效果，一般都對(duì)投資者保護(hù)基金設(shè)定一個(gè)資金數(shù)量的上限，或設(shè)定費(fèi)用征收持續(xù)的時(shí)間，如德國(guó)即規(guī)定，若賠償基金現(xiàn)有資金足以支付投資者的債權(quán)請(qǐng)求，在監(jiān)管當(dāng)局同意后，則會(huì)員機(jī)構(gòu)可減少或停止繳納會(huì)費(fèi)；葡萄牙為了防止會(huì)員機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)過(guò)重，則對(duì)會(huì)員的年度會(huì)費(fèi)最高額進(jìn)行限定；然而不言自明的是，我國(guó)目前的證券投資者保護(hù)基金制度對(duì)此還缺乏全局性的思考。
針對(duì)以上不足問(wèn)題，筆者的建議如下：其一是將對(duì)違規(guī)券商及高層管理人員的罰沒(méi)資金納入收入來(lái)源的范疇[8]，如法國(guó)投資者賠償計(jì)劃就規(guī)定，違規(guī)的投資公司將向基金支付罰金，罰金歸入賠償基金之中；其二是既然會(huì)費(fèi)（我國(guó)不作此稱謂）是收入的主要源流之一，那么如何提取會(huì)費(fèi)便是一個(gè)需要斟酌的問(wèn)題。雖然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原則。目前，我國(guó)采取的是以“營(yíng)業(yè)收入”為標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，在該問(wèn)題上，我們可以本著權(quán)利義務(wù)相配的原則，務(wù)實(shí)地采取綜合化標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定會(huì)費(fèi)的多寡?？紤]的指標(biāo)包括券商的資產(chǎn)規(guī)模、券商客戶的數(shù)量、雇員數(shù)量、利潤(rùn)額的高低、券商的經(jīng)營(yíng)管理水平及風(fēng)險(xiǎn)情況等，如此不僅可以兼顧費(fèi)用分?jǐn)傊?，而且也可以弱化證券機(jī)構(gòu)可能僥幸存在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；其三是公平地收取所得稅。目前，我國(guó)對(duì)國(guó)有股與法人股的所得不征稅，而只對(duì)流通股征收所得稅，這一顯失公平的做法是值得探討的。從理與法出發(fā)，應(yīng)考慮對(duì)非流通股的資本所得征稅，并全額撥入投資者保護(hù)基金，甚至可以考慮從非流通股資產(chǎn)中強(qiáng)行撥出部分資產(chǎn)作為投資者保護(hù)基金之可能[9]；其四是確立基金適度與充足之原則。由于證券投資者保護(hù)基金的最終目的在于強(qiáng)化投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，若資金過(guò)多，則不僅會(huì)造成有限資源的一定浪費(fèi)，而且也加重了券商的負(fù)擔(dān)。所以，在保證資金比較充裕的情況下，對(duì)費(fèi)用的征收有必要確立“靈活性原則”。如基金總額已達(dá)一個(gè)理想度，則可以減征或少征或停征。
四、受保護(hù)者之識(shí)別與賠償范圍——一個(gè)沒(méi)有妥善解決的前置性問(wèn)題
顧名思義，證券投資者保護(hù)基金意在保護(hù)適格的投資者，這是為其（宏觀上）立法的一個(gè)先決性問(wèn)題?；诖?，證券市場(chǎng)成熟的國(guó)家一般都有明確之界定，如美國(guó)《證券投資者保護(hù)法》（SIPA）第16（2）條就明確規(guī)定：“若某當(dāng)事主體在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中從其證券賬戶或?yàn)槠滟~戶而取得證券用于出售、質(zhì)押或執(zhí)行交易之目的，且該證券由債務(wù)人保管，則對(duì)其賬戶下的證券具有請(qǐng)求權(quán)?！蛻簟辉~包括任何對(duì)債務(wù)人具有源自這些證券的出售或轉(zhuǎn)換的人，抑或任何為購(gòu)買證券而在債務(wù)人處存放現(xiàn)金之人，但不包括已構(gòu)成債務(wù)人資本的份額請(qǐng)求權(quán)，或后于債務(wù)人或其它債權(quán)人之任何請(qǐng)求權(quán)。”[10]這一定性說(shuō)明立法所要保護(hù)的“人”是基于交易和投資目的而將現(xiàn)金或證券托管于證券公司的人，即那些與證券公司存在傳統(tǒng)意義上信托義務(wù)關(guān)系之投資者，而非出于其它目的而將現(xiàn)金或證券出借給證券公司的人。
由于證券投資者保護(hù)基金之目的在于保護(hù)處于弱勢(shì)地位的中小投資者，所以在進(jìn)行證券公司“客戶”或“適格投資者”身份識(shí)別時(shí)，就不能作扁平化的處理，而必須附載“除外條款”，以將處于強(qiáng)勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)投資者與具有利害關(guān)系的當(dāng)事者剔除在外。如我國(guó)香港《證券及期貨（投資者賠償申訴）規(guī)則》第2條即規(guī)定下列主體不具有受償資格：持牌法人；被認(rèn)可之金融機(jī)構(gòu)；被認(rèn)可之交易所、控制人或結(jié)算所；被認(rèn)可的自動(dòng)化交易服務(wù)提供者；獲授權(quán)之保險(xiǎn)人、被認(rèn)可集體投資計(jì)劃的經(jīng)理人或經(jīng)辦人；擔(dān)任法團(tuán)的違責(zé)中介人的雇員或相聯(lián)者；特區(qū)政府或海外政府；以上法團(tuán)的受托人或保管人。再者，就利害關(guān)系人而言，被排除的對(duì)象大體包括：證券公司之大股東或?qū)嶋H控制股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)；證券公司之合伙人、董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員，及一定情形下的配偶或其他近親屬；非為投資者提供投資服務(wù)，而只出于自身經(jīng)營(yíng)需要之經(jīng)紀(jì)人。除此之外，在具體的操作中，有些國(guó)家或地區(qū)還根據(jù)自身的實(shí)際情況進(jìn)行了細(xì)化的規(guī)定，如美國(guó)SIPC就不對(duì)未依1934年《證券交易法》注冊(cè)的投資行為提供保護(hù)；我國(guó)香港交易所賠償基金規(guī)定，只有交易所的會(huì)員公司之客戶才有獲得賠償?shù)馁Y格；加拿大投資者保護(hù)基金（CIPF）亦只對(duì)其會(huì)員提供保護(hù)。
