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關(guān)鍵詞 金融；貨幣；金融機(jī)構(gòu)；金融學(xué)
中圖分類號 F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A 文章編號 1005―9646(2009)01―0028―02
金融學(xué)是以融通貨幣和貨幣資金的活動為研究對象的學(xué)科。金融是貨幣流通和信用活動以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動的總稱，廣義的金融泛指一切與信用貨幣的發(fā)行、保管、兌換、結(jié)算，融通有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動，甚至包括金銀的買賣。狹義的金融專指信用貨幣的融通。
金融的內(nèi)容可概括為貨幣的發(fā)行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發(fā)放與回收，金銀外匯的買賣，有價證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、信托投資公司、證券公司，還有信用合作社、財務(wù)公司、投資信托公司、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
1 貨幣的起源
根據(jù)歷史記載，最早出現(xiàn)的貨幣是實物貨幣，在古波斯、印度、意大利等地都有用牛、羊作為貨幣的記載。
關(guān)于貨幣起源有種種解說：
1.1中國古代貨幣起源學(xué)說。中國古代關(guān)于貨幣起源的學(xué)說主要有兩種觀點：(1)先王制幣說。這種觀點認(rèn)為貨幣是圣王先賢為解決民間交換困難而創(chuàng)造出來的。(2)司馬遷認(rèn)為貨幣是用來溝通產(chǎn)品交換的手段，是為適應(yīng)商品交換的需要而自然產(chǎn)生的。
1.2西方經(jīng)濟(jì)論著中的貨幣起源學(xué)說。在馬克思之前，西方關(guān)于貨幣起源的學(xué)說有以下幾種：(1)創(chuàng)造發(fā)明說。這種觀點認(rèn)為貨幣是由國家或先哲創(chuàng)造出來的。(2)便于交換說。這種觀點認(rèn)為貨幣是為解決直接物物交換的困難而產(chǎn)生的。(3)保存財富說。這種學(xué)說從貨幣與財富的關(guān)系中說明貨幣產(chǎn)生的必要性，認(rèn)為貨幣是為保存財富而產(chǎn)生的。
1.3馬克思的貨幣起源說。馬克思在批判和繼承資產(chǎn)階級古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)貨幣理論的基礎(chǔ)上。運用歷史和邏輯的方法，以科學(xué)的勞動價值理論闡明了貨幣產(chǎn)生的客觀必然性。
馬克思的分析首先從商品人手。馬克思認(rèn)為：在人類社會產(chǎn)生初期的原始社會中，人們結(jié)合為一個個的共同體，在共同體內(nèi)共同勞動、共同消費。當(dāng)時，既不存在商品，也不存在貨幣。后來隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，出現(xiàn)了社會分工和私有制，勞動產(chǎn)品也就轉(zhuǎn)化成了專門為交換而生產(chǎn)的商品。商品要進(jìn)行交換，就要有交換的比例，但交換比例怎么決定呢?能夠決定商品交換比例的只能是所有商品有具有的某種共性的東西，對商品來說，這種共性的東西就是商品的價值一即凝結(jié)在商品中的一般人類勞動：然而價值是看不見、摸不著的，商品的價值只能通過交換來表現(xiàn)。通過交換，看不見摸不著的價值獲得了實實在在的外在表現(xiàn)形式，這個形式就是商品的價值形式。
原始社會，生產(chǎn)力水平低下，用來交換的剩余產(chǎn)品不多，隨著一些偶然的交換行為的出現(xiàn)，價值也就偶然地表現(xiàn)出來，馬克思把這個階段稱為簡單的或偶然的價值形式。隨著社會分工和私有制產(chǎn)生，用于交換的物品越來越多，一種物品不再偶然地同另一種物品相交換，而是經(jīng)常地同許多種物品相交換；這時，一種物品的價值就不再是偶然地被另一種物品物品表現(xiàn)出來，而是經(jīng)常地表現(xiàn)在許多與之相交換的物品上，有多少種物品與之相交換，就會相應(yīng)地有多少價值表現(xiàn)形式，馬克思稱之為擴(kuò)大的價值形式。
在眾多參與交換的物品中，人們逐漸發(fā)現(xiàn)有某種物品較多地參與交換。并且能夠為大多數(shù)人所需要。于是人們就先把自己的物品換成這種物品，再把它換成自己想要的物品，從而這種物品也就成為交換的媒介。這樣，直接的物物交換就發(fā)展為由某種物品充當(dāng)媒介的間接交換了。與此相適應(yīng)，價值表現(xiàn)形式發(fā)生本質(zhì)的變化：不再是一種物品的價值經(jīng)常地表現(xiàn)在其他許多物品上，而是許多物品的價值經(jīng)常地由一種物品來表現(xiàn)，價值的同質(zhì)性通過一種物品更準(zhǔn)確的表現(xiàn)出來。這個表現(xiàn)所有物品價值的媒介就是一般等價物，這種價值形式被馬克思稱之為一般價值形式。
隨著商品交換的發(fā)展，在一般價值形式下，交替地起一般等價物作用的幾種商品中必然會分離出一種商品經(jīng)常地起一般等價物的作用。這種比較固定地充當(dāng)一般等價物的商品就是貨幣。當(dāng)所有商品的價值都由貨幣表現(xiàn)時，這種價值形式就成為貨幣形式。貨幣產(chǎn)生以來某形式隨著商品交換和商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷的變化和發(fā)展。首先是幣材，接著是實物貨幣、金屬貨幣、紙制貨幣、存款貨幣，最后是電子貨幣。
2 金融和信用
金融是信用貨幣出現(xiàn)以后形成的一個經(jīng)濟(jì)范疇，它和信用是兩個不同的概念：
2.1金融不包括實物借貸而專指貨幣資金的融通(狹義金融)，人們除了通過借貸貨幣融通資金以外，還以發(fā)行股票的方式來融通資金。信用是指一切貨幣的借貸。最能表明金融特征的是可以創(chuàng)造和消減貨幣的銀行信用，銀行信用被認(rèn)為是金融的核心。
2.2信用是指一種借貸行為，表示的是債權(quán)人(即貸者)和債務(wù)人(即借者)之間發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種借貸行為是指以償還為條件的付出，償還性和支付利息是它的基本特征。
3 金融機(jī)構(gòu)的構(gòu)成體系及其功能
金融學(xué)中金融機(jī)構(gòu)的功能有提供支付結(jié)算服務(wù)、融通資金、降低交易成本并提供金融服務(wù)便利、改善信息不對稱、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與管理。
3.1 國家金融機(jī)構(gòu)。國家金融機(jī)構(gòu)體系是指在一個國家里存在的各種金融機(jī)構(gòu)及其彼此間形成的關(guān)系。各國的金融機(jī)構(gòu)體系雖各有特點，但在種類和構(gòu)成上基本相同。國家金融機(jī)構(gòu)主要由管理性機(jī)構(gòu)、商業(yè)經(jīng)營性金融機(jī)構(gòu)和政策性金融機(jī)構(gòu)三大類構(gòu)成。