基金的賠償必須有所指，必須有它在實(shí)踐中所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，此即在于適度彌補(bǔ)因證券公司破產(chǎn)或其它事因而致投資者受損之情形，而并不在于一般性的投資風(fēng)險(xiǎn)，其核心在于保護(hù)中小投資者的利益。因此，在規(guī)劃基金保護(hù)制度時(shí)，還必須考慮一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，即賠償額度及在什么情況下投資者才能接受保護(hù)性賠償?shù)膯?wèn)題。實(shí)際上，為了防范逆向選擇的道德風(fēng)險(xiǎn)及強(qiáng)化投資主體對(duì)證券公司“倒逼式”的約束作用，賠償必須是限制性而非全額性的。這種限額的確定必須綜合考慮以下因素：本國(guó)/地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與金融市場(chǎng)發(fā)展階段、個(gè)人投資者平均投資額、投資者利益保護(hù)與道德風(fēng)險(xiǎn)控制之間的平衡、市場(chǎng)秩序之維持、基金負(fù)擔(dān)能力及過(guò)去之補(bǔ)償經(jīng)驗(yàn)等[11]。如歐盟《投資者賠償計(jì)劃指引》規(guī)定，每位投資者的最高賠償限額為20000歐元，若實(shí)際索賠小于20000歐元，則為索賠額的90%。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)單個(gè)投資者的最高補(bǔ)償額為100萬(wàn)新臺(tái)幣，單個(gè)證券公司所有客戶的最高補(bǔ)償額為1億新臺(tái)幣。（注釋1：有些國(guó)家或地區(qū)對(duì)現(xiàn)金賠償或證券賠償限制分別進(jìn)行處理，如丹麥對(duì)現(xiàn)金的賠償限額為40000歐元，而對(duì)證券賠償?shù)南揞~為20000歐元。）還有的國(guó)家出于對(duì)中小投資者的保護(hù)，進(jìn)行比較籠統(tǒng)性的規(guī)定，如日本的保護(hù)基金就不對(duì)個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行區(qū)分，僅規(guī)定最高賠償金額為1000萬(wàn)日元[12]。此外，為了規(guī)范市場(chǎng)，投資者因下述情況所受損失不在賠償之列：由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而造成的損失，因投資建議失誤而遭受的損失，因通貨膨脹之影響而招致的損失，因不可抗力所受之損失及因股票發(fā)行人破產(chǎn)而使投資者所持股票市值縮水之損失等。
那么，在上述兩個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)相關(guān)法律是如何設(shè)計(jì)的呢？盡管無(wú)論是從頒布的時(shí)間上，還是從正式的程度看，《辦法》無(wú)疑相對(duì)具有一定的上位層級(jí)性，然而對(duì)于受償投資者適格之身份識(shí)別及賠償范圍事項(xiàng)，該文件卻表現(xiàn)得有些語(yǔ)焉不詳了。相反，前期作為鋪墊性的《收購(gòu)意見(jiàn)》、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易資金收購(gòu)實(shí)施辦法》及《關(guān)于證券公司個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)有關(guān)問(wèn)題的通知》等文件反倒對(duì)這些先決性的問(wèn)題規(guī)定得比較詳盡，如在收購(gòu)對(duì)象上，它包括客戶的證券交易資金與個(gè)人債權(quán)。根據(jù)文件之精神，客戶證券交易結(jié)算資金指經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金；出售有價(jià)證券所得到的所有款項(xiàng)（減去經(jīng)紀(jì)傭金和其他正當(dāng)費(fèi)用）；持有證券所獲得的股息、現(xiàn)金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；金融機(jī)構(gòu)處置以前法院已判決的屬于收購(gòu)范圍內(nèi)的客戶證券交易結(jié)算資金。而“個(gè)人債權(quán)”則指居民以個(gè)人名義在依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶或進(jìn)行金融產(chǎn)品交易，并有真實(shí)資金投入所形成的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。（注釋2：從這一個(gè)概念可推知，適格受償?shù)膫鶛?quán)特指?jìng)€(gè)人債權(quán)，而不包括機(jī)構(gòu)性或組織性的債權(quán)。此外，在個(gè)人債權(quán)認(rèn)定上，我國(guó)采用了雙標(biāo)準(zhǔn)原則，即債權(quán)憑證真實(shí)與資金投入真實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。）具言之，它包括以下內(nèi)容：一是個(gè)人客戶直接借貸給金融機(jī)構(gòu)，并持有借貸合同或單據(jù)的債權(quán)；二是居民個(gè)人持有金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類債權(quán)憑證，包括國(guó)債代保管單和以該金融機(jī)構(gòu)名義開(kāi)具的債權(quán)憑證；三是居民個(gè)人持有的存放于金融機(jī)構(gòu)相關(guān)賬戶上被金融機(jī)構(gòu)挪用、用于回購(gòu)質(zhì)押的有價(jià)證券（含國(guó)債、股票、其他合法債券）；四是居民個(gè)人委托證券公司運(yùn)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)，即委托財(cái)產(chǎn)，包括委托理財(cái)（含三方監(jiān)管委托理財(cái)）。然而，有以下情形之一而被認(rèn)定為機(jī)構(gòu)資金的，不屬于個(gè)人債權(quán)的收購(gòu)范圍：一是個(gè)人賬戶資金和證券來(lái)自有關(guān)機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)控制賬戶，但個(gè)人與機(jī)構(gòu)之間不存在投資或債務(wù)關(guān)系的；二是非實(shí)名開(kāi)戶或開(kāi)戶人屬于機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)人員，開(kāi)戶人也提供不出合法資金來(lái)源證明；三是因該資金向有關(guān)機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)控制賬戶支付過(guò)收益的（證券公司挪用個(gè)人委托資產(chǎn)支付其他機(jī)構(gòu)委托理財(cái)收益的情況除外）；四是有其他證據(jù)證明該賬戶屬于機(jī)構(gòu)。在債權(quán)具體處置的過(guò)程中，還應(yīng)遵循以下原則：其一是多人以單一個(gè)人名義（個(gè)人集合）對(duì)被處置證券公司形成的債權(quán)，按單一個(gè)人債權(quán)予以收購(gòu)；其二是各種基金會(huì)中由個(gè)人捐贈(zèng)的資金，屬于基金會(huì)的合法財(cái)產(chǎn)，基金會(huì)將該財(cái)產(chǎn)投入金融機(jī)構(gòu)形成的債權(quán)，為機(jī)構(gòu)債權(quán)；其三是收購(gòu)實(shí)行名實(shí)相符的原則，凡個(gè)人以機(jī)構(gòu)名義或機(jī)構(gòu)以個(gè)人名義對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成的債權(quán)，不納入收購(gòu)范圍；其四是多名個(gè)人資金集合后以單一個(gè)人或虛擬自然人名義與證券公司簽訂委托理財(cái)協(xié)議，認(rèn)定為個(gè)人委托理財(cái)，按單一個(gè)人債權(quán)處理；但若同一合同項(xiàng)下該部分個(gè)人同時(shí)又分別與證券公司或其所屬證券營(yíng)業(yè)部直接簽訂協(xié)議，則以個(gè)人直接協(xié)議為依據(jù)進(jìn)行個(gè)人債權(quán)的登記、甄別確認(rèn)和收購(gòu)。
另外，在補(bǔ)償幅度上，我國(guó)對(duì)結(jié)算資金與個(gè)人債權(quán)采取了分類處置的方法，即對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款及客戶證券交易結(jié)算資金的合法本息全額收購(gòu)；而對(duì)“人個(gè)債權(quán)”則是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前發(fā)生的收購(gòu)范圍內(nèi)的其他個(gè)人債權(quán)的本金部分按照以下標(biāo)準(zhǔn)收購(gòu)：同一個(gè)人（即同一身份證號(hào)的個(gè)人，下同）債權(quán)金額累計(jì)在10萬(wàn)元（含10萬(wàn)元）人民幣以內(nèi)的，予以全額收購(gòu)；同一個(gè)人債權(quán)金額累計(jì)在10萬(wàn)元（不含10萬(wàn)元）人民幣以上部分，則依九折價(jià)格收購(gòu)。
不可否認(rèn)的是，以《辦法》為中心的規(guī)范性文件為我國(guó)證券投資者保護(hù)基金制度的兩個(gè)前置性問(wèn)題勾勒了一幅較好的藍(lán)圖，但亦不可回避的是，這一已初具規(guī)模的制度仍處于一個(gè)“摸著石頭過(guò)河”的時(shí)期，其離規(guī)則之精致仍存在一段遙不可及的差距。作者認(rèn)為，其不足有以下幾點(diǎn)：其一是賠償范圍的排它性過(guò)少。眾所周知，“入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資者需慎重”，所以“基金公司”的賠償責(zé)任情形并非是無(wú)所不包的（再說(shuō)，其也沒(méi)有這個(gè)實(shí)力），然而對(duì)于這一實(shí)體性的問(wèn)題，在上述諸文件中，只有《辦法》在第4條第2款規(guī)定：“投資者在證券投資活動(dòng)中因證券市場(chǎng)波動(dòng)或投資產(chǎn)品價(jià)值本身發(fā)生變化所導(dǎo)致的損失，由投資者自行負(fù)擔(dān)?！边@一內(nèi)容無(wú)疑與通行的國(guó)際實(shí)踐及證券投資者必要的風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則相背離；其二是賠償所涉的金融工具外延相對(duì)狹小。據(jù)《收購(gòu)意見(jiàn)》等文件的規(guī)定，目前所涉的投資工具還只包括股票、債券等基礎(chǔ)性的金融工具，而不包括衍生性的金融投資產(chǎn)品。顯然，這一定性與我國(guó)金融日益國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)不符，如2007年6月通過(guò)的《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》及其通知已將投資產(chǎn)品擴(kuò)展到掛牌交易的股票、債券、存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證、公募基金、結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品及金融衍生品等。這無(wú)疑導(dǎo)致了中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部規(guī)則的沖突與協(xié)調(diào)問(wèn)題；其三是個(gè)人債權(quán)優(yōu)先收購(gòu)之正當(dāng)性問(wèn)題。盡管以上文件并沒(méi)有白紙黑字地涉及優(yōu)先收購(gòu)問(wèn)題（或許立法者認(rèn)為這是一個(gè)理所當(dāng)然的問(wèn)題），但是若出現(xiàn)《辦法》所指的破產(chǎn)情形，新修訂的《企業(yè)破產(chǎn)法》又并沒(méi)有優(yōu)先權(quán)規(guī)定之時(shí)，則此處“心知肚明而法卻不明”的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)之正當(dāng)性就面臨著法律的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑；（注釋3：盡管法律的無(wú)語(yǔ)并不會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響（因?yàn)樽罱K政府的決策會(huì)超越于法律之上），且盡管這種反映民意的結(jié)果也符合了社會(huì)正義（非司法正義）的普遍要求，但是在“依法治國(guó)”的今天，這種逆法而為的做法無(wú)疑是在侵蝕著我們苦心經(jīng)營(yíng)起的法治理念與意識(shí)。）其四是賠償對(duì)象與額度上的欠妥當(dāng)性。投資保護(hù)基金的支付無(wú)疑是通過(guò)扶弱抑強(qiáng)的方式體現(xiàn)公平，也正是出于這一考慮，許多國(guó)家或地區(qū)都將與證券公司具有利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方排除于受償對(duì)象之外，而我國(guó)在對(duì)“個(gè)人債權(quán)”正當(dāng)性識(shí)別時(shí)，卻對(duì)此沒(méi)有加以甄別，而是采取“一視同仁”的處理方法；同時(shí)，對(duì)結(jié)算資金采取全額賠償?shù)淖龇ㄒ膊焕谝种瓶赡馨l(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，如美國(guó)就規(guī)定對(duì)現(xiàn)金的請(qǐng)求權(quán)不得超過(guò)10萬(wàn)美元。此外，即使對(duì)于個(gè)人債權(quán)，《收購(gòu)意見(jiàn)》及其實(shí)施辦法貫徹了限額補(bǔ)償?shù)脑瓌t，但要注意的是《收購(gòu)意見(jiàn)》是以2004年9月30日為時(shí)間段的，那么在后期的操作中就又會(huì)面臨一個(gè)難題，即發(fā)生于該時(shí)段后期的個(gè)人債權(quán)補(bǔ)償又依何種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行呢？而該文件卻沒(méi)有了下文。