3.1.1管理性金融機(jī)構(gòu)。管理性金融機(jī)構(gòu)是一個國家或地區(qū)具有金融管理、監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)。目前各國的金融管理機(jī)構(gòu)主要有四類：一是負(fù)責(zé)制定和實施貨幣政策的中央銀行或金融管理局，二是按分業(yè)設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、證券監(jiān)督管理委員會、保險監(jiān)督委員會，三是金融同業(yè)自律組織如行業(yè)協(xié)會。四是社會性公律組織和會計師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)等。其中，中央銀行或金融管理局通常在一個國家或地區(qū)的金融監(jiān)管組織機(jī)構(gòu)中居于核心位置。
3.1.2經(jīng)營性金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)經(jīng)營性金融機(jī)構(gòu)是指以經(jīng)營工商業(yè)存放款、證券交易與發(fā)行、資金管理等一種或多種業(yè)務(wù)，以利潤為主要經(jīng)營目標(biāo)的金融企業(yè)，如各種商業(yè)銀行或存款機(jī)構(gòu)、商業(yè)性保險公司、投資銀行、信托公司、投資基金、租賃公司等。
3.1.3政策性金融機(jī)構(gòu)。政策性金融機(jī)構(gòu)是指那些專門配合宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，根據(jù)政策要求從事各種政策性金融活動的金融機(jī)構(gòu)。這類金融機(jī)構(gòu)的建立旨在支持政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)社會全面進(jìn)步。世界各國都根據(jù)各自發(fā)展需要建立r相關(guān)的政策性金融機(jī)構(gòu)，如一些國家為解決銀行不良資產(chǎn)而成立的金融資產(chǎn)管理公司。
3.2 國際金融機(jī)構(gòu)。國際金融機(jī)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的國際金融機(jī)構(gòu)體系包括政府見國際金融機(jī)構(gòu)、跨國銀行、多國銀行集團(tuán)等。狹義的國際金融機(jī)構(gòu)體系主要指各國政府或聯(lián)合國建立的國際金融機(jī)構(gòu)組織，分為全球性和區(qū)域性國際金融機(jī)構(gòu)。
3.2.1 全球性金融機(jī)構(gòu)。目前，全球性金融機(jī)構(gòu)主要有國際貨幣基金組織、世界銀行、國際金融公司、國際開發(fā)協(xié)會、多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、國際清算銀行等。
(1)國際貨幣基金組織是為協(xié)調(diào)國際間的貨幣政策和金融關(guān)系，加強貨幣合作而建立的國際性金融機(jī)構(gòu)，是聯(lián)合國的一個專門機(jī)構(gòu)，于1945年12月成立，總部設(shè)在華盛頓。在成立初期，只有39個成員國，到1992年底增至156個國家。
(2)世界銀行。世界銀行又稱國際復(fù)興銀行，是1945年與國際貨幣基金組織同時成立的聯(lián)合國專門金融機(jī)構(gòu)，于1946年6月正式營業(yè)，總部設(shè)在華盛頓。它有三個附屬機(jī)構(gòu)：國際開發(fā)協(xié)會、國際金融公司和1988年成立的多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，四個機(jī)構(gòu)合稱世界銀行集團(tuán)。
(3)國際金融公司。國際金融公司是專門向經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)會員國的私有企業(yè)提供貸款和投資的國際性金融組織，屬世界銀行集團(tuán)，總部設(shè)在華盛頓，1956年建立，它是世界上發(fā)展中國家提供貸款最多的多邊金融機(jī)構(gòu)。
(4)國際開發(fā)協(xié)會。國際開發(fā)協(xié)會是專門對較窮的發(fā)展中國家發(fā)放條件較寬的長期貸款的國際金融機(jī)構(gòu)，屬世界銀行集團(tuán)，1960年建立。它是為了解決低收入國家貸款問題而成立的，其中工業(yè)發(fā)達(dá)國家為第一組，亞、非拉發(fā)展中國家為第二組，總部設(shè)在華盛頓。
(5)多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)。多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)成立于1988年，其宗旨是通過向外國私人投資者提供包括征收風(fēng)險、貨幣轉(zhuǎn)移限制、違躍、戰(zhàn)爭和內(nèi)亂風(fēng)險在內(nèi)的政治風(fēng)險擔(dān)保，并通過向成員國政府提供投資促進(jìn)服務(wù)，加強其吸引外資的能力，從而促使外國直接投資流人發(fā)展中國家。
(6)國際清算銀行。國際清算銀行是西方主要國家中央銀行和若干大商業(yè)銀行合辦的國際金融機(jī)構(gòu)，成立于1930年5月，總部設(shè)在瑞士巴塞爾。初建的目的是為了處理第一次世界大戰(zhàn)后德國賠款的支付和解決協(xié)約國之間的債務(wù)清算問題。
3.2.1區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)
(1)亞洲開發(fā)銀行。亞洲開發(fā)銀行是西方國家與亞洲太平洋地區(qū)發(fā)展中國家合辦的政府間的金融機(jī)構(gòu)。1966年在東京成立，行址在菲律賓的馬尼拉。其宗旨是通過發(fā)放貸款、進(jìn)行投資和提供技術(shù)援助；促使本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作。
(2)非洲開發(fā)銀行。非洲開發(fā)銀行是非洲國家政府合辦的互相性國際金融機(jī)構(gòu)，它成立于1963年9月，1966年7月正式開業(yè)，行址設(shè)在科特迪瓦首都阿比讓。它的主要任務(wù)是向成員國普通貸款和特別貸款。
(3)泛美開發(fā)銀行。泛美開發(fā)銀行是由美洲及美洲以外的國家聯(lián)合建立的向拉丁美洲國家提供貸款的金融機(jī)構(gòu)，成立于1959年，1960年10月正式營業(yè)。行址設(shè)立華盛頓。其宗旨是集中美洲各國財力，對需要資金的國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展提供資金和技術(shù)援助，以發(fā)展成員國的經(jīng)濟(jì)。
(4)歐洲中央銀行。歐洲中央銀行于1998年7月1日正式成立，宗旨是維護(hù)貨幣的穩(wěn)定?？傂性O(shè)在德國的法蘭克福，其前身是設(shè)在法蘭克福的歐洲貨幣局。組建的歐洲中央銀行主要承擔(dān)組織和推動歐洲統(tǒng)一貨幣――歐元在1999年1月1日的如期啟動，負(fù)責(zé)有關(guān)歐元的發(fā)行及管理等事物。
4 金融學(xué)學(xué)科體系
金融學(xué)可分為三大學(xué)科體系：微觀金融學(xué)、宏觀金融學(xué)以及由金融與數(shù)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科互滲而形成的交叉學(xué)科。
4.1微觀金融學(xué)。它主要含公司金融、投資學(xué)和證券市場微觀結(jié)構(gòu)三個大的方面。微觀金融學(xué)科通常設(shè)在商學(xué)院的金融系內(nèi)，它是目前我國金融學(xué)界和國際學(xué)界差距最大的領(lǐng)域，急需改進(jìn)。
4.2宏觀金融學(xué)。宏觀金融學(xué)又可分為兩類：一是微觀金融學(xué)的自然延伸，包括以國際資產(chǎn)定價理論為基礎(chǔ)的國際證券投資和公司金融、金融市場和金融中介機(jī)構(gòu)等等。第二類是國內(nèi)學(xué)界以前理解的“金融學(xué)”，包括“貨幣銀行學(xué)”和“國際金融”等專業(yè)，涵養(yǎng)有關(guān)貨幣、銀行、國際收支、金融體系穩(wěn)定性、金融危機(jī)的研究。這類專業(yè)通常設(shè)在經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。
4.3金融學(xué)和其他學(xué)科的交叉學(xué)科。與金融相關(guān)性最強的交叉學(xué)科有兩個：一是金融和數(shù)學(xué)、統(tǒng)計、工程學(xué)等交叉而形成的“法和金融學(xué)”。金融工程學(xué)使金融學(xué)走向象牙塔，而法和金融學(xué)將金融學(xué)帶回現(xiàn)實。
金融學(xué)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)分化出來的研究資金融通的學(xué)科。
傳統(tǒng)的金融學(xué)研究領(lǐng)域大致有兩個方向：宏觀層面的金融市場運行理論和微觀層面的公司投資理論。
金融的內(nèi)容可概括為：貨幣的發(fā)行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發(fā)放與回收，金銀、外匯的買賣，有價證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓，保險、信托、國內(nèi)、國際的貨幣結(jié)算等。
從事金融活動的機(jī)構(gòu)主要有：銀行、信托投資公司、保險公司、證券公司、投資基金，還有信用合作社、財務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、郵政儲蓄機(jī)構(gòu)、金融租賃公司以及證券、金銀、外匯交易所等。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
三年以上工作經(jīng)驗|男|38歲（1978年10月15日）
居住地：廊坊
電 話：188********（手機(jī)）
E-mail：
最近工作 [ 4年8個月]
公 司：XX公司
行 業(yè)：金融
職 位：項目部經(jīng)理
最高學(xué)歷
學(xué) 歷：本科
?！I(yè)：金融學(xué)
學(xué) 校：中央財經(jīng)大學(xué)
自我評價
中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)本科畢業(yè)，精通財務(wù)金融方面的知識。二年大型國有銀行及五年投資公司工作經(jīng)驗。熟悉投融/！/資分析、風(fēng)險評估和各種投融資流程，了解相關(guān)的法律和政策。能夠分析經(jīng)濟(jì)形勢，投資項目的市場調(diào)研、數(shù)據(jù)收集和可行性分析。
求職意向
到崗時間：一個月之內(nèi)
工作性質(zhì)：全職
希望行業(yè)：金融
目標(biāo)地點：北京
期望月薪：面議/月
目標(biāo)職能：項目部經(jīng)理
工作經(jīng)驗
2002 /8—2007/4：XX公司[4年8個月]
所屬行業(yè)： 金融
業(yè)務(wù)部項目部經(jīng)理
1.接受投資咨詢業(yè)務(wù)任務(wù)，負(fù)責(zé)組織小組成員研究項目資料，了解項目情況，收集、整理選取基礎(chǔ)資料，確定合理作業(yè)計劃和方案
2.組織安排項目實地調(diào)研；組織小組成員依據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)辦法、規(guī)定和程序編寫項目建議書、可行性研究報告、項目申請報告、資金申請報告等各類工程咨詢報告。
3.負(fù)責(zé)對主持的業(yè)務(wù)報告進(jìn)行一級審核，負(fù)責(zé)對排版后的報告最終校對工作。
2000 /7—2002 /7：XX公司[2年]
所屬行業(yè)： 金融
業(yè)務(wù)部 項目副經(jīng)理
1.進(jìn)駐現(xiàn)場前期對全行現(xiàn)狀的調(diào)查評估，并出具體系評估報告。
2.對董事長、行長、分管行長、總行各部室負(fù)責(zé)人，營業(yè)部/支行行長、信貸主管、會計主管、委派風(fēng)險經(jīng)理等管理人員的調(diào)研訪談，并共同提交調(diào)研訪談報告；
3.針對銀行原有組織架構(gòu)及關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程提出合理化設(shè)計建議；
4.梳理全行原有規(guī)章制度與流程、各部室及崗位工作職責(zé)，提出合理化建議；
教育經(jīng)歷
1996/9—2000 /6 中央財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué) 本科
證 書
1997/12 大學(xué)英語四級
行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風(fēng)險管理的影響作用，實現(xiàn)了風(fēng)險管理理論的新發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。
二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的相同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的來源相同
行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進(jìn)行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的切入點相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論進(jìn)行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣認(rèn)為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風(fēng)險決策行為與心理進(jìn)行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風(fēng)險管理的量化。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究手段相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場實際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，以這種方式接受市場的考驗。