針對(duì)這些亟待解決的問(wèn)題，筆者的建議如下：其一是適度地確立不屬于賠償保護(hù)范圍之事項(xiàng)，從而將因投資者個(gè)人之因素、市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)及通貨膨脹等事由所遭受的損失排除在外。此外，為了規(guī)范市場(chǎng)，在賠償對(duì)象上亦有必要將證券公司的合伙人、董事、監(jiān)事、高級(jí)經(jīng)理人員及這些人員的近親屬排除在賠償對(duì)象之外；其二是由于證券投資者保護(hù)基金保護(hù)的是投資于證券的投資者，所以在目前證券金融品種日益繁多的今天，對(duì)于“證券”的解釋我們就不能局限于基礎(chǔ)性的投資工具，而必須考慮到市場(chǎng)中證券之種類，務(wù)實(shí)地?cái)U(kuò)展至衍生性的金融投資工具。只有如此，才能達(dá)到所有正當(dāng)?shù)淖C券投資者都能受到公平保護(hù)之結(jié)果；其三是務(wù)實(shí)地處理好“個(gè)人債權(quán)”優(yōu)先性問(wèn)題。由于相對(duì)于新修訂的《破產(chǎn)法》來(lái)說(shuō)，《辦法》等文件屬于下位法的范疇，所以要確實(shí)厘清“優(yōu)先權(quán)”問(wèn)題單憑中國(guó)證監(jiān)會(huì)一已之力還達(dá)不到應(yīng)有的效果。因此，筆者的建議是，在司法解釋實(shí)然地優(yōu)于正式的法律解釋的情形下，可由最高人民法院對(duì)這一問(wèn)題作出明確的解釋，從而提供相應(yīng)的正當(dāng)性支撐；其四是確立限額賠償之原則。投資者入市之目的在于可能性的贏利，這說(shuō)明因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而可能遭受損失也是投資者意料之中的。在證券機(jī)構(gòu)可能被整頓、撤銷或破產(chǎn)也屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，盡管從穩(wěn)定市場(chǎng)的角度出發(fā)，“基金公司”對(duì)損失進(jìn)行“買單”自是情理之中的事情，但是若投資者游離于損失之外，則不僅人為地制造了一種利益與風(fēng)險(xiǎn)相衡不公的結(jié)果，而且在“事不關(guān)已，高高掛起”的心理狀態(tài)下，市場(chǎng)發(fā)展的方向也有可能與決策者預(yù)設(shè)的方向背道而馳。因此，我國(guó)有必要確立限額賠償之原則，而不應(yīng)對(duì)“結(jié)算資金”另眼相待。
五、一個(gè)較長(zhǎng)的結(jié)論
法律的功能并不全在于促使公民形成一種整齊劃一的“依法辦事”之風(fēng)格；相反，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它更多地在于傳導(dǎo)一種信用、信心與信念，或者說(shuō)是一種公共性的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。可以說(shuō)，這種法治理念就是對(duì)市場(chǎng)需要“證券投資者保護(hù)立法”的真正動(dòng)因。投資者是證券市場(chǎng)的主體，維護(hù)其合法權(quán)益當(dāng)仁不讓地是各國(guó)證券法的立法宗旨與證券監(jiān)管的首要任務(wù)。然而，有時(shí)天并不遂人愿，即便在美國(guó)這樣極發(fā)達(dá)及投資者保護(hù)法律相對(duì)成熟的國(guó)家，投資者的合法權(quán)益也會(huì)受到不法侵害。同時(shí)，歷史和現(xiàn)實(shí)向我們展示了這樣一個(gè)事實(shí)，即證券市場(chǎng)上的中小投資者權(quán)益相對(duì)容易受到各種違法違規(guī)行為的損害。因此，作為一種社會(huì)治理、正當(dāng)利益保障及正義伸張的工具，盡管法律不是萬(wàn)能的，但是在缺乏法律卻萬(wàn)萬(wàn)不能的現(xiàn)實(shí)訴求下，如何通過(guò)預(yù)構(gòu)的法律制度來(lái)保障中小投資者的利益便是經(jīng)濟(jì)金融化下立法者所必須深思的問(wèn)題。
作為有限的資金資源余缺調(diào)配的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)更是需要法律的輔助與支撐，在一定程度上，法律制度的完善與否是一國(guó)證券市場(chǎng)正常、規(guī)范、順暢與健康運(yùn)作的重要條件，而這又是與作為中介組織的證券公司之間存在有息息相聯(lián)之關(guān)系，因?yàn)樽C券公司與一般企業(yè)不同，證券公司是溝通投資者與證券市場(chǎng)交易活動(dòng)不可缺乏的媒介。證券公司相關(guān)制度的確立與實(shí)施直接觸動(dòng)投資者的利益，如證券公司破產(chǎn)制度就載有通過(guò)制定或授權(quán)制定法律的形式來(lái)保護(hù)投資者權(quán)益的相關(guān)內(nèi)容，及通過(guò)立法來(lái)解決證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)程序銜接的問(wèn)題。當(dāng)下，盡管我們已初步擁有了“以《辦法》為核心，以其它個(gè)人債權(quán)收購(gòu)文件為輔”的保護(hù)證券投資者的規(guī)范體系（這一事實(shí)說(shuō)明學(xué)界人士、證券市場(chǎng)廣大的參與者及監(jiān)管部門都已深刻地意識(shí)到了投資者保護(hù)立法工作的重要性），然而“部門規(guī)章”畢竟不是比較嚴(yán)格意義上的法律。而且，在證券市場(chǎng)調(diào)控中，我國(guó)對(duì)不法侵害投資者權(quán)益的行為還欠缺有效的救濟(jì)手段，加之，現(xiàn)有的關(guān)于投資者保護(hù)的規(guī)定大多停留于政策層面，隨意性比較大。因此，繼往開(kāi)來(lái)地講，制定一部好的、正式的法律來(lái)保護(hù)投資者的合法權(quán)益已是一個(gè)刻不容緩的問(wèn)題。事實(shí)上，從世界范圍看，金融發(fā)達(dá)國(guó)均以專門立法的形式來(lái)規(guī)范投資者保護(hù)基金的設(shè)立與運(yùn)作問(wèn)題，如1970年美國(guó)出臺(tái)了《證券投資者保護(hù)法案》，1998年德國(guó)制定了《存款保護(hù)和投資者賠償法案》，2001年英國(guó)頒布的《金融服務(wù)與市場(chǎng)化法》將存款保險(xiǎn)制度、保險(xiǎn)購(gòu)買人制度與證券投資者保護(hù)制度“合三為一”，從而構(gòu)建了立體性的金融服務(wù)賠償計(jì)劃。勿庸置疑，這些成功的經(jīng)驗(yàn)必將給我們提供參考、印證、指引與學(xué)習(xí)的材料，且《證券法》明確了證券投資者保護(hù)基金的法律地位，并授權(quán)國(guó)務(wù)院制定具體辦法。證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合頒布的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》在經(jīng)過(guò)實(shí)踐的檢驗(yàn)后也給我們未來(lái)的附帶有整合與創(chuàng)新性的立法提供了實(shí)事求是性質(zhì)的資源。由于美國(guó)金融法一直是我國(guó)借鑒與移植的對(duì)象，同時(shí)鑒于證券公司破產(chǎn)清算制度與證券投資者補(bǔ)償制度的密切聯(lián)系，在規(guī)則整合中，我們應(yīng)更多地考慮借鑒美國(guó)SIPA的成功做法，并糅合其它國(guó)家相關(guān)立法的比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)證券投資者保護(hù)基金的籌集、管理及運(yùn)用同證券公司的破產(chǎn)清算、財(cái)產(chǎn)分配統(tǒng)一性地進(jìn)行規(guī)定，并賦予保護(hù)基金管理機(jī)構(gòu)啟動(dòng)、參與和組織證券公司破產(chǎn)清算程序的權(quán)力，即在普通破產(chǎn)清算程序的基礎(chǔ)上，確立以投資者利益保護(hù)為核心的特殊程序和制度。