三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的不同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論以市場有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機(jī)會，進(jìn)而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的市場有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進(jìn)行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則認(rèn)為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進(jìn)而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等理論進(jìn)行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯誤與偏差，進(jìn)而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進(jìn)行關(guān)注，不會遭受自身投資認(rèn)知偏差對自身投資的影響，進(jìn)而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當(dāng)制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券市場的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。
四、對傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對比研究的啟示
行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進(jìn)行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應(yīng)用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論，并使其得到進(jìn)一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對金融市場的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認(rèn)識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應(yīng)通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風(fēng)險意識。投資者應(yīng)針對每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險預(yù)測與風(fēng)險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應(yīng)努力學(xué)會對自己的情緒與心理進(jìn)行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風(fēng)險管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對風(fēng)險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進(jìn)行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論應(yīng)從市場環(huán)境等外在各種因素進(jìn)行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險管理理論不斷的被應(yīng)用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風(fēng)險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。
五、結(jié)束語
Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分成三個階段:“舊時代金融”(OldFinance)、“現(xiàn)代金融”(ModernFinance)和“新時代金融”(NewFinance)?！芭f時代金融”代表的是上世紀(jì)60年代前,以會計財務(wù)報表分析為主的金融研究;而“現(xiàn)代金融學(xué)”或者也稱為“標(biāo)準(zhǔn)金融”(StandardFinance),則主要以上世紀(jì)中期開始興起的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為主要的理論基礎(chǔ),它建立在有效市場假設(shè)(EMH)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機(jī)制和金融市場效率問題;“新時代金融”則以自20世紀(jì)80年代開始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無效率市場。首先,就現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究內(nèi)容而言,現(xiàn)代金融學(xué)研究的是如何在不確定的環(huán)境下通過資本市場對資源進(jìn)行跨時期的最優(yōu)配置,在這一點上,兩者①是統(tǒng)一的,這意味著它們的研究必然以實現(xiàn)市場均衡和獲得合理的金融產(chǎn)品價格體系為其理論目標(biāo)和主要內(nèi)容,其中一個重要的任務(wù)就是資產(chǎn)定價。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢穎一(2002)在《理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)》一文中認(rèn)為,“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)代表了一種研究經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個主要部分組成:視角、參照系(或基準(zhǔn)點)以及分析工具?！蓖瑯尤绱?在金融研究中,兩者研究問題的差異性首先表現(xiàn)在“視角”的不同?，F(xiàn)代金①這里指的是現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué),后文表述方法相同。
融學(xué)承襲了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性人”的基本分析假定,建立了現(xiàn)代金融學(xué)完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對微觀個體實際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過程:“在有風(fēng)險和無風(fēng)險兩種情況下,我們對影響決策的認(rèn)知因素和心理因素進(jìn)行討論。價值的‘心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們在盈利時厭惡風(fēng)險,而在虧損時追求風(fēng)險。心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們過分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標(biāo)準(zhǔn),決策問題因為不同的描述和框定①而產(chǎn)生不同的偏好。因此,當(dāng)面對不確定情況的時候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差?！?/p>
其次,現(xiàn)代金融學(xué)研究提供了自身的“參照系”或“基準(zhǔn)點”———有效市場理論(EMH)和基于理性人假定的預(yù)期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準(zhǔn)確無誤地描述了現(xiàn)實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現(xiàn)實的標(biāo)尺②。但是,80年代以來,EMH在理論上(套利的有效性遭到質(zhì)疑)和實證檢驗(大量異象的出現(xiàn))同時受到挑戰(zhàn),“非有效市場”已成為了行為金融學(xué)研究的主題之一,另外,傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合和資產(chǎn)定價理論均是基于預(yù)期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡單精確描述。但是,現(xiàn)實中總是存在的系統(tǒng)背離獨立性假定以及概率線形效用的現(xiàn)象③對“預(yù)期效用理論”產(chǎn)生了質(zhì)疑,并由此產(chǎn)生了兩個研究方向,其一是越來越多的學(xué)者嘗試放松個人決策和偏好的有關(guān)公理性假定,試圖從技術(shù)上對原有預(yù)期效用理論進(jìn)行修正或替代,如擴(kuò)展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學(xué)者獨辟蹊徑,尋求對現(xiàn)象的合理解釋以替代預(yù)期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創(chuàng)立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學(xué),取得了長足的發(fā)展。
再次,現(xiàn)代金融學(xué)提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數(shù)學(xué)模型,這種工具用較為簡明的圖象和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)幫助我們深入分析紛繁錯綜的經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象。
除了傳承這一分析工具以外,行為金融學(xué)的發(fā)展還突破了“經(jīng)濟(jì)學(xué)被認(rèn)為是一種非實驗科學(xué)”的界限,嘗試運用實驗的方法來研究經(jīng)濟(jì)學(xué),修改和驗證各種基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè),這使得經(jīng)濟(jì)學(xué)研究越來越多地依賴于實驗和數(shù)據(jù)搜集,從而更加可信。
二、不同研究范式的比較研究
與現(xiàn)代金融學(xué)研究相比,行為金融學(xué)研究視角和參照系的變化也引起了研究范式的變化,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式,它突破了現(xiàn)代金融理論只注重理性投資決策模型對證券市場投資者實際決策行為進(jìn)行簡單測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為出發(fā)點,研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響,以期更透徹、真實地刻畫了金融市場。
現(xiàn)代金融理論是建立在傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的①,這些經(jīng)典理論與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架,以理性的“經(jīng)濟(jì)人”作為最基本的前提假設(shè)。投資者理性是一個貫穿始終的核心假設(shè),只是不同的模型對理性的定義有所不同②。相比之下,行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。首先,它對偏好的典型特征進(jìn)行了更接近實際的描述。這些特征包括:(1)人們常常更關(guān)注一個行動后果與某一參照點的相對差異,而對這一后果本身的絕對水平并不敏感;(2)損失比收益更令人關(guān)注;(3)人們的敏感性呈遞減的趨勢,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數(shù)對財富變動量的斜率將隨財富變動量的增大而趨于平坦;(4)在不確定條件下,風(fēng)險態(tài)度有四種不同形式,即收益風(fēng)險規(guī)避型、高概率損失風(fēng)險追尋型、收益風(fēng)險追尋型和低概率損失風(fēng)險規(guī)避型;(5)純粹的利己并不能完全解釋人類的動機(jī),人們同時還具有社會動機(jī)和公平意識;(6)人們并不一定都擁有穩(wěn)定的、定義良好的偏好,偏好是在進(jìn)行選擇和判斷的過程中體現(xiàn)出來的,而這一過程特定的背景和程序會對偏好產(chǎn)生影響。
其次,在決策和判斷過程中,行為金融學(xué)認(rèn)為,人們依據(jù)經(jīng)驗規(guī)則所作的直觀推斷雖然能簡化復(fù)雜的決策過程,但其行為模式會受到心理因素的影響而發(fā)生偏差,并且這種心理因素又會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的變化,尤其是金融市場面對著更多的不確定性的時候。所以,由于環(huán)境的不確定性引發(fā)投資者的心理變化,再通過人類特有的認(rèn)知方式的傳導(dǎo)過程使得投資者產(chǎn)生了包括過度自信、過度反映、后悔厭惡、自我控制等認(rèn)知偏差,這種行為模式會產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性錯誤,從而導(dǎo)致判斷偏離理性。