盡管在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，法律文明之間的繼受日益是一種常態(tài)與制度設(shè)計(jì)之必要，但歸根結(jié)底，立法所體現(xiàn)的是一種地方性的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，因而筆者認(rèn)為盡管在立法過(guò)程中，我們可以大刀闊斧地改革或“照葫蘆畫瓢”地套用西方已有的立法，但是我們不能只關(guān)注西方的法律規(guī)則，而必須關(guān)注這些規(guī)則所透射出的理念與精神。對(duì)此，哈耶克曾言：“從法律規(guī)則中，并不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規(guī)則的淵源是來(lái)自于我們關(guān)于何謂正義的理解?！币虼?，如何既“得形”而又“得意”就成為我們這一代中國(guó)人所必須認(rèn)真對(duì)待的使命。盡管從證券投資者保護(hù)之有效性、前瞻性、可預(yù)期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、實(shí)用性、開(kāi)放性及可操作性來(lái)看，我國(guó)宜采用專門立法之模式，但是在世界法律資源共享中，我們也必須注意到中國(guó)有中國(guó)特殊的問(wèn)題，如我國(guó)的證券市場(chǎng)尚處發(fā)展初級(jí)階段，包括公司治理、制度建設(shè)、市場(chǎng)構(gòu)架、證券民事責(zé)任等在內(nèi)的多方面深層次的問(wèn)題都有待在實(shí)踐中摸索與完善。此外，還有一個(gè)問(wèn)題也是值得我們思考的。我國(guó)人口眾多，國(guó)民金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍低下，國(guó)民素有“官為民做主”的“仆從”意識(shí)，同時(shí)加上“穩(wěn)定壓到一切”向來(lái)是我們的基本國(guó)策之一，因此即使我國(guó)在文本上已確立了比較完善的投資者保護(hù)法律體系，但是在損失分?jǐn)偟拿魇緭?dān)保制度下，“政府的隱性擔(dān)保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的難題。
實(shí)際上，該論題也再次以“冰山一角”的方式反映出了我國(guó)規(guī)則供給中的粗放性問(wèn)題，如《辦法》6個(gè)章節(jié)只容納了區(qū)區(qū)的32個(gè)條文，《收購(gòu)意見(jiàn)》更是給人“一事一論”的特事特辦之感覺(jué)（也不符合規(guī)則供給之范式）；又如2006年5月的《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》（共40條）意在于通過(guò)督察長(zhǎng)來(lái)監(jiān)督檢查基金和公司運(yùn)作的合法合規(guī)情況及公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，然而該文件恰恰忽略了“督察長(zhǎng)”如何選任這一前置性問(wèn)題。法律規(guī)則的明確性直接決定了規(guī)則的可操作性與可控制性，因?yàn)橐?guī)則之不明不僅直接滋長(zhǎng)了后期產(chǎn)出大量補(bǔ)充性文件而使其泛濫之流弊，而且也產(chǎn)出了讓法律人深惡痛絕的規(guī)則沖突或無(wú)法可依的問(wèn)題，如《辦法》第19條（注釋4：該條的規(guī)定為“基金公司使用基金償付證券公司債權(quán)人后，取得相應(yīng)的受償權(quán)，依法參與證券公司的清算”。）就人為地制造了一個(gè)無(wú)法避讓的法律障礙，即在“基金公司”補(bǔ)償投資者之后，其對(duì)證券公司的代位權(quán)相對(duì)于一般債權(quán)人來(lái)說(shuō)，是否同樣具有優(yōu)先性的問(wèn)題。這一問(wèn)題的法律安排在很大程度上直接勾連著該制度效能之釋放。因此，可以說(shuō)，如何現(xiàn)實(shí)地精雕細(xì)刻出明確化的規(guī)則也是事關(guān)證券投資者保護(hù)的一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。
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摘要：證券投資基金在我國(guó)雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但發(fā)展十分迅速。而我國(guó)的證券投資基金法還不夠完善，文章針對(duì)基金的收益分配問(wèn)題，介紹了我國(guó)證券投資基金收益的范圍和分配方式及比例，并與其他國(guó)家的情況進(jìn)行了對(duì)比分析。最后指出我國(guó)基金收益分配存在的問(wèn)題并提出相關(guān)的改進(jìn)建議
關(guān)鍵詞：證券；基金；收益分配
1證券投資基金收益的范圍
證券投資基金收益是指基金管理人管理和運(yùn)用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業(yè)相比較，證券投資基金作為一種特殊的會(huì)計(jì)主體，其收益的范圍以及確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題歷來(lái)存在爭(zhēng)議，但由于收益范圍的界定又在相當(dāng)程度上關(guān)系到收益的分配方案，影響各方經(jīng)濟(jì)利益，所以必須要加以明確。目前，世界各國(guó)和地區(qū)大致有以下三種有代表性的收益范圍。
①大口徑方式，這種方式以日本為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)。
②中口徑方式，這種方式以美國(guó)為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)，不包括股票股利和未實(shí)現(xiàn)的資本利得(或損失)。
③小口徑方式，這種方式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表，認(rèn)為證券投資基金的收益只包括現(xiàn)金股利、債券利息和其他利息，不包括股票股利和資本利得(無(wú)論資本利得是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn))。
我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產(chǎn)支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產(chǎn)收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產(chǎn)支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等。基金的收益分配應(yīng)當(dāng)以期末可供分配利潤(rùn)為基準(zhǔn)計(jì)算。期末可供分配利潤(rùn)指期末資產(chǎn)負(fù)債表中未分配利潤(rùn)與未分配利潤(rùn)中已實(shí)現(xiàn)收益的孰低值。如果期末未分配利潤(rùn)的未實(shí)現(xiàn)部分為正數(shù)，則期末可供分配的金額為期末未分配利潤(rùn)的已實(shí)現(xiàn)部分；如果期末未分配利潤(rùn)的未實(shí)現(xiàn)部分為負(fù)數(shù)，則期末可供分配利潤(rùn)的金額為期末未分配利潤(rùn)（已實(shí)現(xiàn)部分扣減未實(shí)現(xiàn)部分）。
2證券投資基金收益分配方式和比例
證券投資基金相對(duì)于固定收益證券，價(jià)格波動(dòng)性更大，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高。同時(shí)，在基金收益分配中投資者的話語(yǔ)權(quán)不高。因此，為了保護(hù)基金投資者的利益，世界各國(guó)都強(qiáng)制規(guī)定了證券投資基金收益充分分配制度。例如，美國(guó)的法律規(guī)定，基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者，一般是每季度發(fā)放一次：基金的資本利得部分可以分配給投資者，也可以留在基金內(nèi)繼續(xù)投資。收益分配以現(xiàn)金形式分配，但投資者可以選擇自動(dòng)再投資。在日本，基金的收益原則上每年分配一次，所有的股利和利息應(yīng)全部分配。對(duì)于資本利得，在彌補(bǔ)上期虧損后，剩余部分的10%應(yīng)分配給投資者。累計(jì)未分配的資本利得在基金運(yùn)作期滿后，再一并分配。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)要求基金的分配一般應(yīng)當(dāng)一年一次，并在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行。利息和股利全部分配，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得也可以分配。分配采用現(xiàn)金方式的，投資者可以將分配的收益再投資。我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配必須采取現(xiàn)金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開(kāi)放式基金按規(guī)定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例，分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，但投資者可以事先選擇將所獲分配的現(xiàn)金利潤(rùn)，按照基金合同有關(guān)基金份額申購(gòu)的約定轉(zhuǎn)為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的，基金管理人應(yīng)當(dāng)支付現(xiàn)金。同時(shí)，基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上年虧損后，才可進(jìn)行分配，如果基金投資當(dāng)年虧損，則不應(yīng)進(jìn)行收益分配。
和美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)對(duì)證券投資基金收益分配的規(guī)定相比，我國(guó)對(duì)基金收益分配規(guī)定的
彈性空間更小，主要表現(xiàn)在：
分配方式上，我國(guó)要求以現(xiàn)金方式進(jìn)行分配。而在美國(guó)和日本，投資者有更大的選擇權(quán)，既可以選擇現(xiàn)金分配，也可以選擇將分配的收益再投資。
分配比例上，我國(guó)證券投資基金凈收益的實(shí)際分配比例大大高于美國(guó)和日本。我國(guó)要求證券投資基金分配的收益不低于基金當(dāng)年凈收益的90%。而在美國(guó)和日本，只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者，資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不參加分配。
3我國(guó)證券投資基金收益分配存在的問(wèn)題
我國(guó)關(guān)于基金收益分配的法律規(guī)定主要目的是為了有效保證投資者能及時(shí)、安全的獲得穩(wěn)定的投資收益，但在實(shí)際的運(yùn)作過(guò)程中仍存在著一些問(wèn)題
3.1基金資產(chǎn)變現(xiàn)問(wèn)題
基金在進(jìn)行收益分配時(shí)，為了換取收益分配所需的現(xiàn)金，必須在之前大規(guī)模得將股票等證券資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。在股票的大幅賣出和買入過(guò)程中，不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本，還需要較長(zhǎng)時(shí)間完成建倉(cāng)，有可能錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，存在很大的機(jī)會(huì)成本損失。這部分損失將由投資者承擔(dān)，影響了投資收益。尤其當(dāng)處于一個(gè)持續(xù)的牛市中時(shí)，為了分配收益而變現(xiàn)資產(chǎn)所造成的損失會(huì)更大。作為一種法規(guī)政策，我們認(rèn)為目前強(qiáng)制要求基金以現(xiàn)金形式分配不低于90%的凈收益的規(guī)定是不足取的。事實(shí)上，基金每年較為集中地變現(xiàn)證券，已經(jīng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定造成了一定程度的負(fù)面影響。
3.2基金收益分配的規(guī)避問(wèn)題
大多數(shù)的基金管理公司在收益分配問(wèn)題上一直都表現(xiàn)的不夠積極，即使有大的收益分配政策出現(xiàn)，都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續(xù)營(yíng)銷的需要。而且不少基金都通過(guò)基金分拆這一辦法來(lái)達(dá)到規(guī)避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個(gè)基金投資品種原先的每份凈值是2元，在基金份額分拆后，將原先的每份基金變成兩份以后，其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據(jù)基金收益分配的條件可知，該基金管理公司就可以不進(jìn)行基金收益的分配了。
Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，盡管經(jīng)歷了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中，華寶興業(yè)、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。
3.3推遲基金收益分配的時(shí)間問(wèn)題
造成這一問(wèn)題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”，也包括市場(chǎng)監(jiān)管者制度設(shè)計(jì)本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，作為人的基金管理公司并不會(huì)總以委托人的利益最大化為目標(biāo)，有時(shí)甚至?xí)奚腥说睦娑非笞陨砝娴淖畲蠡?，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題?；鸸芾砉臼杖氲闹饕獊?lái)源是做為基金管理人依據(jù)基金契約的規(guī)定獲得基金管理費(fèi)收入?；鸸芾碣M(fèi)收入是按基金前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費(fèi)率計(jì)算。這也就是說(shuō)基金管理費(fèi)收入的大小最終取決于其所管理基金資產(chǎn)凈值的多寡。無(wú)庸置疑基金管理公司管理的資產(chǎn)凈值越大，也就可以收取的更多的管理費(fèi)，而基金收益又包括在基金資產(chǎn)凈值之中，這就導(dǎo)致了基金管理公司減少基金收益分配的數(shù)額或者推遲基金收益分配的時(shí)間。而這種基金管理公司利益最大化實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎(chǔ)之上的。