VanRaaij(1981)提出的“經(jīng)濟(jì)心理學(xué)”的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)在研究范式上的差異:經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映出一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變,但由于個人因素的差異,不同的人對經(jīng)濟(jì)情況會有不同的認(rèn)知和感受,加上個人主觀的價值判斷,進(jìn)而通過行為表現(xiàn)而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動關(guān)系。也就是說,不同個體對市場或經(jīng)濟(jì)狀況會有相同或者不同的“認(rèn)知”,進(jìn)而轉(zhuǎn)化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場和經(jīng)濟(jì)中去,如周賓凰、池詳萱(2002)所說:“市場或經(jīng)濟(jì)狀況是群體投射(Projection)的結(jié)果,市場或者經(jīng)濟(jì)的演進(jìn),是一連串認(rèn)知與投射的過程。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色?！闭腔谝匀藶橹行牡纳妒?行為金融學(xué)探究了決策過程中個體的實際行為和心理依據(jù),并基于此對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。
三、不同體系框架下的比較研究
如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)研究的體系框架是建立在有效市場假設(shè)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機(jī)制和金融市場效率問題。
首先,現(xiàn)代金融學(xué)研究從理性人假設(shè)的視角出發(fā),認(rèn)為人是完全理性的,投資者在實際投資決策過程中被假定是風(fēng)險厭惡、追求效用最大化、對信息的獲取是無成本的、理解是同質(zhì)的,在此基礎(chǔ)上根據(jù)貝葉斯法則在信息的變化中不斷進(jìn)行修正①;同時,個體的決策與選擇偏好遵從預(yù)期效用理論,最終通過個體間的隨機(jī)行為作用于市場。
其次,現(xiàn)代金融學(xué)的研究以有效市場為參照系,有效市場與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)之間緊密的邏輯聯(lián)系刻畫了整個市場的作用機(jī)制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過程中,前者將逐步主導(dǎo)市場,使得證券市場最終至少能達(dá)到“弱式有效”的層次。在這一過程中,“市場選擇”機(jī)制具有重要的意義,理性投資者主導(dǎo)市場正是通過市場選擇來實現(xiàn)的。市場選擇機(jī)制使得非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失,直到套利機(jī)會也隨之消失,通過二級市場投資者的“試錯”,市場將逐漸接近“無套利均衡狀態(tài)”,在這一過程中價格逐步接近基本價值。從長久來說,投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價值進(jìn)行交易才能達(dá)到效用最大化,這就是有效市場和理性經(jīng)濟(jì)人假定下市場選擇所隱含的結(jié)論。按照這一邏輯思路,現(xiàn)代金融理論把金融投資過程看作一個動態(tài)均衡過程,根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡原理,推導(dǎo)出了證券市場的均衡模型,其研究脈絡(luò)可參見圖1。
在行為金融學(xué)研究的體系框架中,同樣遵循了從研究個體決策行為到個體之間的相互影響②作用于市場,再到整個市場形成均衡的過程,如圖2所示。與現(xiàn)代金融的體系框架相比,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式。盡管如此,行為金融學(xué)也承認(rèn)現(xiàn)代金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。從研究方法看,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論基本是相同的,都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型,并對金融市場的現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋。所不同的是,第一,行為金融學(xué)關(guān)于投資者有限理性或者非理性的假設(shè)是以心理學(xué)對人們實際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的,與現(xiàn)代金融學(xué)相比較,它強調(diào)了人們在認(rèn)知過程中會形成偏差,而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認(rèn)識;另外,個體進(jìn)行決策實際上是對“期望”的選擇,而所謂期望即是各種風(fēng)險結(jié)果,期望選擇所遵循的是特殊的心理過程與規(guī)律,而不是預(yù)期效用理論所假設(shè)的各種公理。Kahneman和Tversky把這種模式歸因于人類的兩種缺點:一是情緒經(jīng)常破壞對理性決策必不可少的自我控制能力;二是人們經(jīng)常無法完全理解他們所遇到的問題,也就是心理學(xué)家所謂的認(rèn)知困難。第二,建立在有限套利基礎(chǔ)上的“非有效市場”成為了行為金融研究主題。行為金融學(xué)所建立的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者(非理性投機(jī)者)兩類,分析認(rèn)為,理性套利者在一定程度上轉(zhuǎn)化為噪音交易者,從而加大了風(fēng)險資產(chǎn)的價格波動并削弱市場效率,套利者的這種行為傾向是導(dǎo)致套利有限性的主要原因。第三,在對個體有限理性研究的基礎(chǔ)上,行為金融學(xué)從個體間的相互聯(lián)系和作用中進(jìn)一步研究了金融市場系統(tǒng)的整體性質(zhì)和行為,從而得出市場價格波動的規(guī)律和內(nèi)在機(jī)制,這就是行為金融學(xué)關(guān)于群體行為的研究。就研究主題而言,行為金融學(xué)以期望理論為基礎(chǔ),加上其他心理學(xué)和行為學(xué)對投資者行為模型的研究,針對現(xiàn)代金融學(xué)有效市場假說的三個假設(shè)①分別提出了質(zhì)疑:非理或有限理;投資者非理并非隨機(jī)發(fā)生;套利會受到一些條件的限制,使之不能發(fā)揮預(yù)期作用。因此,李心丹(2003)將行為金融學(xué)的研究歸納為三個層次:(1)有限理性個體;(2)群體行為;(3)非有效市場。三者的邏輯關(guān)系如圖3,與現(xiàn)代金融學(xué)研究主題形成了鮮明對比?；谶@個比較框架,行為金融學(xué)在批判和質(zhì)疑的基礎(chǔ)上,逐漸形成了諸如期望理論等較為成熟的基礎(chǔ)理論。
四、關(guān)于兩者相互融合的趨勢化探討