3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求
按照心理賬戶的理論，投資者們對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次，也就是放置在不同的心理賬戶，投資者對(duì)待不同的心理賬戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低，如投資于貨幣市場(chǎng)基金、信用級(jí)別高的債券等，相對(duì)而言投資者要求安全，穩(wěn)定，投資者在這一層的投資表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。所以對(duì)待這一層的投資者要保證收益分配次數(shù)和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高，具有很大的增值潛力，如投資于高成長(zhǎng)基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在這一層的投資則表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此對(duì)待這一層的投資者，他們追求的是長(zhǎng)期的資本利得，所以收益分配次數(shù)和分配金額可以減少，但至少要保證規(guī)定的最低要求。而我國(guó)目前規(guī)定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的90%，并且應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，這種規(guī)定無(wú)法滿足不同類型投資者對(duì)收益分配的要求。
4證券投資基金收益分配的改進(jìn)
首先，基金管理公司在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)根據(jù)基金產(chǎn)品特性擬訂相應(yīng)的收益分配條款，使基金的收益分配行為與基金產(chǎn)品特性相匹配。
其次，基金管理公司在設(shè)計(jì)帶有分紅條款的基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)在基金合同以及招募說(shuō)明書中約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上報(bào)產(chǎn)品的同時(shí)，要在基金合同以及招募說(shuō)明書中約定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少應(yīng)載明基金期末可供分配利潤(rùn)、基金收益分配對(duì)象、分配時(shí)間、分配數(shù)額以及比例、分配方式等內(nèi)容。
第四，基金合同以及基金招募說(shuō)明書中應(yīng)該約定：基金紅利發(fā)放日距離收益分配基準(zhǔn)日(即期末可供分配利潤(rùn)計(jì)算截止日)的時(shí)間不得超過(guò)15個(gè)工作日。
最后，基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明該條款的含義，“例如，基金收益分配基準(zhǔn)日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。
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關(guān)鍵詞：證券投資基金；內(nèi)部治理；治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
1我國(guó)證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析
我國(guó)的證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都是采用契約型，李建國(guó)、何孝星深刻的談到我國(guó)證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。
1.1基金持有人利益代表主體的缺位
（1）在契約型基金中，基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，無(wú)論是股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)還是經(jīng)營(yíng)層內(nèi)部，都沒(méi)有一個(gè)明確的主體來(lái)代表持有人的利益履行監(jiān)督職責(zé)。個(gè)人持股監(jiān)督成本太高，不免形成“搭便車”的心理，和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對(duì)基金管理人的有效監(jiān)督。
（2）我國(guó)《證券投資基金法》中雖然規(guī)定了基金持有人大會(huì)可以修改基金合同以及更換基金管理人和托管人，但卻將召集召開(kāi)基金持有人大會(huì)的權(quán)利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并對(duì)基金持有人自行召集基金持有人大會(huì)規(guī)定了百分之十以上的基金份額持有人門檻，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更換事宜實(shí)際上均掌握在基金管理公司手中。
1.2基金托管人地位缺乏獨(dú)立性
我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)中規(guī)定基金托管人有監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作之職責(zé),但這種監(jiān)督卻難以實(shí)現(xiàn)。這是因?yàn)?第一,基金的發(fā)起人一般就是基金管理人,他有權(quán)決定基金托管人的選聘。第二,由于基金托管人是按基金資產(chǎn)凈值0.25%的費(fèi)率逐日計(jì)提托管費(fèi)的,托管銀行基本上唯基金管理人的意志是從。另外,托管銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分,在12家托管銀行中，四大國(guó)有商業(yè)銀行占有了整個(gè)托管市場(chǎng)份額的82.85%。
1.3對(duì)基金管理人的約束與激勵(lì)機(jī)制弱化
由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨(dú)立性，導(dǎo)致基金管理人損害基金持有人利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，加大了基金持有人風(fēng)險(xiǎn)。這些損害行為主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，基金管理人對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱，謀求自己的不當(dāng)?shù)美?。其二，基金管理人直接損害持有人利益，為其大股東輸送利益。對(duì)基金管理人激勵(lì)機(jī)制弱化還表現(xiàn)在對(duì)基金管理人的激勵(lì)機(jī)制單一、聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)受阻。一方面，以管理費(fèi)用為核心的有形資產(chǎn)激勵(lì)。另一方面，以聲譽(yù)為主的無(wú)形資產(chǎn)激勵(lì)。由政府審核代替市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果必然導(dǎo)致基金管理人用賄賂機(jī)制代替聲譽(yù)機(jī)制，因?yàn)樗?jīng)濟(jì)更有效，從而使聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)受阻。
2我國(guó)基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
2.1加強(qiáng)持有人對(duì)基金管理人的約束
（1）引入授權(quán)組織（持有人大會(huì)、托管人、基金董事會(huì)、獨(dú)立董事等），由于投資者的高度分散性，引進(jìn)“大股東”，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，以形成對(duì)基金管理人的制約。比如引進(jìn)保險(xiǎn)公司、社保基金發(fā)揮大股東對(duì)基金管理人的監(jiān)督，在機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者并存的基金市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更具有實(shí)力和能力對(duì)基金管理者進(jìn)行監(jiān)督。
（2）實(shí)行基金持有人代表訴訟制度，強(qiáng)化對(duì)基金持有人的事后補(bǔ)救措施。目前，我國(guó)《公司法》雖對(duì)股東的訴訟權(quán)做出了規(guī)定，但尚未引入股東代表訴訟制度。由于目前我國(guó)基金治理結(jié)構(gòu)中存在著“內(nèi)部人控制”，投資基金中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象十分普遍，基金托管人對(duì)基金管理人的監(jiān)管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，因此在基金治理結(jié)構(gòu)中導(dǎo)入基金持有人代表訴訟尤為必要。
2.2加強(qiáng)托管人對(duì)管理人的監(jiān)管
作為基金發(fā)起人的基金管理公司有權(quán)選擇托管人，是造成托管人缺乏獨(dú)立性、導(dǎo)致其監(jiān)督軟弱性的根源。要從根本上強(qiáng)化基金托管人對(duì)基金管理人的監(jiān)管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體有兩種辦法：一種是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經(jīng)濟(jì)上切斷管理人與托管人的聯(lián)系。另一種辦法是借鑒德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，把對(duì)基金托管人的監(jiān)督和選擇權(quán)交由監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
另外，加強(qiáng)托管人對(duì)管理人的監(jiān)管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益--風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費(fèi)，就要盡心盡力對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管。如果是因監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這需要在有關(guān)法律方面建立相應(yīng)的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而提高托管人的監(jiān)管效率。
2.3完善對(duì)基金管理人的激勵(lì)機(jī)制
（1）使基金管理人和基金持有人的目標(biāo)函數(shù)保持一致。解決這個(gè)問(wèn)題的方法有兩個(gè)：第一，減少以凈資產(chǎn)值為基數(shù)按固定比率提取的固定報(bào)酬，增加業(yè)績(jī)報(bào)酬所占的比例，使基金管理人收取的管理費(fèi)更好的與基金業(yè)績(jī)掛鉤；第二，讓基金管理人持有基金份額，分享基金剩余索取權(quán)并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了提高激勵(lì)相容程度，應(yīng)該提高基金管理人持有基金的比例，并嚴(yán)格限制其轉(zhuǎn)讓，盡可能使基金管理人與基金持有人風(fēng)雨同舟。
（2）引入聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)機(jī)制是基金管理人出于長(zhǎng)期利益的考慮以約束短期利益的沖動(dòng)，它是維持基金管理人與基金投資者之間不可缺少的機(jī)制。例如，基金管理人出于增加管理費(fèi)和計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬所做的凈值操縱不會(huì)存在，因?yàn)檫@是一種殺雞取卵，竭澤而漁的辦法，與基金管人的長(zhǎng)期職業(yè)生涯相比，一次性的業(yè)績(jī)報(bào)酬是不足道的。
2.4嘗試發(fā)展公司型證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
在我國(guó)，證券投資基金主要采用契約型內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而在其他基金業(yè)發(fā)展已相當(dāng)成熟的國(guó)家，比如美國(guó)則主要采用公司型。公司型基金首先是一個(gè)法人組織機(jī)構(gòu)，它通常沒(méi)有自己的日常雇員，只設(shè)立一個(gè)基金董事會(huì)來(lái)代表基金持有人利益?；鸬亩聲?huì)由關(guān)聯(lián)董事和獨(dú)立董事組成，對(duì)股東負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)決定公司的營(yíng)業(yè)目標(biāo)，制定投資的政策和戰(zhàn)略，并控制管理目標(biāo)的實(shí)施、監(jiān)督基金各項(xiàng)運(yùn)作?；鸬母黜?xiàng)具體運(yùn)作事務(wù)主要是委托其他公司完成。公司型基金的明顯優(yōu)點(diǎn)就是基金持有人可以有更大的監(jiān)督和投票的權(quán)力,可以更好地維護(hù)自己的利益。
3結(jié)束語(yǔ)
公司型基金與契約型基金的比較、選擇問(wèn)題,雖然單純從契約的角度來(lái)看,公司型基金在治理效率上要優(yōu)于契約型基金。對(duì)于兩種模式的選擇,最好的辦法或許是尊重投資者的簽約權(quán),讓投資者去自由選擇,讓兩種模式在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰。
參考文獻(xiàn)
［1］李建國(guó).基金治理結(jié)構(gòu)［M］.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2000，3-140.