從80年代行為金融學(xué)的崛起開始,關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的爭論一直延續(xù)不斷。那么,從學(xué)科發(fā)展的角度來看,如何認(rèn)識兩者的相對地位和作用以及未來發(fā)展前景呢?筆者認(rèn)為,一方面,現(xiàn)代金融理論有其存在的合理性。它之所以至今具有強大的生命力,是因為以最少的工具建立了一個解決金融問題的完整理論體系,并能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。但是,大量的異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實證研究均表明現(xiàn)代金融學(xué)存在著根本的缺陷。另一方面,行為金融學(xué)作為一門新興的科學(xué),迄今為止,雖然還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論,但是它的出現(xiàn)一定程度上彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析上的不足和缺陷。與傳統(tǒng)理論不同的是行為金融學(xué)并不試圖定義什么是合理的行為,什么是不合理的行為,Olsen(1998)認(rèn)為,“行為金融學(xué)并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯誤的標(biāo)記,而是尋求理解并預(yù)測進(jìn)行市場心理決策過程的系統(tǒng)含義?！庇纱搜由?行為金融研究的重點之一在于理解和預(yù)測個體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策行為。
Statman(1999)的觀點認(rèn)為:“兩者本質(zhì)上沒有很大的差異,他們的主要目的都試圖在一個統(tǒng)一的框架下,利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論,解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。”從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,主流觀點認(rèn)為,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的共通之處為二者未來相互融合提供了可能性,而它們之間的基本分歧決定了目前各自的主攻方向依然不同。在條件未成熟之前,專注于某個領(lǐng)域、某個視角、某種方法是合理的,但是在發(fā)展的過程中,各自以對方的研究為借鑒和映照,對本領(lǐng)域的研究作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修正卻是必要的。
延續(xù)這條思路,筆者認(rèn)為現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)融合是具備其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個契合點:首先,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的研究對象是相同的?，F(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)都是以研究投資者行為為切入點的,從這個意義上說,二者的研究是相通的。盡管現(xiàn)代金融學(xué)以規(guī)范研究的方法將投資者作了理性的假設(shè),而行為金融學(xué)是以實證研究的思路將投資者置入正常的模型中,但從概念內(nèi)涵上看,理性與正常并非完全相悖,如同從方法論意義上講,規(guī)范研究與實證研究并不完全相斥一樣。
其次,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的基本分歧是可以調(diào)和的。如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的主要分歧在于前提假設(shè)中的理性與否。行為金融學(xué)認(rèn)為,通常情況下概率和效用評估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息,而這些依據(jù)直觀推斷和經(jīng)驗規(guī)則得到的信息會產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤。但當(dāng)錯誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在人們面前時,人們就會從中學(xué)習(xí),當(dāng)環(huán)境改善,所涉及的問題被漸次解釋清楚時,許多不確定情形下人類判斷的認(rèn)知偏差就會逐步消失,再加之適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo),即使人們的初始行為是非理性的,其最終的行為方式也會逐漸變得理性起來。所以,從時間延續(xù)、場景重復(fù)、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。最后,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。如行為金融學(xué)的行為組合理論(BPT)一般被看作是現(xiàn)代金融學(xué)中現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(APT)的擴(kuò)展,而現(xiàn)代金融理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和行為金融理論的行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)也都是由經(jīng)濟(jì)學(xué)供求均衡基本思想衍生的。事實上,金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。
傳統(tǒng)金融理論主要包括Markowitz的均值一方差模型和投資組合理論(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的資本資產(chǎn)定價模型(1964年)，F(xiàn)mna的有效市場理論(1970年)和Black―Scholes―Merton的期權(quán)定價理論(1973年)。這些理論的基礎(chǔ)是有效市場理論，它是傳統(tǒng)金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實際金融現(xiàn)象時遇到了很多問題，比如阿萊悖論、日歷效應(yīng)、股權(quán)溢價之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)，等等。
面對這一系列金融異象，人們開始質(zhì)疑有效市場理論，質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論。由于行為金融學(xué)能夠解釋這些現(xiàn)象，因此，原先不受重視的行為金融學(xué)開始受到越來越多的關(guān)注。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不具有完全理性，而只具有有限理性，這一假設(shè)更貼近實際。隨著研究的深人，行為金融學(xué)形成了對傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。2001年素有小諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之稱的美國Clark獎授予了行為金融學(xué)家Rabin教授，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎又授予了行為金融學(xué)家Daniel Kahne?mail，這表明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)可，并代表了金融理論的發(fā)展方向。下面簡要回顧行為金融學(xué)的發(fā)展過程。
國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Bun：el教授發(fā)表的《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學(xué)理論的源頭。
1969年，Bauman和Burrel發(fā)表了《科學(xué)投資方法：科學(xué)還是幻想》。他們認(rèn)為，金融學(xué)新的研究領(lǐng)域重點應(yīng)放在數(shù)量模型和傳統(tǒng)的行為方法的結(jié)合上，這樣會更貼近實際。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實的假設(shè)，嚴(yán)重沖擊并動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的期望效用理論，并為行為金融學(xué)奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。正是因為如此重大的貢獻(xiàn)，Daniel Kahneman教授才當(dāng)之無愧地獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的殊榮。
與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，預(yù)期理論用價值函數(shù)代替效用函數(shù)。與效用函數(shù)相比，價值函數(shù)具有以下特征：1．投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平，因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點，參考點取決于投資者的主觀感覺(心理價位)，并且因人而異。2．價值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點的S形曲線，在盈利部分是凹函數(shù)，在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。3．價值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。實證分析表明，放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。
預(yù)期理論的提出大大推動了行為金融學(xué)的發(fā)展，一大批研究成果相繼誕生。1985年，Shefrin和Statman驗證，在美國股票市場上，投資者確實存在處置效應(yīng)現(xiàn)象。2001年及2002年中國學(xué)者證實，中國的投資者也存在處置效應(yīng)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價模型，提出了行為資產(chǎn)定價模型。1999年，兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論，提出了行為組合理論。
1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注,研究人員對此進(jìn)行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當(dāng)一部分實證研究的結(jié)果對效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)?，F(xiàn)象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進(jìn)行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計異?，F(xiàn)象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個關(guān)鍵概念β風(fēng)險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。
2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合,認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的,但當(dāng)時由于認(rèn)識心理學(xué)尚處于形成階段,行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和技術(shù)來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟(jì)色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假說前提。20世紀(jì)80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學(xué)研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結(jié)果方式對信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角
現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為,股價的波動性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致,對此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息不對稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學(xué)提出了另一個認(rèn)識差異的來源,即投資者處理數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復(fù)雜性的認(rèn)識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)相對應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價模型),該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認(rèn)識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認(rèn)識性錯誤,并且無嚴(yán)格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預(yù)期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關(guān),而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰(zhàn)勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發(fā)展有著深刻啟示。
三、金融研究未來的發(fā)展
